Bölüm 1
Şirketler, toplumun ihtiyaç duyduğu mal ve hizmetleri üretmek amacıyla üretim faktörlerini bir araya getiren ekonomik birimlerdir. Faaliyetlerini gerçekleştirebilmek için reel varlıklara ve bu varlıkların edinimi için finansal kaynaklara ihtiyaç duyarlar. Şirketler bu kaynakları, varlıkların kendisi ve faaliyetler sonucunda gelecekte yaratacakları nakit akışları üzerindeki haklar karşılığında temin ederler. Bu haklar finansal varlıklar veya menkul kıymetler olarak ifade edilir. Finansal yönetimin tarihsel gelişimine baktığımızda, 1900lü yılların ilk yarısında finans yöneticilerinin temel olarak kaynak temini ve nakit yönetimiyle ilgilendiğini görüyoruz. Ancak yüzyılın ikinci yarısında değer kavramının öne çıkmasıyla birlikte sorumluluk alanları genişlemiş, sadece kaynak teminiyle değil varlıklara yapılan yatırım kararlarıyla da ilgilenmeye başlamışlardır. Günümüzde artan rekabet, teknolojik gelişmeler, enflasyon ve döviz kurlarındaki dalgalanmalar finansal yönetimi şirketler için stratejik bir role taşımıştır. Finansal yönetimin tanımı ve kapsamı üzerinde durmak gerekirse, finans genel olarak parayı yönetme sanatı, finansman ise ihtiyaç duyulan paranın temin edilmesi olarak tanımlanır. Şirket düzeyinde finansal yönetim; yatırım, finansman ve kâr payı dağıtımı olmak üzere üç temel karar alanını kapsar. Yatırım kararları, şirketin faaliyetlerini gerçekleştirmek için ihtiyaç duyduğu toplam varlık miktarını ve bu varlıkların bileşimini belirler. Dönen varlıklara yapılan yatırımlar şirket çalışma sermayesi kararları olarak adlandırılırken, arazi, bina ve makine gibi duran varlıklara yapılan yatırımlar sermaye bütçelemesi olarak ifade edilir. Finansman kararları ise bu yatırımlar için gerekli olan kaynağın nereden ve nasıl temin edileceğiyle ilgilidir. Kâr payı dağıtım kararı ise elde edilen kârın ne kadarının yatırımların finansmanında kullanılacağı ve ne kadarının ortaklara dağıtılacağını belirler. Finansal yönetimin fonksiyonları ve temel amaçları konusuna geçelim. Finansal yönetimin başlıca fonksiyonları arasında finansal analiz, finansal planlama, çalışma sermayesi yönetimi, duran varlık yönetimi, finansman kararları ve finansal risk yönetimi yer alır. Şirket faaliyetlerinin bir amaca yönelik olması esastır ve bu amaçlar arasında kâr maksimizasyonu, gelir maksimizasyonu veya pazar payı artışı gibi hedefler sayılabilir. Ancak kâr maksimizasyonu, kısa vadeli bir kavram olması, kârın zamanlamasını dikkate almaması ve riski göz ardı etmesi nedeniyle her zaman en iyi amaç değildir. Genel kabul gören temel hedef değer maksimizasyonudur. Değer maksimizasyonu konusunda iki farklı yaklaşım mevcuttur. Anglo Amerikan yaklaşımı ortakların servetinin maksimize edilmesini hedeflerken, Avrupa ve Japonya yaklaşımı tüm menfaat sahiplerinin çıkarlarının uyumlaştırıldığı şirket değeri maksimizasyonunu esas alır. Sınav hazırlığı sürecinde değer maksimizasyonunun net nakit gelir ve risk değişkenlerine bağlı olduğunu unutmamak gerekir. Şirketlerde sahiplik ve yöneticiliğin ayrışması, temsil sorunu olarak bilinen çıkar çatışmalarına yol açabilir. Yöneticilerin ortakların menfaatine hareket etmeleri, uygun teşvikler verilerek ve etkin gözetim yapılarak sağlanır. Bu noktada kurumsal yönetim kavramı büyük önem kazanmaktadır. Kurumsal yönetim, bir şirketteki yönetim ve kontrol sistemini düzenleyen kurallar, prosedürler ve kanunlar bütünüdür. Yönetim kurulu, kurumsal yönetimin en etkin aracıdır ve yöneticilerin ortakların menfaatine hareket etmesini sağlamakla yükümlüdür. Yönetim kurulunun sorumlulukları arasında kurum çapında politikalar oluşturmak, üst düzey yöneticileri işe almak ve şirket stratejilerini onaylamak yer alır. Sosyal sorumluluk bağlamında ise çalışanların, müşterilerin ve tedarikçilerin menfaatlerinin gözetilmesinin uzun vadede şirket değerini ve paydaş servetini artıran bir unsur olduğu unutulmamalıdır. Finansal planlama, şirketlerin kısa dönemli fon ihtiyaçlarının belirlenmesi sürecidir ve bu süreçte nakit bütçesi ile proforma tablolar en önemli araçlardır. Nakit bütçesi, belirli bir süre içindeki nakit giriş ve çıkış tahminlerini göstererek likidite sıkışıklığını önlemeyi amaçlar. Bütçe döneminin uzunluğu iş kolundaki belirsizliğe göre değişmekle birlikte genellikle aylık olarak hazırlanır. Nakit girişlerinin tahmini doğrudan satış tahminlerine dayanırken, nakit çıkışları cari faaliyetler, borç ödemeleri, yatırım harcamaları ve kâr payı ödemeleri grupları altında toplanır. Dönem başı nakit mevcudunun eklenmesi ve asgari olarak bulundurulması gereken minimum kasa tutarının indirilmesiyle net nakit açığı veya fazlası saptanır. Minimum kasa tutarı genellikle emniyet amacıyla tutulur ve planlama aşamasında bir nakit çıkışı gibi değerlendirilir. Proforma gelir tablosu ve bilanço, nakit bütçesine göre daha geniş kapsamlı tahmin araçlarıdır. Hazırlık sürecine satış tahminleriyle başlanır ve ilk olarak proforma gelir tablosu düzenlenerek vergi sonrası net kâr belirlenir. Ardından proforma bilançonun oluşturulmasına geçilir. Bu aşamada kasa ve kısa vadeli banka borçları hesapları dengeleyici kalemler olarak kullanılır. Eğer toplam aktifler toplam pasiflerden büyükse aradaki fark kısa vadeli banka borcu olarak kaydedilir ve bu miktar şirketin fon ihtiyacını yansıtır. Aksine toplam aktiflerin toplam pasiflerden küçük olması durumunda denklik kasa hesabına ilave yapılarak sağlanır. Sınav sorularında proforma bilançonun denkleştirilmesi mantığına dikkat etmek gerekir. Bilanço ve gelir tablosu kalemlerinin tahmin edilmesinde kullanılan yöntemleri detaylandıralım. Satılan malın maliyeti, geçmiş dönemlerdeki satışlara oranı üzerinden veya ayrıntılı bir maliyet tablosu hazırlanarak tahmin edilebilir. Alacaklar hesabı, geçmişteki ağırlıklı ortalama tahsil süresi kullanılarak veya dönem başı bakiyeye kredili satışlar eklenip tahsilatlar düşülerek hesaplanır. Stokların tahmininde ise stok devir hızı oranından yararlanılır. Sabit varlıklar belirlenirken yeni yatırımlar eklenip dönem amortismanları düşülür. Ticari borçlar genellikle satışlarla paralel seyrettiği için satışların bir yüzdesi olarak veya borç ödeme süresi üzerinden tahmin edilir. Öz sermaye tahmini yapılırken dönem başı öz sermayeye dağıtılmayan kârlar ve varsa yeni hisse senedi ihraçlarından sağlanan tutarlar eklenir. Satışların yüzdesi yöntemi, varlıklar ve bazı pasif kalemler ile satışlar arasında doğrusal bir ilişki olduğunu varsayar. Bu yöntemde ilk adım, satışlarla doğrudan ilişkili olan kasa, alacaklar, stoklar ve ticari borçlar gibi kalemlerin belirlenmesidir. İkinci adımda geçmiş yıl verileri kullanılarak bu kalemlerin satışlara oranı hesaplanır. İştirakler, banka kredileri, uzun vadeli borçlar ve ödenmiş sermaye gibi kalemlerin satışlarla doğrudan ilişkisi zayıf kabul edilir. Bu yöntem, yöneticilere hızlı bir şekilde finansman ihtiyacını görme imkanı tanıdığı için stratejik kararlarda sıklıkla tercih edilir. Sınavda bu yöntemle ilgili hesaplama soruları karşınıza çıkabilir. Konuyu SANTE A.Ş. örneği üzerinden somutlaştıralım. Şirketin satışlarını dört yüz elli milyon Türk Lirası düzeyinden altı yüz milyon Türk Lirası düzeyine çıkarmayı hedeflediğini varsayalım. Belirlenen oranlara göre altı yüz milyon Türk Lirası satış düzeyinde kasa ve bankalar on sekiz milyon Türk Lirası, alacaklar yetmiş beş milyon Türk Lirası, stoklar yüz elli milyon Türk Lirası ve maddi duran varlıklar yüz seksen milyon Türk Lirası olarak hesaplanır. Pasif tarafta ise ticari borçlar altmış milyon Türk Lirası, ödenecek giderler on iki milyon Türk Lirası ve vergi borçları otuz altı milyon Türk Lirası seviyesine ulaşır. Şirketin yüzde sekiz net kâr marjı ile elde edeceği kırk sekiz milyon Türk Lirası kârın yarısı olan yirmi dört milyon Türk Lirası ortaklara dağıtılacak, kalan yirmi dört milyon Türk Lirası ise yedek akçelere eklenerek öz sermayeyi yüz doksan milyon iki yüz elli bin TLye çıkaracaktır. Yapılan hesaplamalar sonucunda SANTE A.Ş.nin toplam aktif ihtiyacı dört yüz yirmi üç milyon Türk Lirası olarak belirlenirken, mevcut kaynaklar ve kendiliğinden oluşan borçlar toplamı üç yüz altmış sekiz milyon iki yüz elli bin TLde kalmaktadır. Bu durumda şirketin elli dört milyon yedi yüz elli bin Türk Lirası tutarında bir finansman açığı bulunmaktadır. Alternatif bir hesaplama yöntemiyle, aktiflerin satışlara oranı olan yüzde yetmiş virgül beş değerinden kendiliğinden oluşan kaynakların oranı olan yüzde on sekiz çıkarıldığında, satış artışının yüzde elli iki virgül beş oranında ek finansman gerektirdiği görülür. Satışlardaki yüz elli milyon TLlik artış ile bu oran çarpıldığında yetmiş sekiz milyon yedi yüz elli bin Türk Lirası toplam ihtiyaç bulunur ve dağıtılmayan yirmi dört milyon TLlik kâr düşüldüğünde yine elli dört milyon yedi yüz elli bin TLlik net finansman ihtiyacına ulaşılır. Finansal planlamanın bir diğer önemli boyutu olan başabaş analizi, yatırım projelerinin değerlendirilmesinde kritik bir rol oynar. Şirketler ileriye dönük satış ve maliyet tahminlerinde bulunurken karşılaştıkları belirsizlikleri yönetmek için senaryo ve duyarlılık analizlerine başvururlar. Başabaş analizi, toplam gelirlerin toplam giderlere eşit olduğu ve kârın sıfır olduğu noktayı belirleyerek operasyonel riskin ölçülmesine yardımcı olur. Bu analiz sayesinde yöneticiler, zarar etmemek için minimum ne kadar satış yapılması gerektiğini veya maliyetlerdeki değişimlerin kârlılığı nasıl etkileyeceğini görebilirler. Proje değerlendirme aşamasında bu analizlerin yapılması, gelecekteki olası risklere karşı hazırlıklı olunmasını sağlar.
Bölüm 2
Finansal yönetim süreçlerinde proforma tabloların oluşturulması ve bu tablolar aracılığıyla ek finansman gereksiniminin saptanması, işletmelerin gelecek planlamasında merkezi bir rol oynamaktadır. SANTE Anonim Şirketi örneği üzerinden proforma bilanço hazırlama sürecini detaylandıralım. Şirketin dönem başındaki ödenmiş sermayesi elli milyon Türk Lirası, kanuni ve ihtiyari yedek akçeleri toplamı ise yüz on altı milyon iki yüz elli bin Türk Lirası seviyesindedir. Şirketin vergi sonrası net karı, altı yüz milyon Türk Lirası tutarındaki satışların yüzde sekiz’i oranında, yani kırk sekiz milyon Türk Lirası olarak hesaplanmıştır. Bu karın yüzde elli’si olan yirmi dört milyon Türk Lirası kar payı olarak dağıtılacak, geriye kalan yirmi dört milyon Türk Lirası ise dağıtılmayan karlara ilave edilecektir. Bu işlem sonucunda dönem sonu yedek akçeler toplamı yüz kırk milyon iki yüz elli bin Türk Lirası’ye ulaşacaktır. Şirketin kısa süreli banka kredileri ve ödenmiş sermayesi satış hacmiyle doğrudan ilişkili olmadığından, proforma bilançoda bu kalemlerde bir değişiklik öngörülmemiştir. Proforma bilançonun aktif tarafını incelediğimizde, döner varlıklar toplamının iki yüz kırk üç milyon Türk Lirası olduğu görülmektedir. Bu toplam; on sekiz milyon Türk Lirası kasa ve bankalar, yetmiş beş milyon Türk Lirası alacaklar ve yüz elli milyon Türk Lirası stoklardan oluşmaktadır. Maddi duran varlıklar net olarak yüz seksen milyon Türk Lirası seviyesindedir ve böylece aktif toplamı dört yüz yirmi üç milyon Türk Lirası’ye ulaşmaktadır. Pasif tarafta ise kısa süreli borçlar toplamı yüz yetmiş sekiz milyon Türk Lirası’dir. Bu tutarın içinde yetmiş milyon Türk Lirası banka kredileri, altmış milyon Türk Lirası ticari borçlar, on iki milyon Türk Lirası ödenecek giderler ve otuz altı milyon Türk Lirası ödenecek vergi, resim ve primler yer almaktadır. Öz sermaye toplamı, elli milyon Türk Lirası ödenmiş sermaye ve yüz kırk milyon iki yüz elli bin Türk Lirası yedek akçeler ile yüz doksan milyon iki yüz elli bin Türk Lirası olarak hesaplanmıştır. Aktif ve pasif arasındaki dengeyi kurduğumuzda, elli dört milyon yedi yüz elli bin Türk Lirası tutarında bir finansman açığı ortaya çıkmaktadır. Bu finansman açığı dahil edildiğinde toplam pasif, aktif toplamı olan dört yüz yirmi üç milyon Türk Lirası’ye eşitlenmektedir. Ek finansman gereksinimini hesaplamak için alternatif bir yöntem olan satışların yüzdesi yöntemini de ele alalım. Bu yöntemde bilanço kalemleri satışların bir yüzdesi olarak ifade edilir. Kasa ve bankalar yüzde üç, alacaklar yüzde on iki virgül beş, stoklar yüzde yirmi beş ve net maddi duran varlıklar yüzde otuz oranındadır. Bu kalemlerin toplamı olan yüzde yetmiş virgül beş, satışlardaki artışın gerektirdiği aktif yatırım oranını gösterir. Pasif tarafta ise ticari borçlar yüzde on, ödenecek giderler yüzde iki ve ödenecek vergi, resim ve primler yüzde altı olmak üzere toplam yüzde on sekiz oranında kendiliğinden oluşan kaynaklar mevcuttur. Aktif artış oranı olan yüzde yetmiş virgül beş’ten, kendiliğinden oluşan kaynak artış oranı olan yüzde on sekiz çıkarıldığında, satışlardaki artışın ek finansman kaynakları ile karşılanması gereken kısmı yüzde elli iki virgül beş olarak bulunur. Satışlardaki yüz elli milyon Türk Lirası’lik artış ile bu oran çarpıldığında yetmiş sekiz milyon yedi yüz elli bin Türk Lirası tutarında bir ek finansman gereksinimi hesaplanır. Bu gereksinimin yirmi dört milyon Türk Lirası’lik kısmı oto finansman yoluyla, yani dağıtılmayan karlar ile karşılandığında, nihai ek finansman ihtiyacı yine elli dört milyon yedi yüz elli bin Türk Lirası olarak teyit edilmektedir. Şimdi finansal yönetimde risk ve belirsizliği analiz etmek için kullanılan başabaş analizi konusuna geçelim. Şirketler yatırım projelerini değerlendirirken satış, değişken gider ve sabit gider tahminleri üzerinden net bugünkü değer veya iç verim oranı hesaplamaları yaparlar. Ancak bu tahminler belirsizlik içerir. Bu belirsizliği ölçmek için senaryo analizi ve duyarlılık analizi gibi yöntemler kullanılır. Başabaş analizi, faaliyet giderlerini karşılayacak satış miktarının saptanmasına yönelik bir çalışmadır. Faaliyet başabaş noktasında faaliyet karı sıfıra eşittir. Bu analizi yapabilmek için maliyetlerin sabit ve değişken olarak ayrıştırılması zorunludur. Sabit maliyetler, üretim hacminden bağımsızdır ve belirli bir kapasite aralığında değişmezler. Amortismanlar, kiralar ve yönetici maaşları bu gruba girer. Değişken maliyetler ise üretim hacminin bir fonksiyonu olarak artar veya azalır. Direkt hammadde ve direkt işçilik giderleri tipik değişken maliyetlerdir. Başabaş noktasındaki üretim miktarını hesaplamak için toplam sabit maliyetlerin, birim satış fiyatı ile birim değişken maliyet arasındaki farka bölünmesi gerekir. Bu fark, finansal literatürde katkı payı veya katkı marjı olarak adlandırılır. Katkı payı, satılan her birimin sabit giderlerin karşılanmasına ne kadar katkı sağladığını gösterir. Başabaş noktasına ulaşıldıktan sonra satılan her birim doğrudan faaliyet karına katkı sağlar. Sermaye yoğun şirketlerde sabit maliyetler yüksek olduğu için başabaş noktası da yüksektir. Ancak bu şirketler başabaş noktasını geçtikten sonra daha yüksek katkı marjları sayesinde hızlı bir kar artışı elde ederler. Başabaş satış tutarını Türk Lirası cinsinden bulmak için ise toplam sabit maliyetlerin, bir eksi toplam değişken maliyetler bölü satışlar oranına bölünmesi yeterlidir. Faaliyet kaldıracı konusuna değinmek gerekirse, bu kavram üretim maliyetleri içindeki sabit giderlerin varlığının, satışlardaki değişimi faaliyet karına nasıl büyüterek yansıttığını açıklar. Sabit giderlerin varlığı, satışlar arttığında faaliyet karının daha yüksek bir oranda artmasına, satışlar düştüğünde ise faaliyet karının daha sert düşmesine neden olur. Faaliyet kaldıraç derecesi, faaliyet karındaki yüzdesel değişimin satışlardaki yüzdesel değişime oranıdır. Formülsel olarak, satış miktarının birim katkı payı ile çarpımının, bu çarpımdan sabit giderlerin çıkarılmasıyla elde edilen tutara bölünmesiyle hesaplanır. Sabit giderleri yüksek olan demir çelik, kimya ve havayolu taşımacılığı gibi sektörlerde faaliyet kaldıracı yüksektir. Bu durum, bu şirketlerin faaliyet riskinin de yüksek olduğu anlamına gelir. Sınav açısından unutulmamalıdır ki, faaliyet kaldıracı faaliyet riskinin bir ölçüsüdür. Finansal kaldıraç ve finansal başabaş noktası