Bölüm 1
Sermaye piyasası araçları dersimizin ilk bölümünde paylar ve pay benzeri menkul kıymetler konusunu kavramsal çerçevesiyle birlikte ele alacağız. Anonim şirketler hukukunun merkezinde yer alan pay kavramı, ortaklık sermayesinin belirli bir nominal değere bölünmüş parçalarını ifade eder. Türk Ticaret Kanunu uyarınca bir payın itibari değeri bir kuruştan az olamaz ve bu değer birer kuruş ve katları şeklinde yükseltilebilir. Sınav hazırlık sürecinde bu asgari sınırın bir kuruş olduğunu bilmek önem arz etmektedir. Uygulamada payları borsada işlem gören ortaklıklarda genellikle bir payın nominal değeri bir Türk Lirası olarak belirlenmektedir. Pay, sahibine ihraç eden ortaklığın mal varlığı üzerinde mülkiyet hakkı tanır ve bu hakkın doğal bir sonucu olarak pay sahibi, ortaklığın kararları üzerinde sahip olduğu pay oranında söz sahibi olur. Payın ortaklığa karşı bölünmezliği ilkesi esastır. Bir payın birden fazla sahibi olması durumunda, bu kişiler ortaklığa karşı haklarını ancak ortak bir temsilci aracılığıyla kullanabilirler. Temsilci atanmadığı takdirde pay sahiplerinden birine yapılacak tebligatın tüm pay sahiplerine yapılmış sayılacağı hususu hukuki bir karinedir. Sermaye piyasası mevzuatı açısından payın niteliklerini incelediğimizde, bu aracın yatırımcının sermayeye yaptığı katkıyı temsil ettiğini ve ikincil piyasada yani borsada işlem görerek piyasa fiyatının oluştuğunu görmekteyiz. Payın borçlanma araçlarından en temel farkı, bir vadesinin ve sabit bir getirisinin bulunmamasıdır. Payın getirisi temel olarak kar payı, tasfiye sonucuna katılım ve değer artış kazancından oluşur. Ortaklıkların genellikle süresiz faaliyet göstermek üzere kurulduğu göz önüne alındığında, tasfiye payı getirisi ikincil planda kalmakta, asıl getiri ortaklığın karlılığına ve başarı durumuna göre şekillenmektedir. Bu noktada risk unsuruna dikkat çekmek gerekir. Ortaklığın zarar etmesi durumunda kar payı alınamadığı gibi, payın piyasa değerinin düşmesiyle sermaye kaybı da yaşanabilir. Ayrıca iflas veya tasfiye durumunda pay sahipleri, borçlanma aracı sahiplerinden sonra en son sırada yer alırlar. Ancak pay sahiplerinin sorumluluğu sadece taahhüt ettikleri pay bedeli ile sınırlıdır. Tasfiye sonrası ödenmemiş borç kalsa dahi ortakların ek bir ödeme yükümlülüğü bulunmamaktadır. Payların kaydileştirilmesi süreci sınav sorularında tarihsel ve teknik açıdan karşımıza çıkabilmektedir. Sermaye piyasası araçlarının kaydileştirilmesi bin dokuz yüz doksan dokuz yılında mevzuata girmiş, iki bin beş yılı sonunda payları borsada işlem gören ortaklıklar için bu süreç başlamıştır. Pay sahiplerine paylarını kaydileştirmeleri için tanınan yedi yıllık süre otuz bir Aralık iki bin on iki tarihinde sona ermiştir. Bu tarihten itibaren payların hisse senedine bağlanması uygulaması terk edilmiş ve tüm işlemler Merkezi Kayıt Kuruluşu bünyesinde elektronik ortamda izlenmeye başlanmıştır. Günümüzde halka açılacak ve payları borsada işlem görecek ortaklıklar için kaydileştirme işlemi zorunlu bir unsurdur. Pay türlerini tedavül, sağlanan haklar ve ihraç yöntemleri açısından sınıflandırmak konunun anlaşılması için gereklidir. Tedavül bakımından paylar nama ve hamiline yazılı olmak üzere ikiye ayrılır. Nama yazılı paylar, esas sözleşmede aksine bir hüküm yoksa ciro ve zilyetliğin devri ile devredilebilir. Bedelleri tamamen ödenmemiş paylar için hamiline yazılı pay senedi çıkarılamayacağı kuralı sınavda sıklıkla sorulan teknik bir detaydır. Haklar açısından ise adi ve imtiyazlı pay ayrımı mevcuttur. Esas sözleşmede aksine hüküm yoksa tüm paylar adi pay niteliğindedir ve eşit haklar sağlar. İmtiyaz ise kar payı, tasfiye payı, rüçhan hakkı veya oy hakkı gibi konularda bazı paylara tanınan üstün bir haktır. Oyda imtiyaz, eşit itibari değerdeki paylara farklı sayıda oy hakkı verilerek tanınır. Türk Ticaret Kanunu uyarınca, istisnai haller hariç bir paya en çok on beş oy hakkı tanınabilir. Ancak oyda imtiyazın, esas sözleşme değişikliği, ibra ve sorumluluk davası açılması kararlarında kullanılamayacağı kısıtlaması unutulmamalıdır. Sermaye artırımı yöntemlerine göre paylar bedelli ve bedelsiz olarak ikiye ayrılmaktadır. Bedelsiz paylar, ortaklıkların iç kaynaklarından veya kar payından yaptıkları sermaye artırımları sonucunda ihraç edilir ve ortaklardan herhangi bir bedel talep edilmez. Bedelli paylar ise şirkete yeni fon sağlamak amacıyla nakdi sermaye artırımı yoluyla çıkarılır. Bu paylar nominal değerden ihraç edilebileceği gibi, nominal değerin üzerinde bir fiyatla yani primli olarak da ihraç edilebilir. Primli pay ihracı, payların üzerinde yazılı değerden daha yüksek bir bedelle satılmasıdır. Eğer paylar nominal değerin altında bir fiyatla ihraç edilecekse, bu durum belirli şartlara ve Kurul onayına tabidir. Ayrıca kurucu ve intifa payları gibi özel türler de mevcuttur. İntifa payları sahiplerine pay sahipliği hakları vermez, sadece net kara veya tasfiye bakiyesine katılma hakkı tanır. Pay sahiplerinin haklarını mali, idari ve dava hakları olarak üç grupta toplamak mümkündür. Mali haklar arasında kar payı alma, bedelsiz pay alma, yeni pay alma yani rüçhan hakkı ve tasfiye bakiyesine katılım hakları yer alır. İdari haklar ise genel kurula katılma, oy kullanma, bilgi alma ve inceleme haklarını kapsar. Dava hakları ise iptal davası, butlan davası ve sorumluluk davaları gibi hukuki yolları içerir. Bu noktada azınlık hakları kavramına değinmek gerekir. Halka açık ortaklıklarda sermayenin yüzde beş'ine, halka kapalı ortaklıklarda ise yüzde on'una sahip olan ortaklar azınlık pay sahibi olarak kabul edilir. Azınlık pay sahipleri, genel kurul gündemine madde ekletme, özel denetçi atanmasını isteme ve haklı sebeplerle fesih davası açma gibi geniş yetkilere sahiptir. Pay sahiplerinin en temel yükümlülüğü ise taahhüt ettikleri sermaye borcunu yerine getirmektir. Pay benzeri menkul kıymetler konusuna geçtiğimizde, bu kavramın Avrupa Birliği direktiflerine uyum çerçevesinde mevzuatımıza girdiğini görmekteyiz. Pay benzeri menkul kıymetler, sermayede temsil edilmesi zorunlu olmayan, sabit bir getiri taahhüdü içermeyen ancak pay sahipliği haklarından birini veya bir kısmını veren araçlardır. Bu kapsamda en belirgin örnek Katılma İntifa Senetleridir. Katılma İntifa Senetleri, nakit karşılığı satılmak üzere ihraç edilen ve sahibine net kardan pay alma, tasfiye sonucuna katılma veya yeni çıkarılacak payları alma hakkı tanıyan menkul kıymetlerdir. Bu araçların ihraç esasları Kurulun Pay Tebliği çerçevesinde belirlenmiştir. Pay Tebliği'nin kapsamı ve halka açılma süreçleri, lisanslama sınavlarının en yoğun soru gelen bölümlerinden biridir. Halka açılma, halka açık olmayan bir ortaklığın halka açık ortaklık statüsü kazanması sürecidir. Bu süreçte payların ilk halka arzı için belirli ön koşulların sağlanması zorunludur. İlk olarak, payları halka arz edilecek ortaklıkların mevcut ödenmiş sermayelerinin tamamının ödenmiş olması gerekir. İkinci olarak, başvuru tarihinden önceki son iki yıl içinde, mevzuatın izin verdiği fonlar hariç, varlıkların gerçeğe uygun değere taşınması suretiyle oluşan değer artış fonlarının sermayeye eklenmemiş olması şarttır. Bu kural, ortaklık sermayesinin yapay şekilde şişirilmesini önlemek amacıyla getirilmiştir. Halka açılma sürecinde finansal büyüklüklere ilişkin eşikler kritik öneme sahiptir. iki bin yirmi altı yılı içinde halka arz için başvuracak ortaklıkların, iki bin yirmi dört ve iki bin yirmi beş yıllarına ait bağımsız denetimden geçmiş finansal tabloları itibarıyla belirli tutarları sağlaması gerekmektedir. Genel kural olarak, iki bin yirmi dört yılı için aktif toplamının en az iki milyar dört yüz milyon Türk Lirası ve net satış hasılatının en az bir milyar iki yüz milyon Türk Lirası olması şarttır. iki bin yirmi beş yılı finansal tabloları için ise bu tutarlar aktif toplamında üç milyar altı yüz milyon Türk Lirası, net satış hasılatında ise bir milyar sekiz yüz milyon Türk Lirası olarak belirlenmiştir. Ancak on iki. Kalkınma Planı hedefleri doğrultusunda belirli stratejik sektörler için bu tutarlarda indirim uygulanmaktadır. Yenilenebilir enerji, petrokimya, savunma sanayi, tarım ve belirli teknoloji kriterlerini sağlayan yenilikçi şirketler için eşik değerler daha düşük tutulmuştur. Bu sektörlerde faaliyet gösteren ve hasılatının en az yüzde yetmiş beş'ini bu alanlardan elde eden şirketler için iki bin yirmi dört yılı aktif toplamı eşiği bir milyar iki yüz milyon Türk Lirası, net satış hasılatı eşiği ise altı yüz milyon Türk Lirasıdır. iki bin yirmi beş yılı için ise bu indirimli tutarlar aktif toplamında bir milyar sekiz yüz milyon Türk Lirası, net satış hasılatında ise dokuz yüz milyon Türk Lirası olarak uygulanacaktır. Halka arzda yetkili kuruluşların yüklenim zorunluluğu, piyasa güvenilirliğini sağlamak adına düzenlenen bir diğer önemli husustur. Halka arz edilecek payların toplam piyasa değerine göre yüklenim şartları değişmektedir. Eğer halka arz edilecek payların değeri yedi yüz elli milyon Türk Lirasının altında ise, satılamayan payların tamamı için yetkili kuruluşların satın alma taahhüdünde bulunması zorunludur. Değerin yedi yüz elli milyon Türk Lirası ile bir milyar beş yüz milyon Türk Lirası arasında olması durumunda, satılamayan payların altı yüz milyon Türk Lirasına kadar olan kısmının tamamı, aşan kısmının ise yarısı için yüklenim zorunluluğu bulunmaktadır. Halka arz büyüklüğü bir milyar beş yüz milyon Türk Lirasının üzerinde ise herhangi bir yüklenim zorunluluğu aranmamaktadır. Bu tutarların hesaplanmasında, fiyat aralığı ile talep toplama yapılıyorsa taban fiyatın esas alınacağı unutulmamalıdır. Ayrıca yüklenimde bulunan kuruluşlar, bu yolla portföylerine aldıkları payları, borsada işlem görmeye başladığı tarihten itibaren altı ay boyunca halka arz fiyatının altındaki bir fiyattan satamazlar. Halka açılma yöntemlerini incelediğimizde üç temel seçenekle karşılaşmaktayız. Bunlar sermaye artırımı yoluyla halka arz, mevcut payların satışı yoluyla halka arz ve her iki yöntemin birlikte kullanılmasıdır. Sermaye artırımı yoluyla yapılan halka arzda, ortaklık yeni pay ihraç eder ve mevcut ortakların yeni pay alma hakları kısıtlanır. Bu yöntemde toplanan fon doğrudan şirketin kasasına girer. Mevcut payların satışında ise ortaklar sahip oldukları payları halka arz ederler ve elde edilen gelir doğrudan bu ortaklara gider. Her iki yöntemin bir arada kullanılması durumunda ise hem şirkete taze sermaye girişi sağlanır hem de mevcut ortaklar likidite elde etmiş olur. Hangi yöntem seçilirse seçilsin, halka arz edilecek payların üzerinde devir veya tedavülü kısıtlayıcı herhangi bir rehin, teminat veya engelleyici kayıt bulunmaması temel bir şarttır. Sermaye artırımı yoluyla halka arz sürecinde izlenecek prosedürler de mevzuatta detaylandırılmıştır. Öncelikle ortaklık esas sözleşmesinin Sermaye Piyasası Kanunu ve ilgili düzenlemelere uygun hale getirilmesi için madde tadil tasarıları hazırlanır ve Kurulun uygun görüşü alınır. Kurulun uygun görüş verdiği tarihten itibaren en geç altı ay içinde genel kurulun toplanarak bu değişiklikleri onaylaması gerekir. Aksi takdirde alınan uygun görüş geçerliliğini yitirir. Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıklarda bu yetki yönetim kuruluna devredilebilir. Esas sözleşme uyumu sağlandıktan sonra, izahnamenin onaylanması için Kurula başvurulur. İzahname, yatırımcıların yatırım kararını verirken ihtiyaç duyacağı tüm bilgileri içeren temel belgedir. Son olarak, halka açık ortaklık statüsünün kazanılmasına ilişkin özel bir duruma değinmek gerekir. Sermaye Piyasası Kanunu uyarınca, pay sahibi sayısı beş yüzü aşan anonim ortaklıkların payları halka arz olunmuş sayılır. Bu ortaklıklar halka açık ortaklık statüsüne kavuşurlar ve Kanun hükümlerine tabi olurlar. Ancak bu durumdaki ortaklıkların paylarının borsada işlem görmesi otomatik bir süreç değildir. Paylarının borsada işlem görmesini isteyen ortaklıkların Kurulun ilgili düzenlemeleri çerçevesinde başvuru yapmaları ve gerekli şartları sağlamaları gerekmektedir. Bu noktada, sadece ortak sayısı nedeniyle halka açık sayılan ortaklıklar ile kooperatiflerin kontrolündeki ortaklıklar için payların Merkezi Kayıt Kuruluşu nezdinde kayden izlenmesi zorunluluğunun bulunmadığı istisnai bir durum olarak not edilmelidir. Dersimizin bu bölümünde payların tanımından başlayarak, türlerini, sağladığı hakları ve halka açılma sürecindeki kritik finansal eşikleri ele aldık. Özellikle iki bin yirmi altı yılı için geçerli olan iki milyar dört yüz milyon Türk Lirası ve üç milyar altı yüz milyon Türk Lirası gibi aktif toplamı eşikleri ile sektör bazlı indirimli tutarlar, sınavda sayısal veri olarak karşınıza çıkma potansiyeli en yüksek konulardır. Bir sonraki bölümde pay tebliğinin diğer detaylarını ve sermaye artırımı süreçlerini incelemeye devam edeceğiz.