ise şirketin sermaye yapısındaki borç kullanımıyla ilgilidir. Borç kullanımı, öz sermaye getirisinin aktif karlılığından daha yüksek oranda artmasını sağlayabilir. Finansal başabaş noktası, farklı finansman seçenekleri altında pay başına karı birbirine eşit kılan faiz ve vergi öncesi kar düzeyidir. Eğer işletmenin faaliyet karı bu başabaş noktasının üzerindeyse, borç kullanımı öz sermaye karlılığını artırarak olumlu bir kaldıraç etkisi yaratır. Finansal kaldıraç derecesi, hisse başına kardaki yüzdesel değişimin faiz ve vergi öncesi kardaki yüzdesel değişime oranıdır. Bu dereceyi yaratan temel unsur faiz giderleridir. Faiz gideri sabit bir yükümlülük olduğu için faaliyet karındaki değişimler vergi öncesi kara daha büyük oranlarda yansır. Borç oranının artması, finansal riski ve dolayısıyla pay başına karların volatilitesini artırır. Faaliyet kaldıracı ile finansal kaldıracın birleşik etkisini ölçen göstergeye toplam kaldıraç veya bileşik kaldıraç derecesi denir. Toplam kaldıraç derecesi, faaliyet kaldıraç derecesi ile finansal kaldıraç derecesinin çarpımına eşittir. Bu gösterge, hisse başına karın satışlardaki değişimlere karşı olan toplam duyarlılığını ölçer. Hem faaliyet hem de finansal kaldıracı yüksek olan bir şirket, satış artış dönemlerinde olağanüstü karlar elde edebilirken, talep daralmalarında çok ciddi zarar riskleriyle karşı karşıya kalır. Şirketler üretim planlaması ve kapasite artırımı kararlarında bu kaldıraç derecelerini ve maliyet yapılarını titizlikle dikkate almalıdır. Konuyu pekiştirmek adına bazı uygulama sorularını inceleyelim. İlk örneğimizde bin koltuklu bir tiyatro salonunun yıllık sabit maliyetleri bir milyon beş yüz yirmi bin Türk Lirası, bilet ücreti on Türk Lirası ve birim değişken maliyeti beş Türk Lirası’dir. Başabaş noktası, bir milyon beş yüz yirmi bin Türk Lirası’nin beş Türk Lirası’lik katkı payına bölünmesiyle üç yüz dört bin kişi olarak bulunur. Bu miktarın on Türk Lirası’lik bilet fiyatıyla çarpımı sonucu başabaş hasılatı üç milyon kırk bin Türk Lirası olarak hesaplanır. Tiyatronun üç yüz altmış gün açık olduğu varsayıldığında, günlük ortalama sekiz yüz kırk dört seyirciye ulaşılması gerekmektedir. Eğer seyirci sayısı başabaş noktasının iki katı olan bin altı yüz seksen dokuz kişiye çıkarsa, yıllık hasılat altı milyon seksen bin Türk Lirası olur ve toplam maliyetler olan dört milyon beş yüz altmış bin Türk Lirası çıkarıldığında bir milyon beş yüz yirmi bin Türk Lirası kar elde edilir. Yıllık üç yüz elli bin seyirci düzeyinde faaliyet kaldıraç derecesi ise yedi virgül altmış bir olarak hesaplanmaktadır. İkinci örneğimizde Oto Boya Anonim Şirketi’nin verilerini ele alalım. Şirket bin Türk Lirası’ye boyama yapmakta, bir milyon beş yüz bin Türk Lirası sabit maliyete katlanmakta ve araç başına altı yüz Türk Lirası değişken maliyetle çalışmaktadır. Geçen yıl beş yüz bin Türk Lirası kar elde eden şirket, toplamda beş bin araç boyamıştır. Şirketin başabaş noktası üç bin yedi yüz elli araçtır. Eğer değişken maliyetler üçte bir oranında artarak sekiz yüz Türk Lirası’ye yükselirse, yeni başabaş noktası yedi bin beş yüz araca çıkar. Bu durumda geçen yılki beş yüz bin Türk Lirası karı korumak için ya satış fiyatının bin iki yüz Türk Lirası’ye çıkarılması ya da boyanan araç sayısının on bin’e ulaştırılması gerekir. on bin araçlık üretim düzeyinde faaliyet kaldıraç derecesi dört olarak gerçekleşecektir. Üçüncü bir senaryoda, A ve B ürünlerini üreten X şirketinin kapasite artırım kararını analiz edelim. A ürününün değişken gider oranı yüzde otuz bir virgül yirmi beş, B ürününün ise yüzde otuz’dur. Şirketin toplam sabit giderleri yedi milyon beş yüz bin Türk Lirası’dir. Yapılan hesaplamalar sonucunda, B ürününün üretimini artırmanın şirketi başabaş noktasına daha erken ulaştırdığı görülmüştür. Bu nedenle stratejik olarak B ürününün üretimine öncelik verilmelidir. Dördüncü örneğimizde Z şirketinin başabaş analizini yapalım. Birim satış fiyatı yetmiş beş Türk Lirası, değişken maliyeti elli Türk Lirası ve toplam sabit maliyeti iki milyon beş yüz bin Türk Lirası olan bu işletme için başabaş miktarı yüz bin birimdir. Türk Lirası bazında başabaş tutarı ise yedi milyon beş yüz bin Türk Lirası’dir. Şirketin yüz on bin birimlik satış düzeyinde faaliyet kaldıraç derecesi on bir iken, satışlar yüz yirmi bin birime çıktığında bu derecenin altı’ya düştüğü gözlemlenmektedir. Bu durum, üretim miktarı başabaş noktasından uzaklaştıkça kaldıraç etkisinin azaldığını göstermektedir. Beşinci örnekte ABC şirketinin kaldıraç derecelerini hesaplayalım. on dört milyon Türk Lirası satış, yedi milyon Türk Lirası değişken maliyet ve üç milyon Türk Lirası sabit maliyetle çalışan şirketin faaliyet kaldıraç derecesi bir virgül yetmiş beş’tir. iki milyon Türk Lirası faiz gideri de dikkate alındığında finansal kaldıraç derecesi iki olarak bulunur. Toplam kaldıraç derecesi ise bu iki değerin çarpımı olan üç virgül beş’tir. Şirketin Türk Lirası cinsinden başabaş noktası altı milyon Türk Lirası satış tutarıdır. Nakit bütçelemesi konusuna geçtiğimizde, işletmelerin likidite yönetimini sağlamak adına nakit giriş ve çıkışlarını aylık bazda planlamaları gerektiğini görüyoruz. XYZ şirketinin Ekim, Kasım ve Aralık ayları için hazırlanan nakit bütçesinde, başlangıç kasası on bin Türk Lirası’dir. Ekim ayındaki üç bin Türk Lirası’lik net nakit akışı ile kasa on üç bin Türk Lirası’ye yükselir. Ancak Kasım ayındaki otuz dokuz bin Türk Lirası’lik net nakit çıkışı kasayı eksi yirmi altı bin Türk Lirası’ye düşürür. Aralık ayındaki on beş bin Türk Lirası’lik girişle kasa eksi on bir bin Türk Lirası olur. Şirketin on bin Türk Lirası minimum kasa tutma politikası gereği, Kasım ayında otuz altı bin Türk Lirası, Aralık ayında ise yirmi bir bin Türk Lirası nakit açığı oluşmaktadır. Dükkan Anonim Şirketi’nin altı aylık nakit bütçesi daha karmaşık bir yapı sunmaktadır. Şirketin satışları nakit olup, emtia ödemeleri yüzde elli peşin, yüzde elli bir ay vadeli olarak gerçekleşmektedir. Maaşlar satışların yüzde on’u, faaliyet giderleri ise yüzde sekiz’i oranındadır. Ayrıca banka senet ödemeleri, tesis maliyeti taksitleri ve çalışanlara olan borç ödemeleri de nakit çıkışları arasında yer almaktadır. Şirketin elli bin Türk Lirası olan başlangıç kasası, Ekim ayındaki on dört bin beş yüz Türk Lirası’lik net çıkışla otuz beş bin beş yüz Türk Lirası’ye geriler. Takip eden aylardaki nakit çıkışları sonucunda kasa mevcudu Ocak ayında on yedi bin beş yüz Türk Lirası’ye, Şubat ayında on iki bin sekiz yüz Türk Lirası’ye ve Mart ayında dokuz bin altı yüz Türk Lirası’ye kadar düşmektedir. Şirketin yirmi beş bin Türk Lirası minimum kasa bulundurma zorunluluğu dikkate alındığında, Aralık ayından itibaren ek fon ihtiyacı doğmaktadır. Aralık ayındaki açık yedi bin beş yüz Türk Lirası iken, bu tutar Şubat ayında on beş bin dört yüz Türk Lirası ile zirve yapmaktadır. Son olarak Halhal Şirketi’nin Mayıs, Haziran ve Temmuz ayları için nakit bütçesi hazırlık sürecini değerlendirelim. Şirketin satışlarının yüzde elli’si peşin, kalan kısmı ise takip eden iki ayda eşit taksitlerle tahsil edilmektedir. Satın almaların ödemeleri ise yüzde doksan oranında bir ay sonra, yüzde on oranında iki ay sonra yapılmaktadır. Temmuz ayında üç milyon Türk Lirası’lik tahvil borçlarının faiz ödemesi de bütçeye dahil edilmelidir. Bu tür bütçeleme çalışmalarında tahsilat ve ödeme vadelerinin doğru analiz edilmesi, işletmenin finansal sürdürülebilirliği açısından hayati önem taşır. Sınavlarda nakit bütçesi sorularında özellikle tahsilat oranlarına ve minimum kasa bakiyesi şartına dikkat edilmesi gerekmektedir. Finansal yönetimde bu analizler, hem operasyonel verimliliği hem de stratejik karar alma süreçlerini doğrudan etkileyen temel araçlardır. Nakit bütçesi hazırlama sürecinde işletmelerin gelecekteki nakit giriş ve çıkışlarını titizlikle analiz etmesi gerekmektedir. Dükkan Anonim Şirketi örneği üzerinden bu süreci detaylandıralım.
Bölüm 3
Nakit bütçesi hazırlama sürecinde işletmelerin gelecekteki nakit giriş ve çıkışlarını titizlikle analiz etmesi gerekmektedir. Dükkan Anonim Şirketi örneği üzerinden bu süreci detaylandıralım. Şirket yöneticisi, Eylül ayından Mart ayına kadar olan dönemde aylık satışların iki yüz elli bin Türk Lirası civarında seyredeceğini ve tüm satışların nakit olarak gerçekleştirileceğini öngörmektedir. Bu durum, satışlardan elde edilen tahsilat kaleminin her ay doğrudan nakit girişi olarak kaydedilmesini sağlar. Ayrıca şirketin iştiraklerinden yaptığı satışlardan kaynaklanan beş bin Türk Lirası tutarındaki ödemeler Ocak, Şubat ve Mart aylarında tahsil edilecektir. Nakit çıkışları tarafında ise emtia, bakkaliye ve gıda ürünlerinde ortalama vadenin net on beş gün olması, ödeme takvimini doğrudan etkilemektedir. Bu vade yapısı nedeniyle yönetici, ilgili ayda hem o ayki alışların bedelinin yarısını hem de bir önceki ayki alışların bedelinin yarısını ödemek durumundadır. Mamul maliyetinin satışların yüzde 78ine eşit olduğu ve alışların beklenen satışlar oranında planlandığı bu senaryoda, Eylül ayı alışları yüz doksan altı bin Türk Lirası olarak gerçekleşmiştir. Ücret ve maaş ödemeleri ise satışların yüzde 10una tekabül etmekte ve giderin gerçekleştiği ayda nakit çıkışı olarak kaydedilmektedir. Aylık dört bin Türk Lirası tutarındaki kira ve satışların yüzde 8i oranındaki faaliyet giderleri de gerçekleştikleri anda ödenmektedir. Şirketin bankaya olan senet borçları kapsamında Ekim ve Ocak aylarında beş bin Türk Lirası tutarında iki ödeme yapması planlanmıştır. Ayrıca Eylül ayında teslim alınan altmış bin Türk Lirası maliyetli yeni deponun bedeli Ekim, Kasım, Aralık ve Ocak aylarında dört eşit taksitle ödenecektir. Şirket çalışanlarına olan on iki bin Türk Lirası tutarındaki borcun ise Şubat ve Mart aylarında altı bin TLlik iki eşit taksitle kapatılması hedeflenmektedir. Dükkan Anonim Şirketinin nakit bütçesi verileri incelendiğinde, Eylül ayında iki yüz elli bin Türk Lirası nakit girişine karşılık iki yüz altmış dört bin beş yüz Türk Lirası nakit çıkışı olduğu görülmektedir. Bu durum Eylül ayında on dört bin beş yüz Türk Lirası tutarında bir nakit açığı yaratmaktadır. Dönem başı kasa mevcudu olan elli bin TLden bu fark düşüldüğünde Eylül ayı sonu kasa mevcudu otuz beş bin beş yüz TLye gerilemektedir. Şirket politikasının nakit düzeyini yirmi beş bin TLnin altına düşürmemek olduğu göz önüne alındığında, Eylül ayı sonunda on bin beş yüz Türk Lirası tutarında bir nakit fazlası bulunduğu söylenebilir. Ancak izleyen aylarda nakit dengesi bozulmaktadır. Ekim ve Kasım aylarında dokuz bin Türk Lirası, Aralık ayında dört bin yedi yüz Türk Lirası ve Ocak ayında üç bin iki yüz Türk Lirası tutarında nakit açıkları oluşmaktadır. Bu açıklar kümülatif olarak dönem sonu kasa mevcudunu Ocak ayı sonunda dokuz bin altı yüz TLye kadar düşürmektedir. Şirketin yirmi beş bin TLlik minimum kasa zorunluluğu dikkate alındığında, Ocak ayı sonunda on beş bin dört yüz Türk Lirası tutarında ek fona ihtiyaç duyulacağı hesaplanmaktadır. Mart ayı sonunda ise nakit girişlerinin artmasıyla kasa mevcudu on sekiz bin beş yüz TLye yükselse de, yirmi beş bin TLlik sınırın altında kalmaya devam ettiği için altı bin beş yüz TLlik bir nakit açığı söz konusu olmaktadır. Sınav hazırlığı sürecinde olan adayların, nakit bütçesi sorularında minimum kasa mevcudu ile dönem sonu kasa mevcudu arasındaki farkın nakit fazlası veya açığını belirlediğini unutmaması gerekir. Bir diğer uygulama örneği olan Halhal Şirketi için Mayıs, Haziran ve Temmuz aylarını kapsayan nakit bütçesi analizine geçelim. Şirket, minimum kasa düzeyini her zaman iki yüz bin Türk Lirası seviyesinde tutmayı hedeflemektedir. Satışların tahsilat yapısı incelendiğinde, toplam satışların yüzde 50sinin peşin, kalan yüzde 50sinin ise izleyen iki ayda eşit taksitlerle tahsil edildiği görülmektedir. Örneğin Mayıs ayı tahsilatı hesaplanırken, Mayıs ayı satışlarının yüzde 50si, Nisan ayı satışlarının yüzde 25i ve Mart ayı satışlarının yüzde 25i toplanmaktadır. Satılan malların maliyeti satışların yüzde 70idir ve bu ödemelerin yüzde 90ı izleyen ayda, yüzde 10u ise iki ay sonra yapılmaktadır. Diğer giderler ise aylık sabit yüz bin TLye ek olarak satışların yüzde 10u kadar gerçekleşmekte ve aynı ay içinde ödenmektedir. Temmuz ayı, şirketin nakit akışları açısından kritik bir aydır. Zira bu ayda üç milyon Türk Lirası tutarındaki tahvil borçlarının yıllık net yüzde yirmi sekiz faiz üzerinden hesaplanan altı aylık faiz ödemesi olan dört yüz yirmi bin Türk Lirası ödenecektir. Ayrıca yüz bin Türk Lirası tutarında kar payı ödemesi ve on bin Türk Lirası tutarında vergi ödemesi de Temmuz ayında gerçekleştirilecektir. Haziran ayında ise dört yüz bin Türk Lirası tutarında sabit aktif yatırımı planlanmıştır. Bu veriler ışığında Halhal Şirketinin Mayıs ayında altmış bin Türk Lirası nakit fazlası varken, Haziran ayında iki yüz yetmiş sekiz bin Türk Lirası ve Temmuz ayında altı yüz seksen altı bin Türk Lirası nakit açığı ile karşı karşıya kalacağı hesaplanmaktadır. Nakit bütçesi hazırlamanın temel amaçlarını teorik bir çerçevede ele almak gerekirse, bu sürecin asıl gayesinin finansman gereksinimlerinin zamanının ve miktarlarının belirlenmesi olduğu vurgulanmalıdır. Nakit bütçesi, kar payı dağıtımının planlanmasına, eldeki nakdin etkin kullanımına ve peşin iskontolarından yararlanılmasına yardımcı olur. Ancak yatırım projelerinin karlılığının belirlenmesi nakit bütçesinin değil, sermaye bütçelemesi tekniklerinin bir konusudur. Bu ayrım sınav sorularında sıklıkla karşınıza çıkmaktadır. Ayrıca nakit bütçesi, müşterilerden yapılan tahsilatları, kar payı dağıtımlarını ve peşin satışları içerirken, nakit çıkışı gerektirmeyen bir gider olan amortismanları kapsamaz. Amortismanların nakit bütçesinde yer almaması, bu bütçenin yalnızca nakit hareketlerine odaklı yapısından kaynaklanmaktadır. Sermaye maliyeti konusuna geçiş yapacak olursak, işletmelerin faaliyetlerini sürdürebilmek için ihtiyaç duydukları varlıkları edinirken kullandıkları kaynakların bir bedeli olduğunu belirtmek gerekir. İşletmeler fonlarını ortaklardan özsermaye veya kreditörlerden borç şeklinde temin ederler. Fon sağlayanlar, bu kaynakları işletmeye tahsis ederek alternatif yatırım fırsatlarından vazgeçtikleri için bir fırsat maliyetine katlanırlar. Dolayısıyla işletmenin, kaynak sağlayanlara aynı risk düzeyindeki alternatif yatırımlardan elde edebilecekleri getiriye eşit bir getiri sağlaması şarttır. Vergi ve ihraç maliyetleri ihmal edildiğinde, kaynak sağlayanların beklediği getiri, kaynağı kullanan işletmenin maliyetidir. Sermaye maliyeti, işletmenin sermaye yapısını oluşturan kaynakların ağırlıklı ortalamasıdır ve bu kavram Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti yani AOSM olarak adlandırılır. Sermaye maliyeti, sermaye bütçelemesi kararlarında, sermaye yapısı tercihlerinde ve finansal performansın değerlendirilmesinde kritik bir rol oynar. Bir yatırım projesinin kabul edilebilmesi için beklenen getirisinin sermaye maliyetinden yüksek olması gerekir. Sermaye maliyetinin üzerinde getiri sağlayan projeler şirket değerini artırırken, altında kalanlar değeri azaltır. Yeni yatırımların değerlendirilmesinde tarihi maliyetler yerine, finansmanın son biriminin maliyeti olan marjinal sermaye maliyeti dikkate alınmalıdır. AOSM hesaplanırken borç ve özsermayenin bilançodaki defter değerleri yerine pazar değerlerinin kullanılması daha doğru bir yaklaşımdır. Ayrıca ağırlıklar belirlenirken işletmenin gelecekteki hedef sermaye yapısı esas alınmalıdır. Borç maliyetinin hesaplanmasında, işletmenin alacağı borca ödeyeceği faiz oranı temel alınır. Tahvil ihracı yoluyla yapılan borçlanmalarda maliyet, vadeye kadar getiri yöntemiyle belirlenir. Örneğin vadesi dört yıl, kupon faiz oranı yüzde on iki ve nominal değeri yüz Türk Lirası olan bir tahvil yüz dört TLden ihraç ediliyorsa, bu tahvilin vadeye kadar getirisi yüzde on virgül yetmiş iki olarak hesaplanır. Ancak borç maliyetinde dikkat edilmesi gereken en önemli husus vergi kalkanıdır. Faiz giderleri vergiden düşülebildiği için borcun gerçek maliyeti vergi sonrası maliyettir. Vergi öncesi maliyetin bir eksi vergi oranı ile çarpılmasıyla elde edilen bu değer, borcun efektif maliyetini gösterir. Yüzde on,72lik vergi öncesi maliyet, yüzde yirmi vergi oranı altında yüzde sekiz,6lık bir vergi sonrası maliyete dönüşmektedir. Özsermaye maliyeti ise işletmeye özkaynak sağlayanların talep ettikleri getiri oranıdır. Özsermaye, nakdi sermaye artışı gibi dışsal kaynaklardan veya dağıtılmayan karlar gibi içsel kaynaklardan temin edilebilir. Dışsal özsermaye temininde ihraç maliyetleri söz konusu olduğu için maliyet içsel kaynağa göre bir miktar daha yüksektir. Özsermaye maliyetinin hesaplanmasında en yaygın kullanılan modeller Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli yani FVFM ve Gordon Büyüme Modeli olarak da bilinen Kar Payı Değerleme Modelidir. FVFMye göre özsermaye maliyeti, risksiz faiz oranına, işletmenin beta katsayısı ile çarpılan piyasa risk priminin eklenmesiyle bulunur. Örneğin risksiz faiz oranının yüzde sekiz, piyasa risk priminin yüzde altı ve betanın bir virgül beş olduğu bir durumda özsermaye maliyeti yüzde on yedi olarak hesaplanır. Gordon Büyüme Modelinde ise maliyet, beklenen kar payının hisse senedi fiyatına bölünmesi ve buna büyüme oranının eklenmesiyle bulunur. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti hesaplanırken, her bir kaynağın vergi sonrası maliyeti ile o kaynağın toplam sermaye içindeki ağırlığı çarpılır ve sonuçlar toplanır. Örneğin bir şirketin kaynaklarının yüzde 40ı borç ve yüzde 60ı özsermayeden oluşuyorsa, borç maliyeti yüzde on iki, özsermaye maliyeti yüzde yirmi iki ve vergi oranı yüzde yirmi ise AOSM şu şekilde hesaplanır. Borcun vergi sonrası maliyeti olan yüzde dokuz virgül altı ile yüzde 40lık ağırlık çarpılır, ardından özsermaye maliyeti olan yüzde yirmi iki ile yüzde 60lık ağırlık çarpılır. Bu iki değerin toplamı olan yüzde on yedi, şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini verir. Sınavda bu hesaplamalar yapılırken borç maliyetinin vergi sonrası değerinin alınması gerektiğini, ancak özsermaye maliyetinde vergi düzeltmesi yapılmadığını unutmamak gerekir. Sermaye yapısı kavramı, işletmenin kaynakları içindeki borç ve özsermayenin göreceli payını ifade eder. Borç, özsermayeye göre daha ucuz bir kaynaktır çünkü borç verenlerin riski daha düşüktür ve faiz ödemeleri vergi avantajı sağlar. Ancak borç kullanımının artması finansal riski de beraberinde getirir. Finansal risk arttıkça özsermaye sahipleri daha yüksek getiri talep ederler, bu da özsermaye maliyetini yükseltir. Optimal sermaye yapısı, sermaye maliyetinin minimum, şirket değerinin ise maksimum olduğu noktadır. İşletmenin faaliyetlerinden kaynaklanan belirsizlikler faaliyet riski olarak adlandırılır ve bu risk sabit maliyetlerin toplam maliyetler içindeki payı ile ilişkilidir. Finansal risk ise tamamen sermaye yapısındaki borçlanma düzeyi ile ilgilidir. Sermaye yapısı teorileri arasında geleneksel görüş, makul düzeyde borç kullanımının sermaye maliyetini düşüreceğini ve optimal bir yapının var olduğunu savunur. Buna karşılık, Modigliani ve Miller tarafından geliştirilen MM Teoremi, mükemmel işleyen piyasalarda ve verginin olmadığı durumda sermaye yapısının şirket değerini etkilemediğini ileri sürer. MMnin birinci önermesine göre, kaldıraçlı ve kaldıraçsız şirketlerin değerleri birbirine eşittir. Ancak kurumlar vergisinin varlığı bu durumu değiştirir. Vergi durumunda, borç faizinin sağladığı vergi tasarrufu nedeniyle kaldıraçlı şirketin değeri, kaldıraçsız şirketin değerinden daha yüksektir. Bu değer artışı, borç miktarı ile vergi oranının çarpımına eşittir. Dengeleme yani Trade-off Teorisi, optimal sermaye yapısının borcun vergi avantajı ile finansal sıkıntı maliyetlerinin dengelendiği noktada oluştuğunu savunur. Finansal sıkıntı maliyetleri, aşırı borçlanma durumunda ortaya çıkan yasal giderleri ve itibar kayıplarını içerir. Ayrıca temsil sorunu da bu dengede önemli bir faktördür. Temsil sorunu, yönetici ve hissedarlar arasındaki çıkar çatışmalarından kaynaklanır. Borç kullanımı, yöneticilerin lüks harcamalarını kısıtlayarak özsermayeye ilişkin temsil maliyetlerini azaltabilir ancak borç verenlerle hissedarlar arasında yeni çatışmalara ve borca ilişkin temsil maliyetlerine yol açabilir. Finansman Hiyerarşisi yani Pecking Order Teorisi ise optimal bir kaldıraç oranının varlığını reddeder. Bu teoriye göre şirketler finansman ihtiyaçlarını karşılarken belirli bir sıra takip ederler. Öncelikle içsel kaynaklar olan dağıtılmayan karlar kullanılır. İçsel kaynaklar yetersiz kaldığında borçlanmaya gidilir ve en son çare olarak yeni hisse senedi ihracı yani özsermaye finansmanı tercih edilir. Bu hiyerarşinin temel nedeni asimetrik bilgidir. Yöneticiler şirket hakkında dış yatırımcılardan daha fazla bilgiye sahiptir. Yeni hisse senedi ihracı piyasaya genellikle negatif bir sinyal verirken, borçlanma daha olumlu veya nötr bir sinyal olarak algılanır. Bu nedenle şirketler, gelecekteki karlı projeleri finanse edebilmek için rezerv borçlanma kapasitelerini korumaya çalışırlar. Sınavda sermaye yapısı teorileri sorulduğunda, MM Teoreminin varsayımları ile Dengeleme ve Finansman Hiyerarşisi teorileri arasındaki temel farkları bilmek başarı için elzemdir. Finansman hiyerarşisi teorisi, literatürde asimetrik bilgi yaklaşımıyla yakından ilişkilendirilen ve şirketlerin sermaye yapısı kararlarını açıklayan temel teorilerden biridir.
Bölüm 4
Finansman hiyerarşisi teorisi, literatürde asimetrik bilgi yaklaşımıyla yakından ilişkilendirilen ve şirketlerin sermaye yapısı kararlarını açıklayan temel teorilerden biridir. Daha önce ele alınan dengeleme teorisinin aksine, finansman hiyerarşisi teorisi optimal bir kaldıraç oranının varlığına karşı çıkar. Bu teoriye göre şirketler, finansman ihtiyaçlarını karşılarken belirli bir hiyerarşiyi takip ederler. Şirketlerin öncelikli tercihi her zaman içsel kaynaklar, yani otofinansman yoludur. Dağıtılmayan karlar tükenmeden sermaye piyasalarından dışsal kaynak kullanımına gidilmemesi esastır. Şirketin içsel kaynakları yetersiz kaldığında ise ikinci aşamada borçlanma yoluna gidilir. Özsermaye finansmanı, yani yeni hisse senedi ihracı, bu hiyerarşinin en son basamağında yer alır. Bu noktada kaldıraç oranı, yatırım tutarı ile dağıtılmayan karlar arasındaki farka eşit olan dış kaynak ihtiyacına göre şekillenmektedir. Sadece yatırımlarının gerektirdiği kaynak ihtiyacı içsel kaynaklarını aşan şirketlerin borçlanma yoluna gittiği görülmektedir. Bu durum, finansman hiyerarşisi teorisine göre şirketlerin borç düzeyinin, dengeleme teorisine göre olması gerekenden daha düşük kalmasına neden olur. Şirketlerin bu hiyerarşiyi takip etmelerinin arkasında yatan temel nedenlerden biri, sahiplik ve kontrolün ayrışmasından kaynaklanan temsil sorunudur. Bu sorun nedeniyle şirketler sermaye piyasalarını kullanmaktan çekinebilmektedir. Bir diğer önemli neden ise sermaye yapısı tercihlerinin dışsal yatırımcılara verdiği sinyal etkisidir. Şirket yöneticileri ve yönetim kurulu üyeleri, dışsal yatırımcılara kıyasla şirket hakkında çok daha fazla bilgiye sahiptir. Bu durum asimetrik enformasyon olarak tanımlanır ve sermaye yapısı üzerinde belirleyici bir etkiye sahiptir. Mevcut paydaşlar, şirketin gelecekteki başarısını yeni ortaklarla paylaşmak istemedikleri için karlı yatırım fırsatlarını öncelikle borçla finanse etmeyi tercih ederler. Dolayısıyla, geleceğe ilişkin beklentilerin olumlu olduğu şirketler yeni hisse senedi ihraç etmekten kaçınırken, parlak bir geleceği olmayan şirketler bu başarısızlığı yeni ortaklarla paylaşmak adına hisse senedi ihracına yönelebilirler. Bu bağlamda, piyasa tarafından hisse senedi ihracı negatif bir sinyal, borçlanma ise pozitif veya en azından yansız bir sinyal olarak algılanır. Asimetrik bilgi ortamında yeni hisse senedi ihracı, şirketin durumunun iyi olmadığı yönünde bir algı yaratarak hisse senedi fiyatının ve dolayısıyla şirket değerinin düşmesine neden olabilir. Şirketler, gelecekteki karlı yatırım fırsatlarını hisse senedi ihraç etmek zorunda kalmadan gerçekleştirebilmek için bir rezerv borçlanma kapasitesine sahip olmak isterler. Bu nedenle bugünkü yatırımlarını öncelikle içsel kaynaklarla finanse etme eğilimindedirler. Yapılan çalışmalar, hisse senedi fiyatlarının hisse senedi ihraçlarına, tahvil ihraçlarına oranla daha sert ve negatif tepki verdiğini göstermektedir. Tahvil ihraçları, yönetimin borçlanmaktan korkmadığı ve şirketin iyi durumda olduğu yönünde bir sinyal olarak değerlendirilir. Dışsal yatırımcılar, bilgi asimetrisi nedeniyle karşı karşıya kaldıkları risk karşılığında daha fazla getiri talep ederler. Bu durum özsermaye finansmanında bir ters seçim primine yol açarak maliyeti artırır. Finansman hiyerarşisi teorisi, sermaye yapısı kararlarının bu ters seçim problemlerinden kaynaklanan düşük fiyatlama maliyetlerinden kaçınmak üzere tasarlandığını savunur. Şimdi bu teorik temelleri pekiştirmek amacıyla bazı temel kavramları ve sınavda karşınıza çıkabilecek soru tiplerini ele alalım. Optimal sermaye yapısı, sermaye maliyetinin minimuma indirildiği ve dolayısıyla şirket değerinin maksimuma ulaştırıldığı borç ile özsermaye bileşimidir. İşletmelerin faaliyet riski, üretim maliyet yapısından kaynaklanır ve maliyetler içindeki sabit maliyetlerin payıyla doğrudan ilişkilidir. Sabit maliyetlerin payı arttıkça faaliyet riski de yükselir. Finansal risk ise işletmenin kaynak bileşiminin bir sonucudur ve sermaye yapısı içindeki borç payıyla ilgilidir. Borç oranı arttıkça finansal risk de artış gösterir. Geleneksel görüşe göre, makul düzeyde borç kullanılarak şirket değerini maksimize eden optimal bir sermaye yapısı mevcuttur ve sermaye maliyeti ile sermaye yapısı arasında doğrudan bir ilişki vardır. Ancak Modigliani ve Miller tarafından ileri sürülen birinci önermeye göre, mükemmel işleyen piyasalarda ve verginin olmadığı durumda şirket değeri sermaye yapısından bağımsızdır. Bu görüşe göre, kaldıraçlı bir şirketin değeri, yüzde yüz özsermaye ile finanse edilmiş bir şirketin değerine eşittir. Vergi unsurunun dikkate alınmadığı durumlarda, düşük maliyetli borç kullanımının artmasına rağmen ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin sabit kalması, özsermaye maliyetindeki artışla açıklanır. Borç payı arttıkça artan finansal risk nedeniyle özsermaye sahipleri daha yüksek bir risk primi talep ederler. Bu durum, düşük maliyetli borcun sağladığı avantajın, özsermaye maliyetindeki artışla dengelenmesine neden olur. Ancak verginin varlığı durumunda, borç için ödenen faizlerin vergi matrahından indirilmesi bir vergi tasarrufu yaratır. Bu durumda kaldıraçlı şirketin değeri, kaldıraçsız değerine borçtan kaynaklanan vergi tasarruflarının bugünkü değerinin eklenmesiyle bulunur. Finansal sıkıntı maliyetleri de bu süreçte kritik bir rol oynar. Yasal maliyetler gibi direkt maliyetlerin yanı sıra, itibar kaybı ve paydaş güveninin sarsılması gibi endirekt maliyetler de denkleme dahil edilmelidir. Dengeleme teorisi, borcun sağladığı vergi avantajları ile finansal sıkıntı maliyetlerinin dengelendiği noktada optimal sermaye yapısının oluştuğunu savunur. Sayısal bir örnekle devam edecek olursak, tamamen özsermaye ile finanse edilmiş bir şirketin değerinin yüz milyon Türk Lirası olduğunu varsayalım. Bu şirketin özdeşi olan bir diğer şirket ise borç kullanmaktadır ve yıllık faiz ödemesi iki milyon beş yüz bin Türk Lirası'dir. Borç maliyeti yüzde on ve vergi oranı yüzde yirmi ise, borç kullanan şirketin değeri şu şekilde hesaplanır. Borç tutarı, yıllık faiz ödemesinin borç maliyetine bölünmesiyle yirmi beş milyon Türk Lirası olarak bulunur. Vergi tasarrufunun bugünkü değeri ise borç tutarı ile vergi oranının çarpımı olan beş milyon Türk Lirası'dir. Sonuç olarak borç kullanan şirketin toplam değeri yüz beş milyon Türk Lirası olmaktadır. Bir diğer örnekte, tamamen özsermaye ile finanse edilen bir şirketin özsermaye maliyeti yüzde yirmi iki olarak verilmiştir. Özdeş olan ikinci şirket ise yüzde kırk borç ve yüzde altmış özsermaye yapısına sahiptir. Borç maliyeti yüzde on dört ve vergi oranı yüzde yirmi ise, bu şirketin özsermaye maliyeti yüzde yirmi altı virgül yirmi yedi olarak hesaplanır. Bu hesaplama, baz özsermaye maliyetine borçlanmadan kaynaklanan risk priminin eklenmesiyle gerçekleştirilir. İşletme sermayesi yönetimi konusuna geçiş yapalım. Bir şirketin işletme sermayesi, dönen varlıklarından oluşur ve kasa, alacaklar ile stokların toplamını ifade eder. Bu kalemlerin temel özelliği, en geç bir yıl içinde nakde dönüştürülebilmeleridir. Nakit döngüsü, hammaddenin kasadaki nakit ile satın alınmasıyla başlar, üretim süreci sonunda mamule dönüşür, kredili satışla alacağa ve nihayetinde tahsilatla tekrar nakde dönüşür. Şirketler bu döngüyü hızlandırmak için ödemeleri geciktirme veya nakit girişlerini hızlandırma gibi önlemler alabilirler. İşletme sermayesi, şirketin tam kapasite çalışabilmesi, üretimin kesintisiz sürmesi, likidite riskinin azaltılması ve kredi değerliliğinin korunması açısından hayati önem taşır. Yetersiz işletme sermayesi üretimde aksamalara ve satış fırsatlarının kaçırılmasına neden olurken, aşırı işletme sermayesi ise atıl fonlar nedeniyle finansman giderlerinin artmasına ve karlılığın düşmesine yol açar. İşletme sermayesi yönetiminde finans yöneticisi iki temel soruyla ilgilenir. Birincisi, dönen varlıklara yapılacak yatırımın optimum tutarı ne olmalıdır? İkincisi, bu varlıklar hangi kaynaklarla finanse edilmelidir? İşletme sermayesi ile karlılık arasındaki ilişkiyi incelediğimizde, farklı politikalar karşımıza çıkar. İhtiyatlı bir politikada dönen varlıkların duran varlıklara oranı yüksektir, bu durum likiditeyi artırıp riski azaltsa da karlılığı düşürür. Atak bir politikada ise bu oran düşüktür, risk yüksek ancak karlılık potansiyeli daha fazladır. Enflasyon dönemlerinde ise yükselen fiyatlar işletme sermayesi ihtiyacını artırır. İşlem güdüsüyle tutulan para miktarı yükselir, alacakların parasal değeri genişler ve stokların maliyeti artar. Şirketin bu alandaki performansı, alacakların ortalama tahsil süresi, stok devir hızı, borçların dönme çabukluğu ve işletme sermayesi devir hızı gibi ölçütlerle değerlendirilir. Kasa yönetimi, nakit giriş ve çıkışlarının senkronizasyonunu sağlamayı amaçlar. Şirketler işlem, ihtiyat ve spekülatif nedenlerle nakit bulundururlar. İşlem güdüsü normal faaliyetleri yürütmek, ihtiyat güdüsü beklenmedik harcamaları karşılamak, spekülatif güdü ise fırsatları değerlendirmek içindir. Optimum nakit miktarının belirlenmesinde işlem maliyetleri ile fırsat maliyetleri arasında bir denge kurulmalıdır. Eldeki nakit miktarı arttıkça işlem maliyetleri düşer ancak parayı başka yerde değerlendirememenin yarattığı fırsat maliyeti artar. Nakit fazlası oluştuğunda bu fonlar kısa vadeli menkul değerlere yatırılmalıdır. Bu seçimde menkul değerin pazarlanabilirliği, düşük riskli olması ve kısa vadeli olması kriterleri esas alınmalıdır. Likidite derecesi yüksek varlıklar genellikle daha düşük getiri sağlar ancak nakit yönetiminin temel amacı getiri maksimizasyonundan ziyade likidite güvenliğidir. Alacak yönetimi, kredili satışlar nedeniyle müşterilere açılan kredilerin idaresidir. Burada amaç, alacaklara bağlanacak optimum fon miktarını belirlemektir. Satış hacmi, satışların mevsimselliği, kredi politikası ve tahsilat etkinliği alacak düzeyini belirleyen temel faktörlerdir. Satış koşulları genellikle iki taksit on gün, net otuz gün gibi ifadelerle belirtilir. Bu, on gün içinde ödeme yapılırsa yüzde iki iskonto uygulanacağı, aksi halde otuz gün içinde tam ödeme yapılması gerektiği anlamına gelir. Kredi politikasının gevşetilmesi satışları artırabilir ancak alacak tahsil süresini uzatır ve kötü niyetli alacak riskini artırır. Bu nedenle politika değişikliklerinde marjinal fayda ve marjinal maliyet analizi yapılmalıdır. Eğer yeni politikanın sağlayacağı ek