Bölüm 2
Ortaklıklar halka açılma süreçlerinde sermaye piyasası araçlarının satış yöntemlerini üç ana başlık altında belirleyebilirler. Bu yöntemler sermaye artırımı yoluyla halka arz, mevcut payların satışı yoluyla halka arz ve her iki yöntemin birlikte kullanıldığı sermaye artırımı ile mevcut payların satışı yoluyla halka arz şeklinde sınıflandırılmaktadır. Sermaye artırımı yoluyla halka arz yönteminde ortaklık, mevcut ortaklarının yeni pay alma haklarını kısıtlamak suretiyle ihraç edeceği yeni payları halka arz eder. Bu yöntemin en temel özelliği, halka açılma nedeniyle toplanan fonun doğrudan ortaklığın kasasına girmesidir. Mevcut payların satışı yoluyla halka arzda ise ortaklığın mevcut ortakları sahip oldukları payları halka arz ederler ve bu durumda satıştan elde edilen gelir ortaklığın değil, satışı gerçekleştiren ortakların tasarrufuna geçer. Ortaklıklar halka açılma sürecinde kendi yapılarına ve finansman ihtiyaçlarına en uygun yöntemi seçmekle yükümlüdürler. Eğer bir ortaklık hem sermaye artırımı hem de mevcut pay satışı yöntemini birlikte kullanıyorsa, her iki yönteme ilişkin yasal koşulları eş zamanlı olarak sağlaması gerekmektedir. Sermaye artırımı yoluyla halka arz sürecinde yeni pay alma haklarının sınırlandırılması kritik bir aşamadır. Halka açık olmayan ortaklıklar yapacakları sermaye artırımlarında mevcut ortaklarının yeni pay alma haklarını kısmen veya tamamen kısıtlayarak paylarını halka arz edebilirler. Bu süreçte ortaklık esas sözleşmesinin Sermaye Piyasası Kurulu düzenlemelerine, Sermaye Piyasası Kanunu'nun amaç ve ilkelerine uygun hale getirilmesi zorunludur. Yönetim kurulu, esas sözleşme değişikliklerini ve sermaye maddesinin tadilini içeren tasarıları karara bağlayarak Kurula uygun görüş talebiyle başvurur. Kurulun uygun görüş karar tarihinden itibaren en geç altı ay içerisinde genel kurul toplantısının yapılması ve bu değişikliklerin karara bağlanması şarttır. Altı aylık süre içerisinde genel kuruldan geçirilerek onaylanmayan tadil tasarıları geçerliliğini yitirmektedir. Ortaklığın kayıtlı sermaye sisteminde olması durumu hariç olmak üzere, sermaye artırımı ve yeni pay alma haklarının kısıtlanması kararları Türk Ticaret Kanunu hükümleri çerçevesinde genel kurulca alınır. Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıklarda ise bu işlemler, esas sözleşme ile yetkilendirilmiş olması kaydıyla yönetim kurulu tarafından yerine getirilebilir. Yeni pay alma haklarının sınırlandırılmasında Türk Ticaret Kanunu'nun dört yüz altmış birinci maddesinin ikinci ve üçüncü fıkralarındaki hükümlere titizlikle uyulması yasal bir zorunluluktur. İzahnamenin onaylanması başvurusu, esas sözleşme değişiklikleri ve yönetim kurulu kararları gibi ön işlemler tamamlandıktan sonra gerçekleştirilir. Ortaklık veya yetkili kuruluş, Kurulun ilgili düzenlemeleri uyarınca hazırlanmış izahname ve gerekli belgelerle birlikte Kurula başvurur. Esas sermaye sisteminde olan ortaklıkların, artırılacak sermayeyi temsil eden paylardan satılmayanlara ilişkin bir satın alma taahhütnamesi vermesi zorunludur. Mevcut payların satışı yoluyla halka arzda ise halka arz edilecek payların üzerinde rehin, teminat veya devri kısıtlayıcı herhangi bir kaydın bulunmaması şarttır. Pay sahibinin haklarını kullanmasına engel teşkil edecek her türlü kısıtlama halka arz öncesinde kaldırılmalıdır. Mevcut payların satışında da esas sözleşme değişiklikleri için Kuruldan uygun görüş alınması ve bu değişikliklerin altı ay içinde genel kurulda onaylanması süreci aynen geçerlidir. İzahnamenin onaylanması talebi, esas sözleşme değişikliklerinin ticaret siciline tescil ve ilan edilmesinden sonra yetkili kuruluş tarafından Kurula iletilir. Bu süreçte ortaklık, halka arz edene ve yetkili kuruluşa gerekli tüm bilgi ve belgeleri sağlamak, hazırlıkları kolaylaştırıcı tedbirleri almak ve mevzuatta öngörülen mükellefiyetleri yerine getirmekle yükümlüdür. Halka açılma sonrasında piyasa düzenini korumak amacıyla pay sahiplerine yönelik belirli satış yasakları ve kısıtlamalar getirilmiştir. Payları ilk defa halka arz edilecek ortaklıkların izahnamesinin onaylandığı tarih itibarıyla mevcut sermayede yüzde on ve üzeri pay sahibi olan ortaklar ile yönetim kontrolünü elinde bulunduran ortaklar için önemli bir kısıtlama mevcuttur. Bu kişiler, sahip oldukları payları ortaklık paylarının borsada işlem görmeye başlamasından itibaren bir yıl süreyle halka arz fiyatının altındaki bir fiyattan borsada satamazlar. Ayrıca bu payları, halka arz fiyatının altında borsada satılması sonucunu doğuracak herhangi bir işleme de tabi tutamazlar. Bu süre zarfında payların kısmen veya tamamen satılması veya devredilmesi durumunda özel durum açıklaması yapılması zorunludur. Borsa dışında bu payları satın alan kişiler de aynı kısıtlamaya tabi olmaktadır. Ancak bu kişilerin paylar borsada işlem görmeye başladıktan sonra borsadan alım yoluyla edindikleri paylar bu yasak kapsamında değerlendirilmez. Girişim sermayesi yatırım ortaklıkları için bir yıllık süre, payları elde ettikleri en son tarihten itibaren başlatılır. Sermaye Piyasası Kurulu'nun on dokuz Eylül iki bin yirmi dört tarihli ilke kararı ile bu kısıtlamalara yeni ve daha sıkı hükümler eklenmiştir. Bu yeni düzenleme uyarınca, payların ilk halka arzı neticesinde dağıtımdan pay alan yatırımcılar, paylar hesaplarına geçtiği tarihten itibaren doksan gün boyunca bu payları borsa dışında satamazlar, başka hesaplara viranlayamazlar ve borsada özel emir veya toptan satış işlemine konu edemezler. Ortaklığın mevcut ortakları için ise bu kısıtlama izahname onay tarihinden itibaren yüz seksen gün boyunca geçerlidir ve bu süre zarfında borsada satış yapmaları da yasaklanmıştır. Yönetim kontrolünün belirlenmesinde Sermaye Piyasası Kanunu'nun yirmi altıncı maddesi esas alınır. Buna göre oy haklarının yüzde elli'sinden fazlasına sahip olunması veya yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme hakkı veren imtiyazlı paylara sahip olunması yönetim kontrolü olarak kabul edilmektedir. Halka arz süreçlerinde piyasa talebini karşılamak ve fiyat istikrarına katkı sağlamak amacıyla satışa hazır bekletilen paylar uygulaması mevcuttur. Payları ilk defa halka arz edilecek ortaklıkların ek satış hariç halka arz edilecek paylarının piyasa değerinin iki bin yirmi altı yılı için dokuz yüz elli milyon Türk Lirası'nin altında olması durumunda, halka arz edilecek payların nominal değerinin yüzde yirmi beş'ine tekabül eden paylar satışa hazır bekletilir. Bu uygulama için ortaklığın kayıtlı sermaye sisteminde bulunması ve izahnamede bu hususa yer verilmesi zorunludur. Satışa hazır bekletilen payların satışı, izahnamenin ilan edildiği tarihten itibaren bir yıl içerisinde gerçekleştirilebilir. Ancak bu satışın başlayabilmesi için payların borsa fiyatının halka arz fiyatının yüzde yirmi beş fazlasından daha yüksek bir seviyeye ulaşması gerekmektedir. Bu payların satışı bir aracı kurum vasıtasıyla yapılır ve satıştan elde edilen bedeller en geç ertesi iş günü ortaklık hesabına aktarılır. Bir yıllık süre sonunda satılamayan paylar iptal edilir. Satışa hazır bekletilen payların tamamı satılmadığı veya iptal edilmediği sürece ortaklık tarafından bedelli sermaye artırımı yapılamaz. Fiyat istikrarını sağlayıcı işlemler, paylar borsada işlem görmeye başladıktan sonra oluşabilecek aşırı dalgalanmaları önlemek amacıyla yürütülür. Bu işlemler halka arzda satışa aracılık eden aracı kurum veya konsorsiyum lideri tarafından gerçekleştirilir. Fiyat istikrarı işlemleri için kullanılacak fon, ortaklığın elde edeceği brüt halka arz gelirinin yüzde yirmi'sini geçemez. Ayrıca bu kapsamda alınacak payların nominal değeri, ek satışlar dahil halka arz edilen payların nominal değerinin yüzde yirmi'sini aşamaz. Fiyat istikrarı işlemleri en fazla otuz gün süreyle gerçekleştirilebilir ve bu işlemlerde halka arz fiyatının üzerinde bir fiyattan alım emri verilemez. İşlemlerin tamamlanmasını takip eden iş günü sonuçlar Kamuyu Aydınlatma Platformu'nda ilan edilmelidir. Aracı kurum, bu işlemler çerçevesinde satın aldığı payları izahnamede belirtilen süre boyunca halka arz fiyatının altında bir bedelle satmamakla yükümlüdür. Sermaye piyasalarına yeni bir soluk getiren Girişim Sermayesi Pazarı, halka açık olmayan ortaklıkların sermaye artırımı yoluyla ihraç edecekleri payların nitelikli yatırımcılara satılmasına olanak tanır. Payları bu pazarda işlem görecek ortaklıkların iki bin yirmi altı yılı finansal kriterlerine göre aktif toplamının en az yirmi milyon Türk Lirası, net satış hasılatının en az on milyon Türk Lirası ve tescil edilmiş sermayesinin en az on milyon Türk Lirası olması gerekmektedir. Bu pazarda işlem gören paylar, ilk iki yıl boyunca halka arz edilerek satılamaz. Ortaklıklar, beş yıl içerisinde borsanın diğer pazarlarına geçmek amacıyla Kurula başvuruda bulunmak zorundadırlar. Girişim Sermayesi Pazarı'ndaki ortaklıklar üç ve dokuz aylık ara dönem finansal rapor düzenleme yükümlülüğünden muaftır. Ancak sermaye yapısındaki yüzde beş, yüzde yirmi beş, yüzde elli, yüzde altmış yedi veya yüzde doksan beş oranındaki değişimlerin en geç iki iş günü içinde kamuya açıklanması zorunludur. Ayrıca kar dağıtımı, sermaye değişimleri, birleşme ve bölünme gibi önemli gelişmeler derhal ilan edilmelidir. Sermaye artırımları genel olarak bedelli, bedelsiz, şarta bağlı ve nominal değerin altında pay ihracı şeklinde gerçekleşir. Bedelli sermaye artırımlarında izlenecek prosedür ortaklığın tabi olduğu sermaye sistemine göre değişir. Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıklarda yönetim kurulu kararı yeterliyken, esas sermaye sistemindeki ortaklıklarda genel kurul kararı ve esas sözleşme değişikliği gereklidir. Kurula yapılacak başvurular yetkili organ kararından itibaren otuz gün içinde tamamlanmalıdır. Sermaye piyasası mevzuatında tam ve nakden ödeme ilkesi esastır. Bu ilke uyarınca bedelli sermaye artırımlarında ortaya çıkan sermaye koyma borcunun nakit olarak yerine getirilmesi zorunludur. Sadece nakden konulan ve mali müşavir raporu ile tespit edilen fonlardan kaynaklanan muaccel borçlar sermaye borcuna mahsup edilebilir. Nakit dışındaki varlık devirlerinden kaynaklanan borçların mahsubu ise yasaktır. Sermaye artırımından elde edilecek fonun ortaklığın mevcut sermayesini aşması ve bu fonun ilişkili taraflara olan nakit dışı varlık devri kaynaklı borçların ödenmesinde kullanılacak olması durumunda, bu işlem önemli nitelikteki işlem olarak kabul edilir. Bu durumda ortaklara ayrılma hakkı verilmesi yasal bir zorunluluktur. Yeni pay alma haklarının kullanım süresi, payları borsada işlem görmeyen ortaklıklar için on beş ile yüz yirmi gün arasında, payları borsada işlem gören ortaklıklar için ise on beş ile altmış gün arasında belirlenir. Yeni pay alma haklarının kullanımından sonra kalan paylar için tasarruf sahiplerine satış duyurusu ilan edilerek halka arz süreci tamamlanır. Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıklar, satış süresi sonunda satılamayan payları altı iş günü içinde iptal etmekle yükümlüdürler. Esas sermaye sisteminde ise satılamayan paylar için satın alma taahhüdünde bulunanlara üç iş günü içinde müracaat edilerek satış sonuçlandırılır. Halka açık ortaklıkların halka arz edilmeksizin gerçekleştirecekleri pay satışları tahsisli satış veya nitelikli yatırımcıya satış şeklinde olabilir. Tahsisli satışlarda yatırımcı sayısı yönünden bir kısıtlama uygulanmaz ve bu satışlar şarta bağlı sermaye artırımı yoluyla da yapılabilir. Bu tür sermaye artırımlarında da yönetim kurulu kararından itibaren otuz gün içinde Kurula başvurulması gerekmektedir. Tüm bu süreçler, sermaye piyasalarının şeffaflık, güvenilirlik ve yatırımcıyı koruma ilkeleri çerçevesinde titizlikle yürütülmelidir. Sınav hazırlık sürecinde özellikle sayısal eşikler, başvuru süreleri ve yeni getirilen satış kısıtlamaları üzerindeki ayrımlara dikkat edilmesi başarı açısından kritik öneme sahiptir. Özellikle iki bin yirmi altı yılı için belirlenen dokuz yüz elli milyon Türk Lirası tutarındaki eşik ve Girişim Sermayesi Pazarı için geçerli olan yirmi milyon Türk Lirası aktif toplamı gibi güncel değerler sınav sorularında doğrudan karşınıza çıkabilir. Fiyat istikrarı işlemlerindeki yüzde yirmi'lik sınır ve otuz günlük azami süre de sıklıkla test edilen konular arasındadır. Sermaye piyasası mevzuatı çerçevesinde payların halka arzı ve satış süreçleri tamamlandıktan sonra gerçekleştirilmesi gereken idari ve hukuki işlemler büyük önem arz etmektedir.
Bölüm 3
Sermaye piyasası mevzuatı çerçevesinde payların halka arzı ve satış süreçleri tamamlandıktan sonra gerçekleştirilmesi gereken idari ve hukuki işlemler büyük önem arz etmektedir. Bu süreçleri kayıtlı sermaye sistemi ve esas sermaye sistemindeki ortaklıklar açısından ayrı ayrı ele almak gerekmektedir. Sermaye artırımlarında satış sonrası işlemler başlığı altında ilk olarak kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıkların yükümlülüklerini inceleyelim. Bu sistemdeki ortaklıklar, eğer bir satın alma taahhütnamesi bulunmuyorsa, satış süresinin sona ermesini takip eden altı iş günü içerisinde satılamayan payları iptal ettirmekle yükümlüdürler. Şayet bir satın alma taahhütnamesi mevcutsa, süresi içinde satılamayan paylar için satış süresinin bitiminden itibaren üç iş günü içinde taahhütte bulunanlara müracaat edilerek satışın tamamlanması zorunludur. Sermaye artırımının mevzuata uygun şekilde gerçekleştirilmesinin ardından, artırımın tamamlandığına dair yönetim kurulu kararı ve satış tutarına ilişkin belgelerle birlikte esas sözleşmenin sermaye maddesinin yeni şekli için uygun görüş almak üzere Sermaye Piyasası Kuruluna başvurulur. Kurulun uygun görüşü alındıktan sonra, çıkarılmış sermayeyi gösteren yeni madde metni, genel kurul kararı aranmaksızın on gün içinde ticaret siciline tescil ettirilmeli ve Türkiye Ticaret Sicili Gazetesinde ilan edilmelidir. Ayrıca, sağlanan toplam fon miktarını gösteren bir özel durum açıklaması yapılması da sınavda karşınıza