kar, alacaklara yapılacak ek yatırımın maliyetinden yüksekse politika değişikliği kabul edilir. Sayısal bir örnek üzerinden alacak yönetimini detaylandıralım. Bir şirket kırk beş gün vade tanımakta ve on beş bin Türk Lirası satış yapmaktadır. Vadenin doksan güne çıkarılması durumunda satışlardaki düşüşün engelleneceği ve kar marjının yüzde otuz olacağı öngörülmektedir. Sermaye maliyeti yüzde elli ise, marjinal fayda bin sekiz yüz Türk Lirası olarak hesaplanırken, alacaklara yapılan ek yatırımın maliyeti altı yüz on sekiz virgül yetmiş beş Türk Lirası olarak bulunur. Net fayda pozitif olduğu için vade uzatımı kararı rasyoneldir. Bir diğer önemli hesaplama ise nakit iskontosundan vazgeçmenin maliyetidir. Örneğin iki taksit on gün, net otuz gün koşulunda, iskontodan vazgeçip ödemeyi yirmi gün geciktirmenin yıllık bileşik maliyeti yüzde kırk dört virgül elli sekiz'dir. Bu oran, ticari kredinin aslında ne kadar yüksek maliyetli bir finansman kaynağı olabileceğini göstermektedir. Stok yönetimi, hammadde, yarı mamul ve mamul stoklarının optimum seviyede tutulmasını hedefler. Stok bulundurmanın temel amacı, satın alma, üretim ve satış fonksiyonlarını birbirinden bağımsız hale getirerek süreçlerin aksamasını önlemektir. Stok yönetiminde iki temel soru kritik öneme sahiptir. Birincisi, her seferinde ne kadar sipariş verilmelidir? İkincisi, sipariş ne zaman verilmelidir? Ekonomik sipariş miktarı, toplam elde bulundurma giderleri ile toplam sipariş giderlerinin toplamının minimum olduğu noktadır. Bu miktar, iki çarpı yıllık talep çarpı sipariş maliyeti bölü birim başına elde tutma maliyeti formülünün karekökü ile hesaplanır. Sipariş noktası ise, yenileme süresi boyunca kullanılacak stok miktarı ile emniyet stokunun toplamıdır. Emniyet stoku, talepteki veya tedarik süresindeki belirsizliklere karşı bir önlem niteliğindedir. Son olarak stok yönetimine ilişkin bir uygulama örneği verelim. Yıllık talebi üç bin adet olan bir ürünün sipariş maliyeti bin Türk Lirası ve birim başına elde tutma maliyeti on Türk Lirası ise, ekonomik sipariş miktarı yedi yüz yetmiş beş adet olarak hesaplanır. Eğer bu ürün on bin adetlik partiler halinde satın alınırsa ve birim başına yirmi Türk Lirası iskonto sağlanırsa, bu durumun toplam maliyetler üzerindeki etkisi incelenmelidir. İskonto nedeniyle sağlanan bir milyon Türk Lirası'lik tasarruf, artan stok maliyetlerinden daha yüksekse miktar iskontosu kabul edilmelidir. Stok devir hızı ve ortalama stok tutma süresi gibi rasyolar da stoklara yapılan yatırımın etkinliğini ölçmede kullanılır. Satılan malın maliyeti dört yüz seksen bin Türk Lirası ve ortalama stok tutma süresi kırk gün olan bir işletmede, stoklara yapılan ortalama yatırım elli üç bin üç yüz otuz üç Türk Lirası olarak hesaplanmaktadır. Bu hesaplamalar, işletme sermayesinin her bir kaleminin ne kadar hassas bir denge üzerinde yönetilmesi gerektiğini açıkça ortaya koymaktadır. Stok yönetimi ve maliyet analizleri kapsamında toplam maliyet hesaplamalarına devam edelim. Bir işletmenin toplam maliyeti, toplam elde bulundurma gideri ile toplam sipariş giderinin toplamından oluşmaktadır.
Bölüm 5
Stok yönetimi ve maliyet analizleri kapsamında toplam maliyet hesaplamalarına devam edelim. Bir işletmenin toplam maliyeti, toplam elde bulundurma gideri ile toplam sipariş giderinin toplamından oluşmaktadır. Örneğimizdeki veriler ışığında, ekonomik sipariş miktarı olan yedi yüz yetmiş beş birim üzerinden farklı sipariş sıklıklarını değerlendirdiğimizde maliyet yapısı şu şekilde değişmektedir. Eğer yılda bir kez sipariş verilirse, toplam maliyet yedi yüz yetmiş beş bölü iki çarpı on artı üç bin bölü yedi yüz yetmiş beş çarpı bin formülüyle hesaplanır. Bu hesaplama sonucunda üç bin sekiz yüz yetmiş beş Türk Lirası elde bulundurma gideri ve üç bin sekiz yüz yetmiş virgül doksan altı Türk Lirası sipariş gideri olmak üzere toplam yedi bin yedi yüz kırk beş virgül doksan altı Türk Lirası maliyet oluşmaktadır. Sipariş sıklığı yılda iki keze çıkarıldığında, toplam maliyet üç bin sekiz yüz yetmiş beş Türk Lirası sabit elde bulundurma giderine altı bin bölü yedi yüz yetmiş beş çarpı bin formülünden gelen yedi bin yedi yüz kırk bir virgül doksan üç Türk Lirası sipariş giderinin eklenmesiyle on bir bin altı yüz on altı virgül doksan üç Türk Lirası seviyesine yükselmektedir. Sipariş sıklığı yılda dört keze ulaştığında ise toplam maliyet on dokuz bin üç yüz elli sekiz virgül seksen yedi Türk Lirası olarak gerçekleşmektedir. Bu veriler, sipariş sıklığı arttıkça toplam maliyetin de yükseldiğini açıkça ortaya koymaktadır. Şimdi MK Turistik Yayınlar Anonim Şirketi örneği üzerinden en uygun basım adedini belirleme konusunu ele alalım. Şirket, İstanbul hakkında bir kitap yayınlamayı planlamakta ve ilk üç yıl için yıllık on bin adet satış öngörmektedir. Her basım için baskı gideri yüz elli bin Türk Lirası, stokta tutulan her kitabın yıllık maliyeti ise kırk Türk Lirası olarak belirlenmiştir. Ekonomik sipariş miktarı formülünü bu verilerle uyguladığımızda, karekök içinde iki çarpı on bin çarpı yüz elli bin bölü kırk işlemini yaparız. Bu işlemin sonucunda karekök yetmiş beş milyon değeri elde edilir ki bu da en uygun basım adedinin sekiz bin altı yüz altmış adet olduğunu göstermektedir. Sınavda bu tür hesaplamalarda formülün bileşenlerini doğru yerleştirmek kritik önem taşımaktadır. Bir diğer örnekte cam damacana imalatı yapan bir şirketin aylık yirmi bin adetlik talebi söz konusudur. Birim başına elde tutma gideri yüz Türk Lirası ve sipariş başına gider kırk bin Türk Lirası olarak verilmiştir. Ekonomik sipariş miktarını bulmak için karekök içinde iki çarpı yirmi bin çarpı kırk bin bölü yüz işlemini gerçekleştirdiğimizde sonuç dört bin birim olarak çıkmaktadır. Bu, şirketin her seferinde dört bin birim sipariş etmesi durumunda stok elde bulundurma ve sipariş giderlerini minimum seviyeye indireceği anlamına gelmektedir. MFA Şirketi örneğinde ise farklı bir senaryoyu, miktar iskontosu durumunu inceleyelim. Şirket, her iki ayda bir elli bin kutu satmaktadır. Sipariş maliyeti yüz bin Türk Lirası ve elde bulundurma gideri kutu başına dört yüz Türk Lirası'dir. Öncelikle ekonomik sipariş miktarını hesapladığımızda, karekök içinde iki çarpı elli bin çarpı yüz bin bölü dört yüz işlemiyle beş bin birim sonucuna ulaşırız. Ancak şirket, satın almaları on bin kutuluk bölümler halinde yaparsa birim başına yirmi Türk Lirası miktar iskontosu alacaktır. Bu öneriyi değerlendirmek için ek beş bin birimlik siparişin fayda ve maliyetini karşılaştırmalıyız. Elde bulundurma gideri dört yüz çarpı beş bin bölü iki formülüyle bir milyon Türk Lirası olarak hesaplanır. Sipariş giderlerinden sağlanan tasarruf ise elli bin bölü on bin çarpı yüz bin işleminden gelen eksi beş yüz bin Türk Lirası'dir. Bu durumda toplam maliyetlerdeki artış beş yüz bin Türk Lirası olmaktadır. Diğer taraftan, iskonto nedeniyle sağlanacak tasarruf yirmi Türk Lirası çarpı elli bin birim üzerinden bir milyon Türk Lirası'dir. Net kâr artışı bir milyon eksi beş yüz bin işleminden beş yüz bin Türk Lirası olarak bulunur. Sonuç olarak, net kâr artışı pozitif olduğu için miktar iskontosu kabul edilmelidir. Stoklara yapılacak ortalama yatırımın hesaplanması konusuna geçelim. Bir şirketin satışları altı yüz bin Türk Lirası, brüt kâr marjı yuzde on ve stok dönme çabukluğu altı ise, öncelikle satılan malın maliyetini bulmamız gerekir. Satışlardan yuzde on'luk brüt kârı çıkardığımızda beş yüz kırk bin Türk Lirası satılan malın maliyetine ulaşırız. Stok dönme çabukluğu formülü olan satılan malın maliyeti bölü ortalama stok eşitliğini kullandığımızda, altı eşittir beş yüz kırk bin bölü ortalama stok denkleminden ortalama stok yatırımını doksan bin Türk Lirası olarak buluruz. Benzer bir örnekte, satılan malın maliyeti dört yüz seksen bin Türk Lirası ve ortalama stok elde tutma süresi kırk gün ise, ortalama stok yatırımı şu şekilde hesaplanır. Ortalama stok elde tutma süresi eşittir ortalama stok bölü günlük satılan malın maliyeti formülünden, kırk eşittir ortalama stok bölü dört yüz seksen bin bölü üç yüz altmış işlemi yapılır. Buradan ortalama stok yatırımı elli üç bin üç yüz otuz üç Türk Lirası olarak hesaplanmaktadır. Şirketin satılan malın maliyeti bir milyon yüz elli bin Türk Lirası ve stok dönme çabukluğu beş ise, ortalama stok yatırımı bir milyon yüz elli bin bölü beş işleminden iki yüz otuz bin Türk Lirası olarak bulunur. Bir başka senaryoda satışlar yirmi beş bin Türk Lirası, brüt kâr marjı yuzde on dört ve ortalama stok elde tutma süresi kırk beş gün olarak verilmiştir. Öncelikle satılan malın maliyetini yirmi beş bin çarpı sıfır virgül seksen altı işlemiyle yirmi bir bin beş yüz Türk Lirası olarak hesaplarız. Ardından kırk beş gün eşittir ortalama stok bölü yirmi bir bin beş yüz bölü üç yüz altmış formülünü uyguladığımızda, ortalama stok yatırımının iki bin altı yüz seksen yedi virgül elli Türk Lirası olduğu sonucuna varırız. AK Anonim Şirketi örneğinde, elde tutma maliyeti ünite başına yıllık yetmiş beş Türk Lirası, yıllık kullanım elli bin adet ve sipariş maliyeti beş yüz Türk Lirası'dir. Ekonomik sipariş miktarı karekök içinde iki çarpı elli bin çarpı beş yüz bölü yetmiş beş formülüyle sekiz yüz on altı virgül beş birim olarak hesaplanır. Şirketin yıllık toplam stok maliyeti ise toplam elde bulundurma gideri ile toplam sipariş giderinin toplamıdır. Bu da sekiz yüz on altı virgül beş bölü iki çarpı yetmiş beş artı elli bin bölü sekiz yüz on altı virgül beş çarpı beş yüz işlemleriyle toplam altmış bir bin iki yüz otuz yedi Türk Lirası olarak bulunur. Yatırım projelerinin değerlemesi konusuna giriş yapalım. Şirketlerdeki en kritik kararlardan biri duran varlıklara yapılacak yatırımlardır. Finans literatüründe sermaye bütçelemesi olarak adlandırılan bu süreç; yeni varlık alımı, mevcut varlıkların yenilenmesi, kapasite artırımı veya yeni pazarlara giriş gibi kararları kapsar. Yatırım, özünde gelecekte beklenen bir fayda için bugünkü tüketimden vazgeçmektir. İşletmeler açısından temel amaç şirket değerini artırmaktır. Bu nedenle yatırımdan beklenen fayda, katlanılan fedakârlık ile kıyaslanır. Yatırım harcamaları sadece şirket için değil, genel ekonomi için de hayati önem taşır. Duran varlıklara yapılan harcamalar uzun vadelidir ve genellikle başka projelere kolayca dönüştürülemezler. Bu durum yatırımlarda isabetli karar vermenin önemini artırır. Ülke düzeyinde yatırımların artması istihdamı ve büyümeyi tetiklerken, yanlış tercihler kaynak israfına ve ekonomik durgunluğa yol açabilir. Yatırım türlerini beş ana grupta toplayabiliriz. Bunlar; yeni ürün veya mevcut ürünlerin genişletilmesi, mevcut duran varlıkların yenilenmesi, araştırma ve geliştirme faaliyetleri, doğal kaynak ve petrol arama çalışmaları ile çevre koruma gibi diğer yatırımlardır. Yatırım kararlarını etkileyen temel unsurlar ise ilk harcama tutarı, net nakit girişleri, nakit akışlarının zamanlaması, projenin ömrü ve hurda değeridir. İlk yatırım tutarı hesaplanırken sadece varlığın bedeli değil, kurulum harcamaları, çalışma sermayesindeki artış ve yenileme durumunda eski varlığın söküm maliyetleri de dikkate alınır. Eğer eski varlık satılıyorsa, buradan gelen fonlar ilk yatırım tutarından düşülür. Nakit akışlarının tahmini, yatırım kararlarının en zor ve en önemli aşamasıdır. Finansal analizlerde kâr yerine nakit akışına odaklanılmalıdır. Nakit akışları analiz edilirken şu hususlara dikkat edilmelidir. İlk olarak, nakit akışları vergi sonrası değerler üzerinden hesaplanmalıdır. İkinci olarak, sadece ek nakit akışları dikkate alınmalıdır. Yani yeni yatırımın mevcut duruma göre yaratacağı fark analiz edilmelidir. Üçüncü olarak, batık maliyetler kesinlikle ihmal edilmelidir. Batık maliyetler geçmişte yapılmış, geri alınamaz harcamalardır ve projenin kabul veya reddinden etkilenmezler. Örneğin, daha önce yapılmış bir pazar araştırması maliyeti analize dahil edilmez. Dördüncü olarak, projenin işletme sermayesi ihtiyacı ilk yatırım tutarına eklenmeli, projenin sonunda ise bu tutarın geri kazanılacağı varsayılarak nakit girişi olarak kaydedilmelidir. Beşinci olarak, faiz giderleri nakit akışlarına dahil edilmez; çünkü faiz, sermaye maliyetinin bir parçasıdır ve iskonto oranında zaten dikkate alınır. Altıncı olarak, fırsat maliyetleri mutlaka hesaba katılmalıdır. Örneğin, şirketin elindeki bir binayı projeye tahsis etmesi, o binanın kira gelirinden vazgeçmesi anlamına gelir ve bu bir maliyettir. Yatırım projelerini değerlendirmede kullanılan yöntemleri altı başlıkta inceleyebiliriz. Bunlar; ortalama kârlılık oranı, geri ödeme süresi, iskonto edilmiş geri ödeme süresi, net bugünkü değer, iç verim oranı ve kârlılık endeksidir. Ortalama kârlılık oranı ve geri ödeme süresi yöntemleri paranın zaman değerini dikkate almazlar. Ortalama kârlılık oranı, nakit akışı yerine kâr rakamını kullandığı için diğerlerinden ayrılır. Bu yöntemde, yıllık ortalama net kâr ortalama yatırım tutarına bölünür. Örneğin, yüz bin Türk Lirası duran varlık ve otuz bin Türk Lirası işletme sermayesi gerektiren bir projede, beş yıllık ortalama net kâr on iki bin Türk Lirası ise, ortalama kârlılık on iki bin bölü seksen bin işlemiyle yuzde on beş olarak bulunur. Geri ödeme süresi yöntemi, yatırımın maliyetini kaç yılda geri döndürdüğünü hesaplar. Basit ve kullanışlıdır ancak paranın zaman değerini ve geri ödeme süresinden sonraki nakit akışlarını dikkate almaması en büyük eksikliğidir. Bu sorunu aşmak için iskonto edilmiş geri ödeme süresi yöntemi geliştirilmiştir. Bu yöntemde nakit akışları sermaye maliyeti ile bugüne indirgenir ve yatırımın maliyetini karşılama süresi bu değerler üzerinden bulunur. Örneğin, bin Türk Lirası'lik bir yatırımda yuzde on iskonto oranı kullanıldığında, nakit akışlarının bugünkü değerleri toplamı yatırım tutarına ulaşana kadar geçen süre hesaplanır. Net bugünkü değer yöntemi, bir yatırımın sağlayacağı nakit girişlerinin bugünkü değerleri toplamı ile ilk yatırım tutarı arasındaki farktır. Eğer net bugünkü değer pozitifse proje kabul edilir. Bu yöntem paranın zaman değerini dikkate aldığı için en güvenilir yöntemlerden biridir. İç verim oranı ise, net bugünkü değeri sıfıra eşitleyen iskonto oranıdır. Bir projenin iç verim oranı sermaye maliyetinden büyükse proje kabul edilir. İç verim oranı genellikle deneme yanılma ve interpolasyon yoluyla hesaplanır. Kârlılık endeksi ise, nakit akışlarının bugünkü değerinin ilk yatırım tutarına bölünmesiyle elde edilir. Endeks değerinin bir'den büyük olması projenin kabul edilebileceğini gösterir. Net bugünkü değer ve iç verim oranı yöntemleri genellikle aynı sonucu verir. Ancak projeleri sıralarken farklılıklar ortaya çıkabilir. Bunun nedenleri arasında yatırımların büyüklük farkı ve nakit akışlarının yeniden yatırım oranına ilişkin varsayımlar yer alır. Net bugünkü değer yöntemi, nakit akışlarının sermaye maliyeti üzerinden; iç verim oranı yöntemi ise iç verim oranı üzerinden yeniden yatırılacağını varsayar. Ayrıca, bazı projelerde nakit akışlarının işaret değiştirmesi nedeniyle birden fazla iç verim oranı ortaya çıkabilir ki bu durum iç verim oranı yönteminin zayıf bir yönüdür. Projelerin ömürleri farklı olduğunda, bunları karşılaştırmak için yıllık eşdeğer net bugünkü değer yöntemi kullanılır. Bu yöntemde, projenin net bugünkü değeri ömrü boyunca bir anüite gibi dağıtılır. Böylece yıllık bazda hangi projenin daha kârlı olduğu netleşir. Riskli projelerin değerlendirilmesinde ise iki temel yaklaşım vardır. Birincisi, riskin iskonto oranına yansıtılması; ikincisi ise riskin nakit akışlarına yansıtılmasıdır. Riskin iskonto oranına yansıtıldığı yöntemde, projenin risk seviyesine göre daha yüksek bir iskonto oranı belirlenir. KLM Anonim Şirketi'nin makine yenileme projesi örneğini detaylıca inceleyelim. Yeni makinenin maliyeti bir milyon Türk Lirası, ömrü on yıl ve hurda değeri yüz yirmi bin Türk Lirası'dir. Eski makinenin defter değeri dört yüz bin Türk Lirası, pazar değeri ise üç yüz bin Türk Lirası'dir. Bu durumda yüz