çıkabilecek kritik bir kamuyu aydınlatma yükümlülüğüdür. Esas sermaye sistemindeki ortaklıklar için süreç bazı farklılıklar içermektedir. Bu ortaklıklar da satılamayan paylar için üç iş günü içinde satın alma taahhüdünde bulunanlara başvurarak satışı tamamlamalıdır. Ancak bu aşamadan sonra Türk Ticaret Kanunu hükümleri çerçevesinde esas sözleşme değişikliğinin ticaret siciline tescili ve ilanı gerçekleştirilir. Satın alma taahhütnamesi verilmişse, bu payların bedellerinin satış süresinin bitişinden itibaren üç iş günü içerisinde, halka arz fiyatının ortalamasından aşağı olmamak üzere nakden ve tam olarak ödenmesi şarttır. Eğer taahhüt bir tüzel kişi tarafından veriliyorsa, ilgili tüzel kişinin yetkili organının bu taahhüde ilişkin resmi bir karar almış olması zorunluluktur. Payların halka arz edilmeksizin satışına özgü hususlara geçtiğimizde, burada iki temel yöntemle karşılaşmaktayız. Bunlar tahsisli satış ve nitelikli yatırımcıya satış yöntemleridir. Önemli bir ayrım olarak belirtmek gerekir ki, mevcut ortakların paylarının halka arz edilmeksizin satışı bu kapsamda değerlendirilmez. Şarta bağlı sermaye artırımı yoluyla yapılan satışlar ise nitelik bakımından tahsisli satış sayılır ve bu tür satışlarda yatırımcı sayısı yönünden bir kısıtlama uygulanmaz. Bu durum, tahsisli sermaye artırımında yüz elli kişiden fazla yatırımcıya satış yapılabilmesine olanak tanır ki bu bilgi sınav sorularında sıklıkla test edilmektedir. Bu süreçte yeni pay alma haklarının kısıtlanması için esas sermaye sisteminde genel kurul, kayıtlı sermaye sisteminde ise esas sözleşme ile yetkilendirilmişse yönetim kurulu kararı gereklidir. Karar alındıktan sonra otuz gün içinde ihraç belgesinin onaylanması talebiyle Kurula başvurulmalıdır. Payları borsada işlem gören ortaklıkların bu tür satışları borsanın ilgili pazarında gerçekleştirmesi zorunludur. Eğer ortaklık payları borsada işlem görmüyorsa, satış fiyatının tespiti için yetkili bir kuruluş tarafından fiyat tespit raporu hazırlanması zorunlu bir unsurdur. Halka açık ortaklıkların paylarının ikinci halka arzı konusuna değinecek olursak, burada otuz günlük başvuru süresi kritik bir eşiktir. Ortaklara ait borsada işlem görmeyen mevcut payların veya yeni pay alma haklarının kısıtlanmasıyla çıkarılan payların halka arzı için yetkili organ kararından itibaren otuz gün içinde Kurula müracaat edilmelidir. Bu noktada bedelsiz sermaye artırımları ve özellikle iç kaynaklardan sermaye artırımı şartlarını detaylandırmak gerekir. Bir ortaklığın iç kaynaklarını sermayeye ekleyebilmesi için bu kaynakların hem sermaye piyasası mevzuatına göre hazırlanan finansal tablolarda hem de yasal defter ve kayıtlarda karşılığının bulunması şarttır. Eğer bu iki kayıt arasında fark varsa, ihtiyatlılık gereği düşük olan tutar esas alınır. Sınav açısından çok önemli bir kural şudur ki, payları borsada işlem gören ortaklıkların dönem kârı hariç iç kaynaklardan yapacağı artırımlarda, payın düzeltilmiş borsa fiyatının iki Türk Lirası tutarının altına düşmesine neden olacak başvurular Kurulca işleme alınmaz. Bu hesaplamada sermaye artırım kararının açıklanmasından önceki otuz günlük ağırlıklı ortalama fiyatlar dikkate alınır. Ayrıca iki bin yirmi dört yılındaki düzenlemeler uyarınca, enflasyon düzeltmesi yapılmış finansal tablolardaki iç kaynakların esas alınması gerekmektedir. Sermayeye eklenemeyecek bazı kalemlerin bilinmesi sınav başarısı için elzemdir. Varlıkların gerçeğe uygun değere taşınmasıyla oluşan değer artış fonları, ara dönem kârları ve mevzuatın izin vermediği diğer fonlar sermayeye eklenemez. Geçmiş yıllar zararları konusu da bu noktada devreye girmektedir. Ortaklıkların yasal kayıtlarındaki veya finansal tablolarındaki geçmiş yıl zararlarından düşük olanı iç kaynaklardan mahsup edilerek kapatılmadan sermaye artırımı yapılamaz. Ancak gayrimenkul veya iştirak satış kazançları gibi öz kaynaklarda bekletilen özel fonlar bu mahsup zorunluluğunun istisnasını oluşturabilir. Kurulun iki bin yirmi dört yılındaki kararları doğrultusunda, enflasyon düzeltmesinden kaynaklanan geçmiş yıl zararları mahsup edilmeden sonraki dönem zararlarının mahsup edilemeyeceği ve sermaye düzeltme farklarının bu zararların mahsubunda kullanılamayacağı hükme bağlanmıştır. İç kaynaklardan sermaye artırım sürecinde esas sermaye sistemi ile kayıtlı sermaye sistemi arasındaki prosedürel farklar belirgindir. Esas sermaye sisteminde yetkili organ kararından itibaren otuz gün içinde Kurula başvurulur, ardından Ticaret Bakanlığından izin alınır ve son olarak genel kurul onayı gerekir. Kayıtlı sermaye sisteminde ise yönetim kurulu kararı yeterli olup genel kurul onayı veya Ticaret Bakanlığı izni gerekmediği için süreç çok daha hızlı ilerler. Yönetim kurulu kararından itibaren otuz gün içinde Kurula başvurulur ve ihraç belgesinin onaylanmasını takiben on gün içinde tescil ve ilan işlemleri tamamlanır. Bu noktada Sermaye Piyasası Kanununun on ikinci maddesinin sağladığı bir kolaylıktan bahsetmek gerekir. Türk Ticaret Kanununun dört yüz altmış ikinci maddesindeki, iç kaynaklar sermayeye eklenmeden nakdi sermaye artırımı yapılamayacağı yönündeki hüküm, halka açık ortaklıklar için uygulanmaz. Yani bu ortaklıklar, iç kaynaklarını sermayeye ekleme zorunluluğu olmaksızın nakdi sermaye artırımı gerçekleştirebilirler. Kâr payından sermaye artırımı süreçlerinde ise takvimsel sınırlar mevcuttur. Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıkların, kâr payının pay biçiminde dağıtılmasına ilişkin genel kurul kararını hesap dönemini izleyen beşinci ayın son iş gününe kadar almış olmaları gerekir. Esas sermaye sisteminde ise bu süre dördüncü ayın son iş günü olarak belirlenmiştir. Şarta bağlı sermaye artırımı ise sadece kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıklar için geçerli bir yöntemdir. Bu yöntem, borçlanma aracı sahiplerine, varant sahiplerine veya pay edindirme programı kapsamındaki çalışanlara yöneliktir. Şarta bağlı sermaye artırımı yapılabilmesi için yeni pay alma haklarının tamamen kısıtlanması zorunludur ve bu yöntemle kayıtlı sermaye tavanı aşılamaz. Yönetim kurulu kararında artırılacak sermaye tutarı, pay grubu, kullanım süresi ve fiyat hesaplama yöntemi gibi detaylar yer almalıdır. Kurula başvuru, hakların kullanımından en az kırk beş gün önce yapılmalı ve kullanım süresi on iş gününü geçmemelidir. İhraç edilecek payların fiyatının nominal değerden düşük olmaması esas olmakla birlikte, eğer düşükse nominal değerin altında pay ihracı hükümleri uygulanır. Nominal değerin altında pay ihracı yoluyla sermaye artırımı, sadece payları borsada işlem gören ortaklıklar için mümkündür. Bunun temel şartı, sermaye artırım kararından önceki otuz günlük ağırlıklı ortalama fiyatın nominal değerin altında olmasıdır. Bu durumda ihraç edilecek payların fiyatı, söz konusu otuz günlük ortalamadan aşağı olamaz. Eğer ortaklıkta imtiyazlı paylar varsa, bu işlemden önce imtiyazların kaldırılması veya kontrol sahibi ortakların diğer ortaklara pay alım teklifinde bulunması zorunludur. Halka arz edilmeksizin yapılan bu tür ihraçlarda, sermaye artırımından sonra bir yıl boyunca yatırımları ve fon kullanımını gösteren raporlar yayımlanmalıdır. Ayrıca, bu süreçte pay alan tüm yatırımcılar için bir yıllık satış yasağı uygulanır. Yatırımcılara satış öncesinde Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği tarafından belirlenen risk bildirim formunun imzalatılması da yasal bir zorunluluktur. Sermaye azaltımı konusuna geçtiğimizde, pay sahipleri arasında eşitlik ilkesi temel dayanaktır. Eğer bir eşitsizlik yaratılacaksa, aleyhine durum oluşan tüm pay sahiplerinin onayı şarttır. Payları nominal değerin altında işlem gören ortaklıklar, sadece bilanço açığını kapatmak amacıyla sermaye azaltımı yapabilirler. Buradaki bilanço açığı, geçmiş yıl zararları ile dönem zararlarının toplamını ifade eder. Sermaye azaltımı sonrasında oluşacak düzeltilmiş borsa fiyatının, payların nominal değerinin yüzde yirmi fazlasını aşmaması gerekir. Bağımsız denetçi görüşünün olumsuz olduğu veya görüş verilmekten kaçınıldığı durumlarda sermaye azaltımı yapılamaz. Eğer sermaye azaltımı ile eş anlı olarak sermaye artırımı yapılıyorsa, artırım tutarı en az azaltım ile oluşan fark kadar olmalıdır. Fon çıkışı gerektirmeyen sermaye azaltımları sadece pay sayısının azaltılmasıyla yapılır ve bu durumda Türk Ticaret Kanununun alacaklıları korumaya yönelik bazı hükümleri uygulanmaz. Sermaye azaltımı sürecinde yönetim kurulu bir rapor hazırlamalı ve bu rapor genel kurulda onaylanmalıdır. Genel kurul kararı, Kurulun uygun görüşünden itibaren en geç altı ay içinde alınmalıdır; aksi takdirde tadil tasarısı geçerliliğini yitirir. Halka arzlarda karşılaşılan özellikli durumlardan biri ön talep toplamadır. İzahname onaylanmadan önce belirli bir fiyat aralığından bağlayıcı olmayan talepler toplanabilir. Ön talep toplama süresi on iş gününü geçemez ve sonuçlar iki iş günü içinde Kurula bildirilir. Bu süreçte elde edilen veriler reklam amaçlı kullanılamaz. Bir diğer önemli kavram ek pay satışıdır. Talep toplama sonucunda fazla talep gelmesi durumunda, halka arz edilen payların nominal değerinin yüzde yirmisini aşmamak kaydıyla ek satış yapılabilir. Bu satış, ortaklardan ödünç alınan paylarla da gerçekleştirilebilir ki buna ödünç alımlı ek pay satışı denir. Aracı kurum, ödünç aldığı paylarla ilgili yükümlülüğünü payların borsada işlem görmeye başlamasından itibaren otuz gün içinde kapatmalıdır. Payların borsada işlem gören niteliğe dönüştürülmesi süreci, Merkezi Kayıt Kuruluşu yani Merkezi Kayıt Kuruluşu nezdinde yürütülür. Pay sahibi, Merkezi Kayıt Kuruluşu üyesi bir kuruluş aracılığıyla talepte bulunur ve Kurul ücretini yatırır. Merkezi Kayıt Kuruluşu bu talepleri günlük olarak Kamuyu Aydınlatma Platformunda duyurur ve paylar bu duyurudan iki iş günü sonra satılabilir hale gelir. Kurul ücretleri konusunda ise genel kural, ihraç değerinin binde iki oranında ücret alınmasıdır. Ancak ilk halka arzlarda, halka arz fiyatı ile nominal değer arasındaki fark için binde bir oranında indirimli ücret uygulanır. Ayrıca ilk halka arzda satılmayacak paylar üzerinden de binde iki oranında ücret tahsil edilir. Kâr payı ve iç kaynaklardan yapılan artırımlarda da oran binde iki olarak belirlenmiştir. Son olarak, halka arz edilecek payların satış fiyatı borsa fiyatından farklı veya nominal değerden yüksekse, aracı kurum tarafından hazırlanan fiyat tespit raporunun halka arzdan en az üç gün önce ilan edilmesi zorunludur. Bu rapor, yatırımcıların yatırım kararlarını sağlıklı bir şekilde verebilmeleri için gerekli olan yöntem ve varsayımları içermelidir. Sınavda bu sürelerin ve oranların karıştırılmaması, başarı için kritik öneme sahiptir. Sermaye piyasası mevzuatı çerçevesinde pay satış süreçleri ve kamuyu aydınlatma yükümlülükleri, piyasa şeffaflığının sağlanması açısından kritik bir öneme sahiptir.
Bölüm 4
Sermaye piyasası mevzuatı çerçevesinde pay satış süreçleri ve kamuyu aydınlatma yükümlülükleri, piyasa şeffaflığının sağlanması açısından kritik bir öneme sahiptir. Pay satışına ilişkin bildirim yükümlülüklerine bakıldığında, ilgili kişilerin isim veya unvanlarının günlük olarak toplu halde Kamuyu Aydınlatma Platformu vasıtasıyla kamuya duyurulması esastır. Bu bilgilendirme süreci sadece günlük duyurularla sınırlı kalmayıp, her ayı takip eden beş iş günü içinde Sermaye Piyasası Kurulu'na yazılı olarak bildirilmesini de kapsamaktadır. Kurul tarafından aksi bir karar bildirilmediği sürece, söz konusu paylar Merkezi Kayıt Kuruluşu duyurusundan itibaren iki iş günü geçtikten sonra satılabilir hale gelmektedir. Ancak bu iki iş günlük bekleme süresinin önemli bir istisnası bulunmaktadır. Özelleştirme İdaresi Başkanlığı tarafından yürütülen pay satışlarında bu süre kısıtlaması uygulanmamaktadır. Sınav hazırlık sürecinde bu tür istisnai durumların sıklıkla soru olarak karşınıza çıkabileceğini hatırlatmakta fayda görüyorum. Borsanın ilgili pazarlarında veya piyasalarında gerçekleştirilen toptan satış işlemlerinde bu genel hükümlerin uygulanmadığı görülmektedir. Bununla birlikte, ortaklara ait olan ve borsada işlem görmeyen nitelikteki mevcut payların, toptan satışa konu edilerek aynı zamanda borsada işlem gören niteliğe dönüştürülmek istenmesi durumunda farklı bir prosedür işlemektedir. Bu senaryoda, Merkezi Kayıt Kuruluşu duyurusundan itibaren iki iş günü bekleme şartı aranmaz ve paylar toptan satışın gerçekleştiği tarih itibarıyla borsada işlem gören niteliğe dönüşmüş kabul edilir. Sermaye artırımı yoluyla halka arz edilmeksizin ihraç edilen paylar veya borsada işlem görmeyen nitelikteki payları alan yatırımcıların, bu payları borsada işlem gören niteliğe dönüştürerek satabilmeleri için mevzuatta belirtilen esaslara tam uyum sağlamaları zorunludur. Paylara ilişkin ortak hükümler ve mali yükümlülükler kapsamında Kurul ücreti hesaplamaları, sermaye piyasası araçlarının maliyet yapısını doğrudan etkileyen bir unsurdur. Genel kural olarak ortaklıklar veya halka arz edenler, satışı yapılacak payların ihraç değerinin binde ikisi tutarında bir ücreti Kurul adına açılan hesaba yatırmakla yükümlüdür. Bu hesaplamada ihraç değerinin nominal değerden aşağı olamayacağı ilkesi esastır. Ücretin yatırılma zamanı ise ihraç belgesinin, sermaye piyasası aracı notunun veya izahnamenin Kurulca onaylanarak teslim edilmesinden önceki aşamadır. İlk halka arz işlemlerinde ise teşvik edici bir düzenleme olarak farklı oranlar uygulanmaktadır. Payların ilk halka arzında, halka arz fiyatı ile nominal değer arasındaki farka ilişkin kısım için hesaplanan Kurul ücreti binde bir oranında uygulanır. Ayrıca ilk halka arzda ortaklığın satışı yapılmayacak paylarının nominal değeri üzerinden binde iki tutarında Kurul ücreti tahsil edilmektedir. Halka açık ortaklıkların iç kaynaklarını sermayeye eklemeleri durumunda da Kurul ücreti yükümlülüğü doğmaktadır. Kar payı ve emisyon primi dahil olmak üzere iç kaynakların sermayeye eklenmesi halinde, artırılan