bin Türk Lirası'lik bir zarar söz konusudur ve bu zarar üzerinden yuzde yirmi vergi oranıyla yirmi bin Türk Lirası'lik bir vergi kalkanı oluşur. İlk yatırım tutarı hesaplanırken; yeni makine maliyeti olan eksi bir milyon Türk Lirası'ye, eski makinenin satış geliri olan üç yüz bin Türk Lirası, vergi kalkanı olan yirmi bin Türk Lirası eklenir. Ayrıca sigorta gideri, hammadde ve yedek parça stok artışları düşülür. Sonuçta sıfır anındaki net nakit çıkışı yedi yüz doksan iki bin Türk Lirası olarak bulunur. Birinci ayın sonundaki eğitim gideri ise vergi sonrası altı bin Türk Lirası'lik bir çıkış yaratır. Faaliyet dönemindeki nakit akışlarını hesaplarken ek gelir ve giderlere bakarız. Satış gelirlerindeki artış dört yüz sekiz bin Türk Lirası, satılan malın maliyetindeki artış ise altmış sekiz bin Türk Lirası'dir. Bunların vergi sonrası etkileri, genel yönetim giderlerindeki artış, sigorta ve mühendis maaşı gibi kalemlerle birleştirilir. Ayrıca yeni makinenin amortisman vergi kalkanı eklenirken, eski makinenin amortisman vergi kalkanından mahrum kalınması bir fırsat maliyeti olarak düşülür. Kira geliri kaybı da hesaba katılır. Bu hesaplamalar sonucunda yıllık nakit akışı yüz kırk dört bin sekiz yüz Türk Lirası olarak bulunur. Onuncu yılın sonunda ise hurda değerinin vergi sonrası etkisi eklenerek o yılın nakit akışı iki yüz yetmiş iki bin sekiz yüz Türk Lirası'ye ulaşır. Yuzde on iki sermaye maliyeti ile yapılan net bugünkü değer hesaplaması sonucunda yetmiş üç bin üç yüz beş virgül beş Türk Lirası pozitif değer elde edilir. Bu durumda proje şirket değerini artıracağı için kabul edilmelidir. Son olarak bölüm soruları üzerinden pratik yapalım. kırk bin Türk Lirası yatırım gerektiren ve beş yıl boyunca sırasıyla altı bin, altı bin, sekiz bin, on bin ve yirmi bin Türk Lirası nakit akışı sağlayan bir projeyi ele alalım. Bu projenin geri ödeme süresi, ilk dört yıldaki toplam otuz bin Türk Lirası'ye beşinci yılın yarısından gelen on bin Türk Lirası'nin eklenmesiyle dört virgül beş yıl olarak hesaplanır. Şirketin standart geri ödeme süresi dört yıl ise bu proje reddedilir. Projenin ortalama getiri oranı, yıllık ortalama on bin Türk Lirası nakit akışının kırk bin Türk Lirası'lik yatırıma bölünmesiyle yuzde yirmi beş olarak bulunur. İç verim oranı ise nakit akışlarını sıfıra eşitleyen oran olarak hesaplandığında yuzde altı virgül kırk dört çıkmaktadır. Bu oran yuzde on'luk sermaye maliyetinden düşük olduğu için proje finansal açıdan uygun değildir. Sınavda bu tür karşılaştırmalarda her zaman iç verim oranının sermaye maliyetiyle, net bugünkü değerin ise sıfırla kıyaslandığını unutmamak gerekir. Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde nakit akışlarının analizi ve sermaye maliyetinin dikkate alınması finansal yönetimin temel taşlarından biridir.
Bölüm 6
Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde nakit akışlarının analizi ve sermaye maliyetinin dikkate alınması finansal yönetimin temel taşlarından biridir. Bir projenin yapılabilirliğini ölçmek için öncelikle başlangıç ve faaliyet dönemi nakit akışlarının doğru tespit edilmesi gerekir. Örnek bir makine yenileme projesi üzerinden bu süreci detaylandıralım. Şirketin elindeki eski makinenin ikinci yıl sonundaki defter değerini hesaplayarak işe başlamak gerekir. dört yüz seksen bin Türk Lirası alış bedeli olan ve yıllık kırk bin Türk Lirası amortisman ayrılan bir makinenin iki yıl sonundaki birikmiş amortismanı seksen bin Türk Lirası olur. Bu durumda makinenin defter değeri dört yüz bin Türk Lirası olarak hesaplanır. Eğer bu makine piyasada üç yüz bin Türk Lirası bedelle satılırsa, şirket yüz bin Türk Lirası tutarında bir zarar kaydeder. Finansal analiz açısından bu zararın önemi, vergi kalkanı yaratmasıdır. Yüzde yirmi vergi oranı varsayımı altında, yüz bin Türk Lirası zararın vergi kalkanı etkisi yirmi bin Türk Lirası olarak nakit girişlerine eklenir. Yatırımın başlangıç anındaki, yani sıfırıncı zamandaki toplam nakit akışını belirlemek için tüm kalemleri birleştirmeliyiz. Yeni makinenin bir milyon Türk Lirası tutarındaki maliyeti bir nakit çıkışıdır. Eski makinenin satışından elde edilen üç yüz bin Türk Lirası ve zarardan doğan yirmi bin Türk Lirası vergi kalkanı ise nakit girişidir. Ayrıca sigorta giderinin vergi sonrası tutarı olan otuz iki bin Türk Lirası, hammadde alımı için gereken altmış bin Türk Lirası ve yedek parça alımı için ayrılan yirmi bin Türk Lirası nakit çıkışı olarak kaydedilir. Tüm bu kalemler toplandığında projenin başlangıç nakit akışı eksi yedi yüz doksan iki bin Türk Lirası olarak gerçekleşir. Birinci ayın sonundaki eğitim giderleri gibi kalemler de vergi sonrası tutarlarıyla analize dahil edilir. Örneğin on bin Türk Lirası tutarındaki bir eğitim gideri, yüzde kırk vergi kalkanı düşüldüğünde altı bin Türk Lirası net nakit çıkışı yaratır. Projenin faaliyet dönemindeki nakit akışlarını hesaplarken satış gelirlerindeki ve satılan malın maliyetindeki değişimlere odaklanmak gerekir. Yeni makine ile üretim kapasitesinin yüz bin adetten yüz seksen bin adede çıktığını, birim fiyatın ise altı Türk Lirası'den beş virgül altı Türk Lirası'ye düştüğünü varsayalım. Bu durumda satış gelirleri altı yüz bin Türk Lirası'den bir milyon sekiz bin Türk Lirası'ye yükselerek dört yüz sekiz bin Türk Lirası tutarında bir artış gösterir. Satılan malın maliyeti ise birim bazda dört virgül doksan Türk Lirası'den üç virgül on Türk Lirası'ye gerilemesine rağmen, hacim artışı nedeniyle toplamda dört yüz doksan bin Türk Lirası'den beş yüz elli sekiz bin Türk Lirası'ye çıkarak altmış sekiz bin Türk Lirası artış sergiler. Bu veriler ışığında birinci yıl sonundaki nakit akışı; satış gelirlerindeki artış, maliyetlerdeki artış, genel yönetim giderleri, sigorta giderleri ve mühendis maaşları gibi kalemlerin vergi sonrası etkileri ile yeni makinenin amortisman vergi kalkanı ve eski makinenin amortisman fırsat maliyeti toplanarak bulunur. Bu hesaplama sonucunda birinci yıl ve takip eden dokuz yıl boyunca yıllık yüz kırk dört bin sekiz yüz Türk Lirası net nakit akışı oluştuğu görülür. Onuncu yılın sonunda ise makinenin yüz yirmi bin Türk Lirası tutarındaki hurda değerinin vergi sonrası etkisi de eklenerek toplam nakit akışı iki yüz yetmiş iki bin sekiz yüz Türk Lirası'ye ulaşır. Projenin yüzde on iki sermaye maliyeti ile hesaplanan net bugünkü değeri yetmiş üç bin üç yüz beş virgül beş Türk Lirası olarak bulunur. Bu değer sıfırdan büyük olduğu için projenin kabul edilmesi finansal açıdan rasyonel bir karardır. Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde kullanılan farklı yöntemlerin teorik ve pratik uygulamalarını incelemek sınav başarısı için kritik öneme sahiptir. İlk olarak geri ödeme süresi yöntemini ele alalım. Bu yöntem, bir yatırımın başlangıç maliyetini ne kadar sürede geri kazandığını ölçer. Örneğin başlangıç maliyeti kırk bin Türk Lirası olan bir projenin ilk dört yıldaki toplam nakit akışları otuz bin Türk Lirası ise, kalan on bin Türk Lirası'lik kısmın beşinci yıldaki yirmi bin Türk Lirası'lik akışın ne kadarlık süresinde karşılanacağı hesaplanır. Bu durumda geri ödeme süresi dört virgül beş yıl olarak belirlenir. Eğer şirketin belirlediği maksimum kabul süresi dört yıl ise, bu proje reddedilir. Geri ödeme süresi yöntemi paranın zaman değerini ve geri ödeme süresinden sonraki nakit akışlarını dikkate almadığı için eleştirilse de, likidite analizi açısından basit ve kullanışlı bir araçtır. Bir diğer yöntem olan ortalama getiri oranı, projenin ömrü boyunca yarattığı yıllık ortalama net nakit akışının başlangıç yatırım tutarına oranlanmasıyla bulunur. kırk bin Türk Lirası yatırım gerektiren ve beş yıl boyunca toplam elli bin Türk Lirası nakit akışı sağlayan bir projenin yıllık ortalama nakit akışı on bin Türk Lirası'dir. Bu durumda ortalama getiri oranı yüzde yirmi beş olarak hesaplanır. Ancak bu yöntem de paranın zaman değerini ihmal ettiği için modern finansal analizde tek başına yeterli görülmez. Sınav sorularında bu yöntemin tanımı ve basit hesaplaması sıklıkla sorulmaktadır. Net bugünkü değer ve iç verim oranı yöntemleri ise paranın zaman değerini esas alan daha gelişmiş tekniklerdir. Net bugünkü değer, projenin gelecekteki nakit akışlarının belirlenmiş bir iskonto oranı ile bugüne indirgenmiş toplamından başlangıç yatırımının çıkarılmasıyla elde edilir. Eğer net bugünkü değer sıfırdan büyükse proje kabul edilir, küçükse reddedilir. Örneğin iskonto oranı yüzde on olan bir projede yapılan hesaplama sonucu net bugünkü değer eksi dört bin üç yüz yirmi yedi virgül yetmiş Türk Lirası çıkıyorsa, bu yatırım şirketin değerini azaltacağı için yapılmamalıdır. İç verim oranı ise net bugünkü değeri sıfıra eşitleyen iskonto oranıdır. Bir projenin iç verim oranı, şirketin sermaye maliyetinden yüksekse proje kârlı kabul edilir. Eğer iç verim oranı yüzde altı virgül kırk dört olarak hesaplanmışsa ve sermaye maliyeti yüzde on ise, bu proje sermaye maliyetini karşılayamadığı için reddedilmelidir. Kârlılık endeksi yöntemi, yatırımın bugünkü değerinin başlangıç maliyetine oranlanmasıdır. Bu oran bir'den büyükse proje kabul edilir. Örneğin bir projenin kârlılık endeksi sıfır virgül seksen dokuz olarak hesaplanmışsa, bu durum her bir Türk Lirası'lik yatırımın karşılığında sıfır virgül seksen dokuz Türk Lirası değer yaratıldığını gösterir ve proje reddedilir. Sınavda net bugünkü değer ile kârlılık endeksi arasındaki bu doğrudan ilişkiyi bilmek size zaman kazandıracaktır. Net bugünkü değeri pozitif olan bir projenin kârlılık endeksi mutlaka bir'den büyük, iç verim oranı ise sermaye maliyetinden yüksek olacaktır. Farklı ekonomik ömürlere sahip projelerin karşılaştırılmasında yıllık eşdeğer maliyet yöntemi kullanılır. Sadece nakit çıkışlarının bugünkü değerine bakmak yanıltıcı olabilir; çünkü daha uzun ömürlü bir cihazın toplam maliyeti yüksek görünse de yıllık bazda daha ekonomik olabilir. Örneğin yedi yıl ömürlü A cihazı ile on yıl ömürlü B cihazı arasında seçim yaparken, her iki cihazın nakit çıkışlarının bugünkü değerini kendi ömürlerine göre taksitlendiren yıllık eşdeğer maliyet rakamlarına bakılır. A cihazının yıllık eşdeğer maliyeti yüz yetmiş iki bin seksen bir virgül on üç Türk Lirası, B cihazının ise yüz elli bir bin dokuz yüz altmış virgül seksen dokuz Türk Lirası ise, yıllık bazda daha az maliyet yaratan B cihazı tercih edilmelidir. Bu ayrım sınavda karmaşık projelerin kıyaslanmasında karşınıza çıkabilecek önemli bir detaydır. Şirket birleşmeleri ve devralmaları konusuna geçiş yapalım. yirmi bir. yüzyılda küreselleşmenin etkisiyle şirketler artık sadece yerel pazarlarda değil, uluslararası arenada varlık göstermektedir. Coca-Cola, Exxon Mobil ve McDonald's gibi dev şirketlerin satışlarının ve kârlarının yarısından fazlasını yurt dışı faaliyetlerinden elde etmesi bu durumun en somut örneğidir. Şirketleri birleşmeye iten temel motivasyon sinerji yaratmaktır. Sinerji, iki şirketin birleşerek tek başlarına yaratabilecekleri değerden daha fazlasını, yani iki artı iki eşittir beş etkisini yaratmasıdır. Birleşme, iki veya daha fazla şirketin hukuki ve ekonomik olarak bütünleşerek yeni bir tüzel kişilik oluşturması veya birinin diğeri içinde erimesidir. Devralma durumunda ise satın alan şirket tüzel kişiliğini korurken, devralınan şirketin varlığı sona erer. Birleşme türlerini üç ana grupta incelemek mümkündür. Yatay birleşme, aynı sektörde faaliyet gösteren ve birbirine rakip olan şirketlerin birleşmesidir. Bu tür birleşmelerde temel amaç pazar gücünü artırmak ve ölçek ekonomisinden yararlanarak maliyetleri düşürmektir. Dikey birleşme ise bir üretim hattının farklı aşamalarında bulunan, örneğin bir tedarikçi ile bir üreticinin birleşmesidir. AT&T ve TCI birleşmesi bu türün klasik bir örneğidir. Entegre birleşme ise birbiriyle ilgisiz sektörlerde faaliyet gösteren şirketlerin birleşmesidir. bin dokuz yüz altmış'lı yıllarda popüler olan bu yöntem, riskin çeşitlendirilmesi amacını taşısa da modern finans teorisinde çeşitlendirmenin yatırımcılar tarafından portföy aracılığıyla yapılmasının daha etkin olduğu kabul edilmektedir. Birleşme ve satın alma sürecinde hedef şirketin değerinin belirlenmesi en kritik aşamadır. Bu süreçte gelecek dönem gelirleri, büyüme hızları, dağıtılan kâr payları ve hisse senetlerinin piyasa fiyatı gibi faktörler dikkate alınır. Şirket değerlemesinde kullanılan yöntemler arasında defter değeri, tasfiye değeri ve işleyen teşebbüs değeri öne çıkar. Defter değeri tarihi maliyetleri yansıtırken, tasfiye değeri varlıkların zorunlu satışı durumunda elde edilecek tutarı ifade eder. İşleyen teşebbüs değeri ise şirketin gelecekte yaratacağı nakit akışlarının bugünkü değerini esas alan en kapsamlı yaklaşımdır. Sınavda bu değerleme türleri arasındaki farklar sıklıkla sorulmaktadır. Birleşme işlemlerinde ödeme nakit veya hisse senedi değişimi yoluyla yapılabilir. Nakit ödemeler hızlı sonuçlanması açısından tercih edilirken, hisse senedi ile ödemeler özellikle likidite sıkıntısı yaşanan dönemlerde yaygınlaşmaktadır. Hisse senedi değişiminde pay değişim oranının hesaplanması gerekir. Bu oran, devrolan şirketin bir payına karşılık devralan şirketten kaç pay verileceğini belirler. Birleşme oranı ise devralan şirketin özkaynağının toplam özkaynağa bölünmesiyle hesaplanır. Örneğin ABC şirketinin özvarlığı dört milyon Türk Lirası ve XYZ şirketinin özvarlığı dört milyon Türk Lirası ise birleşme oranı sıfır virgül beş olarak bulunur. Bu oran üzerinden birleşme sonrası ulaşılacak sermaye ve artırılacak sermaye tutarları matematiksel olarak tespit edilir. Birleşmelerin avantajları arasında ölçek ekonomisi, Ar-Ge faaliyetlerinde güç birliği, pazarlama etkinliğinin artması ve finansman maliyetlerinin düşmesi sayılabilir. Ancak yönetim kontrolünün kaybedilmesi, kurum kültürü çatışmaları ve beklenen sinerjinin oluşmaması gibi dezavantajlar da göz ardı edilmemelidir. Sınavda birleşme sonrası ortaya çıkan yeni yapının ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin hesaplanması istenebilir. Bu durumda her iki şirketin borç ve özsermaye tutarları toplanarak yeni sermaye yapısı oluşturulmalı ve vergi sonrası borç maliyeti ile özsermaye maliyeti bu yeni ağırlıklara göre oranlanmalıdır. Finansal analiz konusuna giriş yapacak olursak, bu sürecin bir şirketin mali durumunu ve faaliyet sonuçlarını değerlendirmek, gelişim yönlerini saptamak ve geleceğe dönük tahminlerde bulunmak amacıyla yapıldığını söyleyebiliriz. Finansal analizin temel hammaddesi finansal tablolardır. Şirket yöneticileri, kredi veren kurumlar ve yatırımcılar bu analizlerden farklı amaçlarla yararlanırlar. Analiz çalışmaları özellikle dönen varlıklar ile kısa vadeli borçlar arasındaki ilişkiyi, sermaye yapısını ve kârlılık trendlerini inceler. Muhasebe sisteminin ürettiği iki ana tablo bilanço ve gelir tablosudur. Gelir tablosu, belirli bir zaman dilimindeki faaliyetlerin sonucunu, yani kâr veya zararı gösteren dinamik bir tablodur. Satışlardan başlayarak satılan malın maliyeti, faaliyet giderleri, finansman giderleri ve vergiler düşülerek net kâra ulaşılır. Bilanço ise belirli bir zaman noktasında şirketin varlıklarını ve bu varlıkların hangi kaynaklarla finanse edildiğini gösteren statik bir tablodur. Bilançonun aktif tarafı dönen ve duran varlıklardan, pasif tarafı ise kısa ve uzun vadeli yabancı kaynaklar ile özkaynaklardan oluşur. Finansal analizde bu iki tablo arasındaki ilişkiler rasyolar aracılığıyla anlamlandırılır. Sınav hazırlığında gelir tablosu formatını ve kalemlerin sıralamasını ezbere bilmek, hesaplama sorularında hata yapmanızı engelleyecektir. Satışlar rakamından satılan malın maliyeti çıkarıldığında brüt kâra, faaliyet giderleri çıkarıldığında faaliyet kârına ve nihayetinde vergiler sonrası net kâra ulaşıldığı hiyerarşisi finansal yönetimin temel alfabesidir. Sermaye yapısı ve maliyet hesaplamaları üzerine yaptığımız değerlendirmelerin ardından, şirket birleşmelerinin finansal sonuçlarını ve bu süreçteki sinerji kavramını ele alarak dersimize devam edelim.