sermaye tutarı üzerinden binde iki oranında ücret uygulanmaktadır. Kanunun on altıncı maddesi uyarınca payları halka arz olunmuş sayılan ancak borsada işlem görmeyen ortaklıkların payları borsada işlem görmeye başladığında ise özel bir durum söz konusudur. Bu ortaklıkların paylarının nominal değeri ile borsadaki referans fiyatı arasındaki fark üzerinden binde sıfır oranında Kurul ücreti alınır. Şarta bağlı sermaye artırımı süreçlerinde ise ücret hesaplaması, dönüştürme, kullanım veya alım hakkının kullanımına esas teşkil eden ihraç değeri üzerinden gerçekleştirilir. İzahnamenin geçerlilik süresi boyunca yapılacak halka arzlarda ise her satış öncesinde gerekli belgelerin eklendiği bir dilekçe ile Kurula başvurulması kanuni bir zorunluluktur. Fiyat tespit raporu, analist raporları ve değerlendirme raporları, yatırımcıların karar verme sürecini etkileyen en önemli belgeler arasındadır. Halka arz edilecek payların satış fiyatının borsa fiyatından farklı olması veya nominal değerinden yüksek belirlenmesi durumunda, yetkili kuruluş tarafından bir fiyat tespit raporu hazırlanması gerekmektedir. Bu rapor, halka arzın başlayacağı tarihten en az üç gün önce Kamuyu Aydınlatma Platformu'nda ilan edilmelidir. Konsorsiyum aracılığıyla yapılan halka arzlarda bu rapor konsorsiyum lideri veya eş lideri tarafından hazırlanır. Bir yetkili kuruluşun ilk halka arzda fiyat tespit raporu hazırlayabilmesi için belirli bir tecrübe şartını karşılaması gerekir. Bu şart, son on iki ay içerisinde en az üç halka arza ilişkin fiyat tespit raporunu değerlendiren analist raporlarını hazırlamış ve ilan etmiş olmaktır. Eğer halka arzda aracılık eden kuruluş ile halka açılacak ortaklık arasında bir ilişki varsa, fiyat tespit raporunun bağımsız bir başka yetkili kuruluş tarafından hazırlanması zorunludur. Analist raporları, fiyat tespit raporunun bağımsız bir gözle analiz edilmesini sağlar. Bu raporu hazırlayacak kuruluşun ilgili halka arzda lider veya eş lider olarak görev almaması şarttır. Analist raporunda halka arz fiyatına ilişkin açık bir görüş beyan edilmeli ve rapor en geç halka arzın başladığı tarihte ilan edilmelidir. Değerlendirme raporları ise payların borsada işlem görmeye başlamasından sonraki süreci kapsar. İlk halka arzda aracılık eden kuruluş, paylar işlem görmeye başladıktan sonraki bir yıl içinde en az iki değerlendirme raporu hazırlamak zorundadır. İlk rapor altıncı ayın sonunda, ikinci rapor ise ilkinden en az dört ay sonra düzenlenmelidir. Eğer ikiden fazla rapor düzenlenecekse, raporlar arasında en az üç ay bulunması gerekir. Ayrıca ortaklığın denetimden sorumlu komitesi, halka arzdan sonraki iki yıl boyunca finansal tabloların açıklanmasını takiben on iş günü içinde, fiyat tespitindeki varsayımların gerçekleşip gerçekleşmediğini içeren bir rapor hazırlamakla yükümlüdür. Aracılık sözleşmeleri, ihraççılar ile yetkili kuruluşlar arasındaki hukuki zemini oluşturur. Halka açık olmayan ortaklıkların paylarının halka arzında veya halka açık ortaklıkların ikincil halka arzlarında, Kurul düzenlemelerine uygun bir aracılık sözleşmesi imzalanması ve seçilen yöntemin bu sözleşmede belirtilmesi şarttır. Yetkili kuruluşlar, kendi portföylerindeki payların veya kendi paylarının halka arzında aracılık yükleniminde bulunamazlar. Ancak bir konsorsiyum yapısı içinde en iyi gayret aracılığı esasına göre sürece dahil olabilirler. Kendi paylarının halka arzında fiyat tespit raporunun mutlaka başka bir yetkili kuruluş tarafından hazırlanması gerektiği hususu sınav sorularında sıklıkla vurgulanan bir kuraldır. Pay senetlerinin teslim süreleri, ortaklık yapısına ve sermaye sistemine göre farklılık göstermektedir. Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıkların bedelli sermaye artırımlarında paylar satış anında teslim edilirken, kar payı veya iç kaynaklardan yapılan artırımlarda onaylı ihraç belgesinin verilmesinden itibaren on beş gün içinde teslimat gerçekleştirilir. Esas sermaye sistemindeki ortaklıklarda ise tescil tarihinden itibaren hamiline yazılı paylar için otuz gün, nama yazılı paylar için doksan günlük bir teslim süresi öngörülmüştür. Halka arz maliyetlerinin dağılımı da halka arzın yöntemine göre değişmektedir. Sadece sermaye artırımı yoluyla yapılan halka arzlarda maliyetler ortaklığa aittir. Mevcut payların satışı durumunda ise aracılık, danışmanlık ve borsa kotasyon ücretleri gibi kalemler halka arz eden ortaklar tarafından karşılanır. Karma yöntemle yapılan halka arzlarda bu maliyetler, halka arz edilen payların birbirine olan oranı gözetilerek ortaklık ve halka arz edenler arasında paylaştırılır. Bedelli sermaye artırımından elde edilen fonların kullanımı konusunda sıkı bir raporlama rejimi mevcuttur. Fonun hangi amaçlarla kullanılacağına dair bir raporun yönetim kurulunca karara bağlanması ve izahname onayı aşamasında Kurula gönderilmesi zorunludur. Fonun belirtilen şekilde kullanılıp kullanılmadığına dair raporlar, sermaye artırımının tamamlanmasını takip eden ilk iki finansal tablonun ilanından sonraki on iş günü içinde açıklanmalıdır. Eğer fonun tamamının kullanımı daha ileri bir tarihe sarkarsa, kullanımın tamamlandığı tarihten itibaren on iş günü içinde özel durum açıklaması yapılması gerekmektedir. Bu yükümlülüklerin yerine getirilmesinden birincil derecede denetimden sorumlu komite, komite yoksa yönetim kurulu sorumludur. Payları borsada işlem gören ortaklıkların pay sahiplerine yönelik bilgi formu düzenleme yükümlülüğü, sermaye piyasası araçlarının el değiştirmesinde şeffaflığı artıran bir diğer unsurdur. Pay Tebliği'nin yirmi yedinci maddesi uyarınca, herhangi bir on iki aylık dönemde sermayenin yüzde onunu aşan pay satışları için bilgi formu düzenlenmesi gerekmektedir. Bu kural, sermayenin yüzde yirmisinden fazlasına sahip olan veya yönetim kuruluna aday gösterme imtiyazı bulunan ortaklar için geçerlidir. Ancak on dört Şubat iki bin yirmi üç tarihli Kurul ilke kararı ile bu yüzde onluk sınır, ikinci bir duyuruya kadar yüzde üç olarak revize edilmiştir. Bu güncel oran değişikliği sınav açısından hayati önem taşımaktadır. Bilgi formu onaylandıktan sonra beş iş günü içinde ilan edilmeli ve satış işlemlerine ilandan sonraki en erken üçüncü iş günü başlanmalıdır. Ayrıca günlük satış miktarı, bilgi formuna konu toplam nominal değerin yüzde onunu geçemez. Halka açık ortaklık statüsünün kazanılması ve kaybedilmesi süreçleri, pay sahibi sayısına dayalı bir sistem üzerine kuruludur. Pay sahibi sayısı beş yüz kişiyi aşan anonim ortaklıklar, payları halka arz olunmuş sayılır ve halka açık ortaklık hükümlerine tabi hale gelirler. Bu statüyü kazanan ortaklıkların, durumu öğrendikleri tarihten itibaren otuz gün içinde Kurula beyanname vermeleri ve esas sözleşmelerini Kanuna uygun hale getirmeleri gerekmektedir. Halka açık ortaklık statüsünü kazanan ancak payları borsada işlem görmeyen ortaklıklar, en geç iki yıl içinde borsada işlem görmek üzere başvuruda bulunmak zorundadırlar. Aksi takdirde Kurul, bu payların borsada işlem