Bölüm 7
Sermaye yapısı ve maliyet hesaplamaları üzerine yaptığımız değerlendirmelerin ardından, şirket birleşmelerinin finansal sonuçlarını ve bu süreçteki sinerji kavramını ele alarak dersimize devam edelim. Şirket birleşmelerinde ortaya çıkan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesaplamaları, sınav müfredatında teknik bir detay olarak karşımıza çıkmaktadır. Örnek bir senaryo üzerinden gidecek olursak, Destek ve Kutusan isimli iki şirketin birleştiği bir durumda, her iki şirketin borç ve özsermaye tutarlarının toplanmasıyla yeni yapının sermaye bileşenlerine ulaşılır. Destek şirketinin üç milyon Türk Lirası borcu ve yedi milyon Türk Lirası özsermayesi, Kutusan şirketinin ise dört milyon iki yüz bin Türk Lirası borcu ve bir milyon sekiz yüz bin Türk Lirası özsermayesi bulunmaktadır. Bu iki yapı birleştiğinde toplam borç yedi milyon iki yüz bin Türk Lirası, toplam özsermaye ise sekiz milyon sekiz yüz bin Türk Lirası olmakta ve toplam kaynak büyüklüğü on altı milyon Türk Lirası seviyesine ulaşmaktadır. Bu noktada ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesaplanırken, borcun toplam kaynak içindeki payı olan sıfır virgül kırk beş değeri ile borç maliyeti ve vergi kalkanı çarpılır, ardından özsermayenin payı olan sıfır virgül elli beş değeri ile özsermaye maliyeti eklenir. Yapılan hesaplama sonucunda yüzde on bir virgül kırk dokuz oranına ulaşılmaktadır. Bu tür sayısal veriler ve hesaplama yöntemleri sınavda doğrudan soru olarak karşınıza çıkabileceği için işlem adımlarına hakim olmanız önem arz etmektedir. Şirket birleşmelerinin temel motivasyonlarından biri olan sinerji kavramını teknik olarak tanımlamak gerekirse, birleşme sonrası ortaya çıkan toplam değerin, birleşme öncesi her iki şirketin münferit değerlerinin toplamından daha fazla olması durumudur. Sinerji oluşumu, birleşmenin ekonomik bir rasyonele dayandığının en somut göstergesidir. Şirket birleşmelerinin nedenleri incelendiğinde ise karşımıza geniş bir yelpaze çıkmaktadır. Ekonomik nedenler, ölçek ekonomisinden yararlanma arzusu, finanslama maliyetlerini aşağı çekme çabası ve yönetimsel etkinliği artırma hedefleri bu nedenlerin başında gelir. Sınav sorularında bu nedenlerin tamamı birer öncül olarak verilebilir, bu yüzden birleşmenin sadece büyüme değil, aynı zamanda verimlilik ve maliyet avantajı sağladığı gerçeği unutulmamalıdır. Finansal yönetim disiplininin en kritik alanlarından biri olan finansal analiz konusuna giriş yapalım. Finansal analiz, bir şirketin mali durumunu ve faaliyet sonuçlarını objektif bir biçimde değerlendirebilmek, gelişim yönlerini saptamak ve geleceğe dönük projeksiyonlar yapabilmek amacıyla mali tablolardaki kalemler arasındaki ilişkilerin incelenmesidir. Bu analiz süreci sadece geçmişi anlamak için değil, aynı zamanda geleceği tahmin etmek için de kullanılır. Analiz sürecinde şirket yöneticileri yönetim fonksiyonlarını icra ederken, finansal kurumlar kredi değerliliğini ölçerken, yatırımcılar ise sermaye piyasası araçlarına yönelik kararlarını verirken bu tekniklerden yararlanırlar. Finansal analizin temel hammaddesi finansal tablolardır ve analiz çalışmaları dönen varlıklar ile kısa vadeli borçlar arasındaki ilişkiyi, sermaye yapısını ve finansman yöntemlerini hem tekil hem de bütüncül bir bakış açısıyla ele alır. Finansal tabloların yapısını ve işlevini anlamak, analizin sağlıklı yapılabilmesi için ön koşuldur. Muhasebe sistemleri tarafından üretilen iki ana tablo olan gelir tablosu ve bilanço, analizin temel dayanak noktalarıdır. Kâr dağıtım tablosu, fon akım tablosu ve nakit akım tablosu gibi diğer tablolar bu iki ana tablodan türetilir. Finansal tablolar, şirketin operasyonel ve finansal faaliyetlerinin genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri ve vergi mevzuatı çerçevesinde rakamlara dökülmüş özetidir. Bu tablolar sayesinde faaliyet sonuçları kantitatif olarak ölçülebilir ve yıllar itibariyle trend analizine tabi tutulabilir. Gelir tablosu, belirli bir zaman dilimi içinde şirketin yatırım ve finansman kararları ile stratejilerinin sonuçlarını özetleyen dinamik bir tablodur. Bu tablo, satış gelirlerinden başlayarak satışların maliyetinin düşülmesiyle brüt kâra, faaliyet giderlerinin düşülmesiyle faaliyet kârına ve nihayetinde finansman giderleri ile vergilerin düşülmesiyle net kâra ulaşan bir akış sunar. Finansal analizi gerçekleştiren uzmanın, şirketin kârlılık trendini görebilmesi için tek bir döneme odaklanmak yerine geçmiş yılların gelir tablolarını da mukayeseli olarak incelemesi gerekir. Gelir tablosunun genel formatında satışlardan satılan malın maliyeti çıkarılarak brüt kâr bulunur. Brüt kârdan faaliyet giderleri düşüldüğünde faaliyet kârına ulaşılır. Faaliyet kârına diğer gelirlerin eklenmesi ve diğer giderlerin çıkarılmasıyla faiz ve vergi öncesi kâr elde edilir. Finansman giderlerinin düşülmesiyle vergi öncesi kâra, vergilerin de düşülmesiyle net kâr rakamına ulaşılır. Bilanço ise gelir tablosunun aksine statik bir tablodur ve şirketin belirli bir andaki finansal fotoğrafını çeker. Mali yıl sonları, dokuzuncu ay sonları veya üçer aylık dönemler bilançonun hazırlandığı kritik zaman noktalarıdır. Bilanço, kâr kalemi aracılığıyla gelir tablosuna bağlıdır ve bu iki tabloyu birbirinden bağımsız değerlendirmek analitik açıdan hatalı sonuçlar doğurabilir. Bilanço analizi, varlıkların kalitesi, likiditesi ve bu varlıkların hangi kaynaklarla finanse edildiği üzerine odaklanır. Bilançonun temel denklemi gereği, varlıkların toplamı ile kaynakların yani borçlar ve özsermayenin toplamı daima birbirine eşit olmalıdır. Varlıklar tarafında kısa ve uzun vadeli varlıklar yer alırken, kaynaklar tarafında kısa vadeli borçlar, uzun vadeli borçlar ve özsermaye grubu bulunur. Finansal analizin en yaygın ve etkili araçlarından biri olan oran analizine, yani rasyo analizine geçelim. Oran analizi, finansal tablolarda yer alan iki kalem arasındaki ilişkinin matematiksel ifadesidir. Bu oranlar sadece bilanço veya sadece gelir tablosu kalemleri arasında kurulabileceği gibi, her iki tablo arasındaki kalemler arasında da kurulabilir. Mutlak rakamların tek başına ifade edemediği anlamlar, oranlar aracılığıyla daha belirgin hale gelir. Ancak oran hesaplamak tek başına bir amaç değildir; asıl olan bu oranların doğru yorumlanmasıdır. Oranlar yorumlanırken şirketin kullandığı stok değerleme yöntemleri ve amortisman politikaları gibi muhasebe tercihleri mutlaka göz önünde bulundurulmalıdır. Örneğin, doğrusal amortisman yönteminden hızlandırılmış yönteme geçilmesi oranları doğrudan etkileyecektir. Oranlar, genel kabul görmüş standartlar, şirketin geçmiş dönem verileri ve sektör ortalamaları ile karşılaştırıldığında anlam kazanır. Finansal analizde kullanılan oranları altı ana grupta sınıflandırabiliriz. Bunlar likidite oranları, finansal yapı yani kaldıraç oranları, devir hızları, kârlılık oranları, büyüme oranları ve piyasa değeri oranlarıdır. Likidite oranları ile başlayalım. Bu oranlar şirketin kısa vadeli borç ödeme gücünü ölçer ve özellikle bankalar gibi kısa vadeli kredi sağlayan kuruluşlar için hayati önem taşır. Bu grubun en temel göstergesi cari orandır. Cari oran, dönen varlıkların kısa vadeli borçlara bölünmesiyle hesaplanır. Şirketin paraya kolay dönüşebilecek varlıklarının kısa vadeli yükümlülüklerini karşılama kapasitesini gösterir. Cari oranın birin altında olması, şirketin net işletme sermayesinin negatif olduğuna ve borç ödeme sorunu yaşayabileceğine işaret eder. Hizmet sektörü gibi stok taşımayan sektörlerde cari oranın bir civarında olması yeterli kabul edilebilirken, genel sanayi şirketlerinde daha yüksek oranlar beklenir. Ancak cari oranın ikinin üzerinde olması her zaman olumlu değildir; bu durum alacak tahsilatında yavaşlama, stoklarda şişkinlik veya atıl fon varlığı gibi verimsizliklere işaret edebilir. Likidite oranları kapsamında bir diğer hassas ölçüm asit test oranıdır. Stoklar, dönen varlıklar içinde paraya dönüşme hızı en düşük ve riski en yüksek kalemler olduğu için, asit test oranı hesaplanırken dönen varlıklardan stoklar çıkarılır ve kalan tutar kısa vadeli borçlara bölünür. Bu oran, cari orana göre daha tutucu bir likidite ölçümüdür. Stok devir hızının yavaşladığı dönemlerde asit test oranının aşağı yönlü trend izlemesi beklenen bir durumdur. Nakit oran ise en likit kalemler olan kasa, banka ve menkul kıymetlerin kısa vadeli borçlara oranlanmasıdır. Çok kısa vadeli nakit ihtiyacı olan finansal kuruluşlar bu oranı dikkatle takip ederler. Finansal yapı veya kaldıraç oranları, şirketin kaynak yapısı içinde ne kadar borç kullandığını ve bu borcun risk düzeyini ölçer. Borç maliyetinin varlık kârlılığının altında kaldığı durumlarda borç kullanımı özsermaye kârlılığını artırıcı bir kaldıraç etkisi yaratır. Ancak borçlanma, faiz ve anapara ödemesi gibi sabit nakit çıkışlarını zorunlu kıldığı için iflas riskini de beraberinde getirir. Toplam borcun toplam varlıklara oranı, varlıkların ne kadarının yabancı kaynaklarla finanse edildiğini gösterir. Bu oranın artış trendinde olması iflas riskinin yükseldiğine işaret eder. Toplam borcun özsermayeye oranı ise şirketin her bir liralık özsermayesine karşılık ne kadar borç yüklendiğini gösterir. Bu oran ne kadar yüksekse, finansal risk o derece fazladır. Ayrıca toplam borç içinde kısa vadeli borçların payı ve finansal borçların payı da yakından izlenmelidir. Finansal borçlar genellikle en yüksek maliyetli borçlar olduğu için, bu kalemlerin satışlara veya toplam borca oranının artması olumsuz bir gelişme olarak değerlendirilir. Mali yapı oranları içinde faiz karşılama oranı, şirketin faaliyet kârı ile finansman giderlerini ne ölçüde karşılayabildiğini gösterir. Faiz ve vergi öncesi kârın finansman giderlerine bölünmesiyle bulunan bu oran, faizin kaç kez kazanıldığını ifade eder. Faiz ödemeleri nakit bazlı olduğu için, bu orana nakit çıkışı gerektirmeyen amortisman giderlerinin eklenmesi analizi daha anlamlı kılar. Faiz karşılama oranının zaman içinde artması şirketin finansal gücünün arttığını gösterir. Şirketin varlıklarını ne derece etkin kullandığını ölçen devir hızı oranlarına, yani faaliyet oranlarına geçelim. Bu oranlar, varlıkların satış yoluyla ne kadar sürede nakde dönüştüğünü ölçer. Alacak devir hızı, kredili satışların ortalama ticari alacaklara bölünmesiyle bulunur ve alacakların yıl içinde kaç kez tahsil edildiğini gösterir. Alacakların ortalama tahsil süresi ise üç yüz altmış beş günün alacak devir hızına bölünmesiyle hesaplanır. Tahsil süresinin uzaması, şirketin satış politikasında riskli müşterilere yöneldiğini veya tahsilat biriminin verimsizliğini gösterebilir. Alacakların geç tahsil edilmesi ek finansman ihtiyacı doğurur ve bu da kârlılığı baskılar. Stok devir hızı, satılan malın maliyetinin ortalama stoklara bölünmesiyle hesaplanır ve stokların bir dönemde kaç kez devrettiğini gösterir. Stok devir hızının yüksek olması, stokların hızla nakde dönüştüğünü ve finansman ihtiyacının azaldığını simgeler. Ticari borç devir hızı ise satılan malın maliyetinin ortalama ticari borçlara bölünmesiyle bulunur. Borç ödeme süresinin makul düzeyde uzaması, şirketin maliyetsiz bir kaynak olan ticari borçtan daha uzun süre yararlandığını gösterir; ancak aşırı uzama ödeme güçlüğü sinyali olabilir. Faaliyet döngüsü, alacakların tahsil süresi ile stokların elde kalma süresinin toplamıdır. Bu döngüden borç ödeme süresinin çıkarılmasıyla nakit dönüşüm süresine ulaşılır. Nakit dönüşüm süresinin uzaması, şirketin nakit ihtiyacını artıracağı için olumsuz bir durumdur. Varlık kullanım etkinliğini ölçen diğer oranlar sabit varlık devir hızı ve toplam varlık devir hızıdır. Sabit varlık devir hızı, her bir liralık sabit varlık yatırımına karşılık ne kadarlık satış yapıldığını gösterir. Bu oranın düşüklüğü atıl kapasiteye işaret ederken, aşırı yüksekliği yetersiz yatırımı simgeleyebilir. Toplam varlık devir hızı ise net satışların toplam varlıklara bölünmesiyle bulunur ve şirketin genel verimlilik göstergesidir. Kârlılık oranları, şirketin faaliyetlerinin net sonucunu ve başarısını ölçer. Brüt kâr marjı, faaliyet kâr marjı, faiz vergi öncesi kâr marjı ve net kâr marjı bu grubun temel taşlarıdır. Brüt kâr marjındaki artış, üretim maliyetlerinin kontrol altına alındığını veya satış fiyatlarının maliyetlerden daha hızlı arttığını gösterir. Faaliyet kâr marjı ise şirketin ana faaliyetlerindeki verimliliği yansıtır. Net kâr marjı, tüm giderler ve vergiler sonrası kalan kârın satışlara oranıdır. Varlık kârlılığı, faiz vergi öncesi kârın toplam varlıklara bölünmesiyle hesaplanır ve yatırımların getiri gücünü ölçer. Bu noktada Dupont mali analiz yöntemi devreye girer. Dupont analizi, varlık kârlılığının, kâr marjı ile varlık devir hızının çarpımından oluştuğunu gösterir. Yani bir şirket ya kâr marjını artırarak ya da varlıklarını daha hızlı çevirerek varlık kârlılığını yükseltebilir. Özsermaye kârlılığı, hissedarlar açısından en önemli rasyodur ve net kârın özsermayeye bölünmesiyle bulunur. Eğer bir şirket borçlanmadan olumlu yararlanıyorsa, yani varlık kârlılığı borç maliyetinden yüksekse, özsermaye kârlılığı varlık kârlılığının üzerinde gerçekleşir. Bu durum olumlu finansal kaldıraç olarak adlandırılır. Ancak varlık kârlılığı borç maliyetinin altına düşerse, özsermaye kârlılığı hızla erir ve bu durum şirket için büyük bir risk oluşturur. Büyüme oranları incelenirken, özellikle yüksek enflasyonist ortamlarda nominal büyüme yerine reel büyümenin ölçülmesi gerekir. Reel satış artışı, nominal artış oranının enflasyon oranına göre düzeltilmesiyle hesaplanır. Kâr kalemlerindeki reel büyümeler, şirketin satın alma gücünü koruyup korumadığını gösterir. Kârlar reel olarak büyürken kâr marjlarının da iyileşmesi en ideal senaryodur. Piyasa değeri oranları, şirketin finansal tabloları ile borsa performansı arasındaki ilişkiyi kurar. Fiyat kazanç oranı, yani F bölü K oranı, bir hisse senedinin piyasa fiyatının hisse başına kâra bölünmesiyle bulunur. Bu oran, yatırımcının bir liralık kâr için kaç lira ödemeye razı olduğunu gösterir. Büyüme potansiyeli yüksek şirketlerde bu oran genellikle daha yüksektir. Piyasa değeri bölü defter değeri oranı ise şirketin özsermayesinin piyasada kaç katından işlem gördüğünü ifade eder. Temettü verimi ise ödenen temettünün hisse fiyatına oranıdır ve yatırımcının nakit getiri beklentisini ölçer. Analiz teknikleri arasında dikey analiz ve yatay analiz de önemli yer tutar. Dikey analizde bilançoda toplam varlıklar, gelir tablosunda ise net satışlar yüz kabul edilerek her bir kalemin bu toplamlara göre yüzdesi hesaplanır. Bu yöntem, kalemlerin yapısal dağılımını görmemizi sağlar. Yatay analiz ise kalemlerin yıllar içindeki değişimini yüzde olarak inceler ve trendleri ortaya koyar. Son olarak nakit akım analizine değinelim. Nakit akım tablosu, tahakkuk esaslı tabloların nakit esasına dönüştürülmüş halidir ve şirketin nakit yaratma gücünü net bir şekilde ortaya koyar. Şirketlerde faaliyetlerden yaratılan nakit, yatırımlara yöneltilen nakit ve finansman hareketleri olmak üzere üç temel akış bulunur. Faaliyetlerden yaratılan nakit, şirketin finansal sağlığının en temel göstergesidir. Bu nakdin faiz giderlerini karşılama oranı, şirketin likidite krizine girip girmeyeceğini belirler. Esas faaliyetlerden yaratılan nakdin reel olarak artması, şirketin borçlarını ödeme ve yatırımlarını finanse etme kapasitesinin güçlü olduğunu gösterir. Finansman hareketleri ise faaliyet ve yatırım sonucu oluşan nakit açığının hangi kaynaklarla kapatıldığını, yani borçlanma mı yoksa sermaye artışı mı yapıldığını detaylandırır. Bu kapsamlı analiz süreci, bir finansal yöneticinin veya analistin şirketin röntgenini çekmesini ve gelecekteki olası risk ve fırsatları önceden görmesini sağlar.
Bölüm 8
İşletmelerin finansal sürdürülebilirliği açısından faaliyetlerinden nakit yaratabilme kapasitesi, finansal yükümlülüklerin yerine getirilmesinde en temel kaynak olarak kabul edilmektedir. Esas faaliyetlerinden yeterli düzeyde nakit üretemeyen bir işletme, borçlarının anapara ve faiz ödemelerini gerçekleştirmek ya da ortaklarına temettü dağıtabilmek için dış kaynaklara, yani yeniden borçlanmaya yönelmek zorunda kalacaktır. Bir şirketin yatırımları için gereksinim duyduğu fonların ne kadar büyük bir kısmının faaliyetlerden elde edilen nakitle karşılandığı, o şirketin finansal sağlığının ve bağımsızlığının en önemli göstergelerinden biridir. Finansal yükümlülükler kavramı, şirkete kaynak sağlayan borç verenlere ve özsermaye sahiplerine karşı olan tüm taahhütleri kapsamaktadır. Bu kapsamda borç verenlere yönelik taahhütler faiz giderlerini, uzun vadeli borçların anapara taksitlerini ve leasing sözleşmelerinden doğan ödemeleri içerirken, ortaklara karşı olan taahhütler ise dağıtılması kararlaştırılan temettü ödemelerinden oluşmaktadır. Şirketlerin nakit akışlarındaki bir diğer temel hareket alanı ise toplam yatırımlara yöneltilen kaynaklardır. Toplam yatırımlar içerisinde en önemli payı genellikle makine, teçhizat ve bina gibi maddi duran varlık alımları oluşturmaktadır. Bunun yanı sıra iştiraklere ve bağlı ortaklıklara yapılan, finansal duran varlıklar kaleminde izlenen yatırımlar da bu kategoride değerlendirilmektedir. Şirketin hem faaliyetleri hem de yatırım harcamaları sonucunda ortaya çıkan nakit ihtiyacı, eğer mevcut kaynaklarla karşılanamıyorsa bir nakit açığı meydana gelmektedir. Bu nakit açığının kapatılması için başvurulan temel kaynaklar kısa vadeli finansal borçlar, uzun vadeli finansal borçlar ve sermaye artışıdır. Finansman hareketleri olarak adlandırılan bu üç kalemin toplamı, şayet toplam nakit açığından fazla ise bu durum kasa ve menkul kıymetler mevcudunda bir artışa yol açmaktadır. Aksine, finansman hareketlerinin toplam nakit açığından az kalması durumunda ise aradaki fark işletmenin mevcut kasa ve menkul kıymet stoklarındaki azalışla finanse edilmiş sayılmaktadır. Burada sınav hazırlığı açısından kritik bir detay mevcuttur. Sermaye artışı kaleminin nakit akım tablosunda yer alabilmesi için mutlaka nakit bazlı olması gerekmektedir. Bu nedenle bilançoda gözlemlenen toplam sermaye artışından, herhangi bir nakit girişi sağlamayan bedelsiz sermaye artışlarının düşülmesi zorunluluk arz etmektedir. Nakit akım tablosunun standart formatını incelediğimizde, sürecin faiz ve vergi öncesi kâr olan FVÖK rakamına amortisman ve kıdem tazminatı gibi nakit çıkışı gerektirmeyen giderlerin eklenmesi ve ödenen vergilerin düşülmesiyle başladığını görmekteyiz. Ardından işletme sermayesindeki değişimler analize dahil edilmektedir. Kısa vadeli ticari alacaklar, stoklar ve faaliyetle ilgili diğer dönen varlıklardaki değişimler ile kısa vadeli ticari borçlar, alınan sipariş avansları ve diğer borç gider karşılıklarındaki değişimler netleştirilerek kısa vadeli esas faaliyetlerden yaratılan nakit hesaplanmaktadır. Bu hesaplamaya uzun vadeli ticari alacak ve borçlardaki değişimler de eklendiğinde esas faaliyetlerden yaratılan toplam nakit rakamına ulaşılmaktadır. Tablonun devamında faaliyet dışı ve olağanüstü gelir ve giderler ile faaliyetle ilgili olmayan diğer alacak ve borçlardaki değişimler dikkate alınarak faaliyetlerden yaratılan net nakit belirlenmektedir. Bu tutardan faiz, anapara, leasing taksitleri ve temettü ödemeleri düşüldüğünde yatırım öncesi nakit miktarı ortaya çıkmaktadır. Yatırım harcamalarının da tenzil edilmesiyle toplam nakit açığı veya fazlası rakamı elde edilmektedir. Son aşamada ise bu açık veya fazlanın kısa ve uzun vadeli finansal borçlar ile sermaye artışı yoluyla nasıl finanse edildiği ve bunun kasa mevcudu üzerindeki etkisi gösterilmektedir. Nakit akım oranları, bir şirketin finansal performansını sadece kârlılık üzerinden değil, likidite ve nakit yaratma gücü üzerinden değerlendirmemize olanak tanımaktadır. Esas faaliyetlerden yaratılan nakit, şirketin finansal sağlığı için en kritik ölçüttür. Şirketin esas faaliyetlerinden yıllar itibarıyla nakit yaratıyor olması ve bu değerin reel olarak artış trendi sergilemesi en olumlu senaryo olarak kabul edilmektedir. En riskli durum ise şirketin faaliyetlerinin sürekli nakit açığı vermesi ve bu açığın zamanla büyümesidir. Bu bağlamda kullanılan faaliyetlerden yaratılan nakit bölü faiz oranı, şirketin en temel finansal yükümlülüğü olan faiz giderlerini kendi operasyonel gücüyle karşılayıp karşılayamadığını göstermektedir. Nakit bazlı faiz kazanma oranı olarak da bilinen bu oranın bir değerinden düşük olması, şirketin faiz ödeme gücünün zayıf olduğuna ve faiz ödemek için tekrar borçlanmak zorunda kalabileceğine işaret etmektedir. Bir diğer önemli oran ise toplam nakit açığı bölü kısa vadeli finansal borç oranıdır. Faaliyet ve yatırım süreçlerinden kaynaklanan toplam nakit açığının ne kadar küçük bir kısmının kısa vadeli borçlarla finanse edildiği, şirketin likidite riskinin o denli düşük olduğunu kanıtlamaktadır. Finansal tablo analizinde dikkat edilmesi gereken bir diğer husus, finansal tablo makyajlarıdır. İşletmeler, özellikle kredi başvurularında veya yatırımcı gözünde daha olumlu bir imaj çizmek adına tablolarını gerçeğinden farklı gösterecek işlemler yapabilmektedir. Bu durum, özellikle bağımsız denetimden geçmemiş mali tablolarda daha sık görülmektedir. Kârı yüksek gösterme amaçlı makyajlar arasında finansal giderlerin stoklarda veya sabit varlıklarda aktifleştirilmesi ilk sırada yer almaktadır. Finansal giderler stoklarda aktifleştirildiğinde stok devir hızı yavaşlamakta ancak brüt kâr marjı ve net kâr marjı yapay olarak yükselmektedir. Sabit varlıklarda aktifleştirme yapıldığında ise sabit varlık devir hızı düşerken faaliyet kârı ve net kâr marjı gerçekte olduğundan yüksek görünmektedir. Ayrıca amortisman giderlerinin ayrılmaması, grup şirketleri arasında defter değeri üzerinde varlık satışı yapılarak fiktif kârlar yaratılması veya alacak ve borç senetlerinde reeskont işlemlerinin manipüle edilmesi de sıkça rastlanan yöntemlerdir. Likiditeyi yüksek göstermek amacıyla ise uzun vadeli borçların kısa vadeli kısımlarının gizlenmesi veya finansal borçların hiç kayıtlara yansıtılmaması gibi yollara başvurulabilmektedir. Sınav sorularında bu makyaj yöntemlerinin finansal oranlar üzerindeki etkileri sıklıkla sorulmaktadır. Örneğin, ücret giderlerinin düşük gösterilmesi durumunda kasanın olduğundan yüksek çıkacağı ve bu durumun düzeltilmesi için fazla tutarın özsermayeden düşülmesi gerektiği unutulmamalıdır. Şimdi bu teorik bilgileri pekiştirmek amacıyla bazı sayısal uygulama örneklerini ele alalım. Bir şirketin satışlarının on beş milyon Türk Lirası, brüt kâr marjının yüzde yirmi, stok devir hızının sekiz ve alacak devir hızının on iki olduğu bir senaryoyu inceleyelim. Şirketin toplam varlıklarının on milyon Türk Lirası ve toplam borç bölü toplam varlık oranının sıfır virgül kırk olduğu verilmiştir. Bu durumda toplam borç dört milyon Türk Lirası olarak hesaplanırken, özsermaye altı milyon Türk Lirası olarak bulunur. Brüt kâr marjı üzerinden gidildiğinde brüt kârın üç milyon Türk Lirası, dolayısıyla satılan malların maliyetinin on iki milyon Türk Lirası olduğu saptanmaktadır. Stok devir hızı formülü kullanılarak stok miktarının bir milyon beş yüz bin Türk Lirası, alacak devir hızı üzerinden ise alacakların bir milyon iki yüz elli bin Türk Lirası olduğu hesaplanmaktadır. Cari oran iki ve asit test oranı bir virgül yirmi beş olarak verildiğinde, bu iki oran arasındaki farkı yaratan temel unsurun stoklar olduğu bilinmelidir. Yapılan cebirsel işlemler sonucunda dönen varlıkların dört milyon Türk Lirası, kısa vadeli borçların ise iki milyon Türk Lirası olduğu sonucuna varılmaktadır. Bu veriler ışığında kasanın bir milyon iki yüz elli bin Türk Lirası ve duran varlıkların altı milyon Türk Lirası olduğu bir bilanço yapısı ortaya çıkmaktadır. Bu tür karmaşık hesaplamalar, sınavda finansal tablolar arasındaki geçişleri anlama yeteneğinizi ölçmek için sıklıkla kullanılmaktadır. Bir diğer örnekte ise yüzde yüz özsermaye ile finanse edilen bir şirketin kârlılığını analiz edelim. Vergiden önceki kazancı iki milyon Türk Lirası, satışları on milyon Türk Lirası ve vergi oranı yüzde yirmi olan bu şirkette, vergi sonrası net kâr bir milyon altı yüz bin Türk Lirası olarak gerçekleşmektedir. Toplam varlık devir hızı iki olarak verildiğine göre, on milyon Türk Lirası tutarındaki satışları bu hıza böldüğümüzde toplam varlıkların beş milyon Türk Lirası olduğu görülmektedir. Şirket hiç borç kullanmadığı için toplam varlıklar doğrudan özsermayeye eşittir. Bu durumda özsermaye kârlılığı, bir milyon altı yüz bin Türk Lirası net kârın beş milyon Türk Lirası özsermayeye bölünmesiyle yüzde otuz iki olarak hesaplanmaktadır. Sınavda bu tür sorularda borç kullanımının olup olmadığına dikkat etmek, özsermaye miktarını doğru belirlemek açısından hayati önem taşımaktadır. Ayrıca cari oran ve asit test oranı üzerinden yapılan senaryo analizleri de karşımıza çıkabilmektedir. Örneğin, cari oranı iki olan bir şirketin bu oranı bozmadan ne kadar daha borçlanabileceği sorulduğunda, hem dönen varlıkların hem de kısa vadeli borçların aynı miktarda artacağı varsayımıyla denklem kurulmalıdır. İşletmelerin finansman stratejileri kapsamında geleneksel yöntemlerin yanı sıra alternatif finansman teknikleri de büyük önem taşımaktadır. Özellikle makine ve teçhizat gibi yüksek maliyetli duran varlık yatırımlarının finansmanında leasing, faktoring ve forfaiting yöntemleri öne çıkmaktadır. Leasing, yani finansal kiralama, bir varlığın mülkiyetini devralmadan sadece kullanım hakkının belirli bir süre ve bedel karşılığında elde edilmesini sağlayan bir sözleşmedir. Bu yöntemde kiralayan taraf olan lessor varlığın mülkiyetine sahipken, kiracı taraf olan lessee varlığı kullanma hakkına sahiptir. Taksitli satın alma ile leasing arasındaki en temel fark mülkiyetin kime ait olduğudur. Taksitli satın almada varlık alıcının bilançosunda yer alırken, geleneksel leasing işlemlerinde varlık kiralayanın bilançosunda görünmekte ve amortisman kiralayan tarafından ayrılmaktadır. Ancak güncel muhasebe standartları ve yasal düzenlemelerle birlikte finansal kiralamaya konu varlıkların kiracı tarafından da aktifleştirilebildiği durumlar mevcuttur. Leasing süreci, kiracının yatırım malını seçmesiyle başlar ve kiralama şirketi ile sözleşme imzalanmasıyla devam eder. Kiralayan varlığı satın alarak kiracıya teslim eder ve kiracı sözleşme süresi boyunca düzenli kira ödemelerini gerçekleştirir. altı bin üç yüz altmış bir sayılı Finansal Kiralama, Faktoring ve Finansman Şirketleri Kanunu uyarınca, taşınır ve taşınmaz mallar leasinge konu olabilirken, patent gibi fikri ve sınai haklar, bilgisayar yazılımlarının çoğaltılmış nüshaları hariç olmak üzere bu kapsamın dışındadır. Leasing süresi genellikle varlığın ekonomik ömrünün en az yüzde seksen'ini kapsamalıdır. Kira ödemeleri ise varlığın değeri, faiz oranları, kiracının kredi değerliliği ve vade sonundaki opsiyonlar gibi unsurlara göre belirlenmektedir. Vade sonunda kiracıya varlığı satın alma, iade etme veya sözleşmeyi yenileme gibi haklar tanınabilmektedir. Satın alma opsiyonu genellikle sembolik bir bedel üzerinden, örneğin bir Türk Lirası gibi bir tutarla gerçekleştirilmektedir. Leasing türleri arasında faaliyet kiralaması ve finansal kiralama ayrımı oldukça önemlidir. Faaliyet kiralaması, kısa süreli bir kiralama türü olup kira süresi varlığın ekonomik ömründen çok daha kısadır. Bu yöntemde bakım ve onarım giderleri genellikle kiralayan şirkete aittir ve kiracıya sözleşmeyi iptal etme hakkı tanınır. Özellikle teknolojik ömrü kısa olan bilgisayar veya fotokopi makinesi gibi ürünlerde tercih edilmektedir. Finansal kiralama ise daha uzun vadeli olup, mülkiyetin dönem sonunda kiracıya geçmesini hedefleyen bir finansman yöntemidir. Diğer leasing türleri arasında, varlık alımının büyük kısmının borçla finanse edildiği kaldıraçlı leasing, işletmenin kendi varlığını satıp geri kiralayarak nakit sağladığı sat ve geri kiralama yöntemi ve üreticilerin satışlarını artırmak için sunduğu satışa yardımcı leasing sayılabilir. Ayrıca kiracının ihtiyacına göre özel üretim yapılan özel leasing ve kiralayan ile kiracının farklı ülkelerde bulunduğu uluslararası leasing de uygulama alanları bulmaktadır. Leasingin işletmelere sağladığı yararlar incelendiğinde, yüzde yüz'e varan finansman imkânı sunması ve banka kredilerine göre daha az teminat gerektirmesi dikkat çekmektedir. Ayrıca leasing süreçleri banka kredilerine kıyasla daha hızlı tamamlanmakta ve daha az formalite içermektedir. İşletmeler için nakit akışlarına uygun esnek ödeme planları oluşturulabilmesi, likiditenin korunmasına yardımcı olmaktadır. Vergi açısından bakıldığında ise, mülkiyeti işletmeye ait olmayan araziler için ödenen kiraların giderleştirilebilmesi veya amortisman süresi dolmuş varlıkların satılıp geri kiralanması yoluyla yeni gider kalemleri yaratılabilmesi avantaj sağlamaktadır. Kiralayan açısından ise varlığın mülkiyetinin kendisinde kalması işlem riskini azaltmakta ve düzenli, izlenebilir bir nakit akışı temin etmektedir. Son olarak faktoring yöntemine değinmek gerekirse; faktoring, işletmelerin mal veya hizmet satışlarından doğan kısa vadeli alacaklarını bir faktoring şirketine devrederek nakde dönüştürdükleri bir finansman tekniğidir. Bu işlemde müşteri, borçlu ve faktoring şirketi olmak üzere üç taraf bulunmaktadır. Faktoring şirketi, alacakların tahsilatını üstlenmenin yanı sıra, müşterisine finansman sağlama ve borçlunun ödeyememe riskine karşı garanti verme fonksiyonlarını da yerine getirebilmektedir. İşletmeler bu sayede alacaklarını vadesinden önce tahsil ederek işletme sermayesi ihtiyaçlarını karşılamakta ve ticari risklerini minimize etmektedirler. Sınavda faktoringin özellikle kısa vadeli bir finansman yöntemi olduğu ve alacak hakkının devrine dayandığı bilgisi sıklıkla test edilmektedir. Bu alternatif finansman yöntemlerinin her birinin kendine has işleyişi ve avantajları, finansal yönetim stratejilerinin belirlenmesinde belirleyici rol oynamaktadır.
Bölüm 9
Finansal yönetim disiplini içerisinde yatırımların finansmanı ve alacak yönetimi stratejileri, işletmelerin likidite yapısı ile karlılığı üzerinde doğrudan belirleyici bir rol oynamaktadır. Bu bağlamda finansal kiralama yani leasing işlemlerinin taraflar açısından sunduğu avantajları derinlemesine inceleyerek dersimize devam edelim. Leasing işlemleri, kiracı konumundaki işletmelere mülkiyet hakları ve finansal esneklik açısından önemli imkanlar tanımaktadır. Sözleşme süresinin sonunda, taraflar arasında yapılan anlaşma hükümlerine bağlı olarak, kiracı kiralama konusu varlığın mülkiyetine sahip olma hakkını elde edebilir. Bu durum, özellikle uzun vadeli varlık ediniminde işletmeler için stratejik bir opsiyon teşkil eder. Leasinge konu olan iktisadi varlığın satın alım süreci kiralayan şirket tarafından yürütüldüğü için işlemler geleneksel yöntemlere kıyasla çok daha hızlı bir şekilde tamamlanmaktadır. Banka kredileri ile mukayese edildiğinde, leasing sürecinin daha kısa süreli olduğu ve daha az bürokratik formalite gerektirdiği görülmektedir. Bu hız ve operasyonel kolaylık, yatırım kararlarının ivedilikle hayata geçirilmesi gereken piyasa koşullarında işletmelere rekabet avantajı sağlar. Vergi mevzuatı ve muhasebe uygulamaları açısından leasingin sunduğu bir diğer kritik avantaj, arazi ve arsaların kiralanması noktasında ortaya çıkmaktadır. Bilindiği üzere, arazilerin mülkiyetine sahip olan işletmeler, bu varlıklar için amortisman ayıramazlar. Ancak arazinin leasing yoluyla kiralanması durumunda, ödenen kira bedelleri doğrudan giderleştirilebilmektedir. Bu durum, işletmenin vergi matrahının düşürülmesine ve dolayısıyla vergi yükünün hafifletilmesine olanak tanır. Benzer şekilde, kanuni amortisman süresi dolmuş olan varlıklar için de artık amortisman ayrılması mümkün değildir. İşletmeler bu noktada satıp geri kiralama yöntemini kullanarak, amortisman ayıramadıkları varlıkların kira bedellerini gider yazabilir ve finansal tablolarını optimize edebilirler. Leasing ödemelerinin yapılandırılması aşamasında, kiracının nakit akış projeksiyonları ve özel ihtiyaçları dikkate alınmaktadır. Bu sayede, değişken veya dönemsel nakit akışına sahip olan şirketler için ödeme planlarında esneklik sağlanması mümkün olmaktadır. Varlıkların kullanım haklarının satın alma yerine leasing yoluyla edinilmesi, işletme kaynaklarının diğer operasyonel alanlarda kullanılmasına zemin hazırlar. Bu durum, işletmenin likidite rasyolarını iyileştirirken aynı zamanda genel karlılık oranlarını da olumlu yönde etkiler. Yatırımların bu yöntemle gerçekleştirilmesi, işletmelerin finansman esnekliklerini korumalarına ve beklenmedik fırsatlar veya riskler karşısında daha dirençli olmalarına yardımcı olur. Kiralayan yani leasing şirketi açısından konuyu değerlendirdiğimizde ise farklı avantajlar karşımıza çıkmaktadır. Leasing sözleşmesi devam ettiği müddetçe, işleme konu olan varlığın mülkiyetinin kiralayan şirkette kalması, işlemin kredi riskini önemli ölçüde azaltan bir unsurdur. Herhangi bir temerrüt durumunda varlığın geri alınması süreci, teminatlı kredilere göre daha hızlı işleyebilmektedir. Ayrıca, leasing işlemlerinin sunduğu getirilerin genellikle yüksek olması, kiralayan şirketin karlılık performansını yukarı çekmektedir. Kiracının kira dönemi boyunca yapacağı ödemelerin sabit olması, kiralayan şirket için düzenli, öngörülebilir ve kolayca izlenebilen bir nakit akışı yapısı oluşturur. Bu durum, finansal planlama ve risk yönetimi süreçlerini kolaylaştıran bir faktördür. Şimdi, kısa vadeli finansman yöntemleri arasında merkezi bir konuma sahip olan faktoring konusunu ele alalım. Faktoring, en basit tanımıyla, alacak hakkının satışı yoluyla sağlanan kısa vadeli bir finansman yöntemidir. Vadeli satış yapan işletmelerin, bu satışlardan doğan kısa vadeli alacaklarını, belirli bir bedel karşılığında bir faktoring şirketine devrederek nakde dönüştürmeleri esasına dayanır. Türkiye'deki yasal çerçeveye baktığımızda, on üç Aralık iki bin on iki tarih ve yirmi sekiz bin dört yüz doksan altı sayılı Resmi Gazetede yayınlanarak yürürlüğe giren altı bin üç yüz altmış bir no lu Finansal Kiralama, Faktoring ve Finansman Şirketleri Kanunu karşımıza çıkmaktadır. Bu kanunun otuz sekizinci maddesi, faktoring sözleşmesini yasal bir zemine oturtmuştur. İlgili maddeye göre faktoring sözleşmesi; mal veya hizmet satışından doğmuş, fatura ile tevsik edilen alacaklar ile Kurulca belirlenen usul ve esaslar çerçevesinde tevsik edilebilen, mal veya hizmet satışına bağlı doğacak alacakları devir almak suretiyle, faktoring şirketinin müşterisine sağladığı tahsilat, borçlu ve müşteri hesaplarının tutulmasının yanı sıra finansman veya faktoring garantisi fonksiyonlarından herhangi birini ya da tümünü içeren sözleşmedir. Faktoring işlemlerinin işleyiş mekanizmasında işletmeler, mal ve hizmet satışlarından doğmuş veya doğacak olan alacaklarını faktoring şirketine temlik ederler. Faktoring şirketi, bu işlem karşılığında belirli bir oranda komisyon bedeli veya faktör ücreti tahsil ederek satıcı firmaya ön ödemede bulunur. Bu noktadan itibaren alacaklarla ilgili her türlü tahsilat operasyonu faktoring şirketi tarafından yürütülür. Eğer sözleşme bu yönde düzenlenmişse, borçlu işletmenin borcunu ödeyememesi durumunda tüm ticari risk faktoring şirketi tarafından üstlenilir. Faktoring yapısı gereği üç taraflı bir hukuki ve finansal ilişkidir. İlk taraf, mal ve hizmet satışlarından doğan alacakları için hizmet talep eden müşteri, yani satıcıdır. İkinci taraf, bu mal ve hizmeti vadeli olarak satın alan borçludur. Üçüncü taraf ise hizmeti sunan faktoring şirketidir. Süreç, alıcının satıcıdan mal veya hizmet talebiyle başlar. Satıcı, doğacak alacak hakkının devri için faktoring şirketine başvurur ve alıcıların sipariş bilgilerini iletir. Faktoring şirketi, alıcının kredi değerliliğini analiz ederek bir limit saptar ve bunu satıcıya bildirir. Taraflar arasında sözleşme imzalandıktan sonra, belirlenen limit dahilinde alacaklar faktör tarafından satın alınır. Satış gerçekleştiğinde faturanın aslı alıcıya, bir kopyası ise faktör şirketine gönderilir. Faktör, sözleşme şartlarına göre fatura bedelinin bir kısmını ön ödeme olarak satıcıya aktarır. Vade geldiğinde ise tahsilat yapılarak kalan tutar satıcıya ödenir. Bu mekanizma, müşterinin alacağına vadesinden önce kavuşmasını sağlar ki bu da işletme sermayesi yönetimi açısından hayati önem taşır. Faktoring işleminin fonksiyonlarını üç ana başlık altında toplamak mümkündür. Bunlar finansman, hizmet ve teminat fonksiyonlarıdır. Finansman fonksiyonu, satıcının devrettiği alacağın önemli bir kısmını vadeyi beklemeden nakit olarak tahsil edebilmesidir. Uygulamada bu ön ödeme oranı genellikle alacak tutarının yüzde seksen i seviyesinde gerçekleşmektedir. Bu sayede satıcı firmaların dış kaynak ihtiyacı azalmakta ve likidite durumları güçlenmektedir. Hizmet fonksiyonu ise alacaklara ilişkin muhasebe kayıtlarının tutulması, kredi analizleri, tahsilat işlemlerinin yönetimi ve piyasa istihbaratı gibi operasyonel süreçlerin faktoring şirketi tarafından üstlenilmesini ifade eder. Son olarak teminat fonksiyonu, faktoring şirketinin alacağın tahsil edilememe riskini üstlenmesidir. Bu fonksiyon sayesinde satıcı firma, borçlunun temerrüde düşme riskine karşı tam bir koruma elde eder. Sınav hazırlığı sürecinde bu üç fonksiyonun ayrımını net bir şekilde bilmek, soruları doğru yanıtlamak adına kritiktir. Faktoring işlemlerinin türlerine geçtiğimizde, riskin kimin üzerinde kaldığına ve işlemin şeffaflığına göre çeşitli sınıflandırmalar yapıldığını görmekteyiz. Gerçek veya tam faktoring, faktoring şirketinin finansman, hizmet ve teminat fonksiyonlarının tamamını üstlendiği türdür. Buna karşın gerçek olmayan faktoringde, faktoring şirketi ödememe riskini üstlenmez; sadece finansman ve hizmet fonksiyonlarını yerine getirir. Bir diğer ayrım açık ve örtülü faktoring arasındadır. Açık faktoringde, alacağın devredildiği ve ödemenin faktoring şirketine yapılması gerektiği borçluya bildirilir. Örtülü veya sessiz faktoringde ise bu devir işlemi borçluya bildirilmez ve borçlu ödemeyi doğrudan satıcıya yapmaya devam eder. Coğrafi kapsam açısından ise ulusal ve uluslararası faktoring ayrımı mevcuttur. Satıcı, alıcı ve faktoring şirketinin aynı ülkede olduğu işlemler ulusal faktoringdir. Sınır ötesi işlemlerde ise uluslararası faktoring devreye girer ve burada genellikle ihracatçının faktörü ile ithalatçının faktörü olmak üzere dörtlü bir yapı oluşur. Ayrıca kabilirucu ve gayrikabilirucu faktoring ayrımı da risk yönetimi açısından önemlidir. Kabilirucu faktoringde, borçlu ödeme yapmazsa satıcı bu ödemeyi faktör şirketine geri yapmayı kabul eder. Gayrikabilirucu faktoringde ise ödeme yükümlülüğü tamamen alıcıdadır ve risk faktör şirketine aittir. Finansman yöntemleri konusundaki bir diğer önemli başlık ise forfaiting işlemidir. Forfaiting, özellikle vadeli ihracattan doğan ve belirli bir ödeme planına bağlı olan alacakların, rücu etme hakkı olmaksızın bir banka veya uzmanlaşmış bir finans kuruluşu olan forfaiter tarafından satın alınmasıdır. Buradaki rücu etme hakkı olmaksızın ifadesi, alacağın tahsil edilememe riskinin tamamen forfaiter tarafından üstlenildiği anlamına gelir. İhracatçı, alacağını vadesinden önce nakde dönüştürürken tüm riski de devretmiş olur. Forfaiting işlemlerinde vade yapısı genellikle üç ay ile on yıl arasında değişmektedir. Bu yönüyle forfaiting, faktoringe göre daha orta ve uzun vadeli bir finansman aracıdır ve genellikle sabit faizli ihracat finansmanında tercih edilir. İşlemin dört temel katılımcısı bulunur: ithalatçı, ihracatçı, borcun ödeneceğini garanti eden banka ve alacak hakkını satın alan forfaiter. Süreç, alıcı ve satıcı arasındaki satış sözleşmesiyle başlar. İhracatçı, malları teslim ettikten sonra ithalatçıdan bir banka tarafından aval verilmiş veya garanti edilmiş ticari senetler, yani bono veya poliçeler alır. Daha sonra bu senetleri forfaiter kurumuna rücu hakkı olmaksızın iskonto ettirerek nakit sağlar. Sınavda karşınıza çıkabilecek temel kavramları ve farkları özetlemek gerekirse, leasing ile taksitli satın alma arasındaki farklara dikkat etmeniz gerekmektedir. Taksitli satın almada mülkiyet kullanıcıya aittir ve varlık kullanıcının bilançosunda yer alır. Leasingde ise mülkiyet kiralayanda kalır, varlık kiralayanın bilançosunda görünür ve amortisman kiralayan tarafından ayrılır. Kiracı ise ödediği kira bedellerini giderleştirir. Bu durum leasingin bilanço dışı bir finansman yöntemi olarak nitelendirilmesine yol açar. Ayrıca leasing sözleşmelerinin süresiyle ilgili olarak, sürenin genellikle varlığın ekonomik ömrünün yüzde yetmiş beş inden az olamayacağı ve ekonomik ömürden uzun olamayacağı kuralı unutulmamalıdır. Leasing ödemelerinin büyüklüğü; varlığın değeri, sözleşme süresi, faiz oranları ve kiracının kredibilitesi gibi faktörlere bağlıdır. Vade sonunda kiracıya sunulan haklar arasında varlığı satın alma, iade etme veya sözleşmeyi yenileme seçenekleri bulunur ancak varlığı doğrudan satma hakkı kiracıya ait değildir. Faktoring ve forfaiting arasındaki temel farkları bilmek de sınav başarısı için elzemdir. Faktoring genellikle kısa vadeli ve açık hesap alacaklar için kullanılırken, forfaiting orta ve uzun vadeli, senede bağlı ihracat alacakları için kullanılır. Faktoringde rücu hakkı saklı tutulabilirken, forfaitingde rücu hakkı olmaksızın devir esastır. Bu teknik detaylar, finansal yönetim sınavlarında belirleyici olmaktadır. Özellikle altı bin üç yüz altmış bir sayılı kanun çerçevesindeki tanımlamalar ve faktoringin üç temel fonksiyonu olan finansman, hizmet ve teminat unsurları sıklıkla sorgulanmaktadır. Forfaiting işleminde aval veren bankanın rolü ve riskin forfaiter tarafından üstlenilmesi hususu da üzerinde durulması gereken bir diğer önemli noktadır. Bu finansman yöntemlerinin her biri, işletmelerin sermaye yapısını ve nakit yönetimini optimize etmek amacıyla kullanılan stratejik araçlardır. Finansal kiralama, faktoring ve forfaiting konularındaki bu teknik bilgiler, hem akademik düzeyde hem de profesyonel lisanslama sınavlarında temel teşkil etmektedir.
İlk 5 dakika ücretsiz dinlendi
Kalan 108 dakikayı dinlemek ve tüm bölümlere erişmek için premium lisans gerekli.
Lisans Satın Al