görmesine veya ortaklığın statüden çıkarılmasına resen karar verebilir. Kooperatiflerle ilgili özel bir düzenleme olarak, pay sahibi sayısı en az beş yüz olan kooperatiflerin yönetim kontrolüne sahip olduğu ve yıllık en az elli milyon Türk Lirası satış hasılatı yapan anonim ortaklıklar da halka arz olunmuş sayılır ancak bu ortaklıklar borsada işlem görme zorunluluğundan muaftırlar. Katılma İntifa Senetleri, yani kısaca KİS, sermayede temsil edilmesi zorunlu olmayan ancak belirli haklar sağlayan sermaye piyasası araçlarıdır. KİS ihracı için esas sözleşmede hüküm bulunması ve genel kurul kararı alınması şarttır. Bu senetler net kardan pay alma, tasfiye bakiyesine katılma veya yeni pay alma haklarını içerebilir. Toplam KİS ihraç tutarı, ödenmiş veya çıkarılmış sermayenin yüzde ellisini geçemez. Bu yüzde ellilik sınır, sınavda teknik bir detay olarak karşınıza çıkabilir. KİS sahiplerine ödenecek kar paylarının en geç hesap döneminin bitimini izleyen beşinci ayın sonuna kadar nakden ödenmesi zorunludur. Halka açık ortaklıklar tarafından ihraç edilen KİS'lere yeni pay alma hakkı tanınamazken, halka açık olmayan ortaklıklarda bu hak tanınabilir. KİS sahipleri, ortaklıkta bilgi alma ve inceleme hakkına sahip olup yönetim kurulu üyeleri hakkında sorumluluk davası açma yetkisine de sahiptirler. Borçlanma araçları ve menkul kıymetlerin kavramsal çerçevesine bakıldığında, Türk Ticaret Kanunu'ndaki kıymetli evrak tanımı temel teşkil eder. Kıymetli evrak, içerdiği hakkın senetten ayrı olarak ileri sürülemediği ve devredilemediği senetlerdir. Bu noktada mücerretlik veya soyutluk ilkesi devreye girer; yani senet, kendisini doğuran hukuki işlemden bağımsız bir nitelik kazanır. Kıymetli evraklar içerdiği hakkın mahiyetine göre alacak hakkı, ortaklık hakkı ve ayni hak temsil eden senetler olarak üçe ayrılır. Yatırım amacı taşıyan kıymetli evraklara ise menkul kıymet denir. Sermaye Piyasası Kanunu menkul kıymet tanımı yapmak yerine örnekleme yöntemini seçmiştir. Para, çek, poliçe ve bono menkul kıymet tanımının dışında tutulmuştur. Bu ayrım, sınav sorularının en temel konularından biridir. Paylar ve borçlanma araçları menkul kıymetlerin iki ana sınıfını oluşturur. Sermaye piyasası araçları kavramı, menkul kıymetleri de içine alan daha geniş bir şemsiyedir. Bu kavram menkul kıymetlerin yanı sıra türev araçları ve yatırım sözleşmelerini de kapsar. Türev araçlar; bir menkul kıymet veya emtia fiyatına, endekse veya faiz oranına dayalı olarak oluşturulan sözleşmelerdir. Yatırım sözleşmeleri ise mülga kanun döneminde olmayan, yeni kanunla birlikte sisteme dahil edilen bir kavramdır. Yatırım sözleşmesinin ayırt edici özelliği, bir mal, ürün veya yapım işinin sözleşmenin konusunu oluşturmasıdır. Sermaye piyasası araçları, kıymetli evrakın aksine senede bağlanmak zorunda değildir; on üçüncü madde uyarınca kaydileştirme esastır. Bu durum sermaye piyasası araçlarını şeklen kıymetli evrak alanının dışına taşısa da, mahiyetine uygun düştüğü ölçüde kıymetli evrak hükümlerine tabi olmaya devam ederler. Özetle, her menkul kıymet bir kıymetli evrak niteliği taşısa da, her kıymetli evrak bir menkul kıymet değildir ve sermaye piyasası araçları bu hiyerarşinin en geniş halkasını oluşturur. Sermaye piyasası araçlarının ihracı ve halka arzı süreçlerinde, kamunun aydınlatılması ilkesi uyarınca hazırlanan belgelerin doğruluğu ve zamanlaması hayati önem taşır. İzahname ve ihraç belgesi, yatırımcı ile ihraççı arasındaki güven ilişkisinin hukuki belgesidir. Özellikle fiyat tespit raporlarının hazırlanmasında yetkili kuruluşların bağımsızlığı ve tecrübesi, piyasa fiyatının adil oluşması için şarttır. Sınavda bu sürelerin, örneğin fiyat tespit raporunun halka arzdan üç gün önce ilan edilmesi veya değerlendirme raporlarının altı ay ve dört aylık aralıklarla hazırlanması gibi teknik detayların üzerinde durulması başarınız için belirleyici olacaktır. Ayrıca Kurul ücretlerinin oranları, özellikle binde iki genel oranı ile ilk halka arzdaki binde bir ve binde iki ayrımı, hesaplama sorularında karşınıza çıkabilecek temel verilerdir. Pay sahiplerinin haklarının korunması bağlamında, özellikle yönetim kontrolüne sahip ortakların yapacağı büyük çaplı satışların önceden bildirilmesi ve bilgi formu düzenlenmesi kuralı, piyasa bozulmalarını engellemeye yöneliktir. Yüzde onluk genel sınırın ilke kararıyla yüzde üçe çekilmiş olması, güncel mevzuat takibi açısından kritik bir örnektir. Benzer şekilde, halka açık ortaklık statüsünün kazanılmasında beş yüz ortak sınırı ve bu statünün kazanılmasından sonraki iki yıl içinde borsaya başvurma zorunluluğu, sermaye piyasalarının derinleşmesi hedefine hizmet etmektedir. Katılma İntifa Senetleri gibi hibrit araçların ihraç limitleri ve sağladığı haklar, sermaye yapısı içindeki konumları ve muhasebeleştirilme esasları da bu kapsamlı mevzuatın ayrılmaz parçalarıdır. Tüm bu düzenlemeler, sermaye piyasalarının şeffaf, güvenilir ve etkin bir şekilde işleyişini sağlamak amacıyla kurgulanmıştır. Sermaye piyasası hukukunun temel taşlarından biri olan sermaye piyasası araçları kavramını ve bu araçların alt dalı olan borçlanma araçlarını teknik bir derinlikle ele alacağımız dersimize başlıyoruz. altı bin üç yüz altmış iki sayılı Sermaye
Bölüm 5
Sermaye piyasası hukukunun temel taşlarından biri olan sermaye piyasası araçları kavramını ve bu araçların alt dalı olan borçlanma araçlarını teknik bir derinlikle ele alacağımız dersimize başlıyoruz. altı bin üç yüz altmış iki sayılı Sermaye Piyasası Kanunu ile birlikte sermaye piyasası aracı kavramının kapsamı genişletilmiş ve türev araçlar ile yatırım sözleşmeleri ilk kez açık bir şekilde bu kapsam içerisine dahil edilmiştir. Kanun koyucu, türev araçların tanımını yaparken menkul kıymetlerde olduğu gibi örnekleme yöntemini tercih etmiştir. Bu çerçevede türev araçlar, gelecekteki veya mevcut yatırımlarla ilişkili olmak üzere, bir menkul kıymet veya emtia fiyatı, endeks, faiz oranı veya benzeri bir göstergeye dayalı olarak oluşturulan ve bu göstergelerdeki gelecekteki değişimleri esas alan sözleşmeler olarak tanımlanmaktadır. Diğer sermaye piyasası araçları ise piyasa şartlarına ve zamanın gerekliliklerine göre Sermaye Piyasası Kurulu tarafından belirlenebilecek finansal araçları ifade eder. Bu noktada Kanun, yatırım sözleşmelerini ayrı bir kol olarak zikretmiş ancak tanımını ikincil düzenlemelere bırakmıştır. Yatırım sözleşmesinin ayırt edici özelliği, bir malın, ürünün veya bir yapım işinin sözleşmenin konusunu oluşturmasıdır. Uluslararası uygulamalar ışığında yatırım sözleşmesi, yatırımcının bir mal veya ürünün kendisini değil, o malın sözleşme başındaki değeri ile sonundaki değeri arasındaki farkı veya işletilmesinden doğacak kazancı elde etmek amacıyla ihraççı ile yaptığı sözleşmeleri kapsamaktadır. Sermaye piyasası aracı kavramı, menkul kıymetleri de içine alan ve fon sağlayanlar ile fon talep edenler arasındaki hak ve yükümlülükleri belirleyen geniş bir üst kavramdır. Bu kavramın Türk Ticaret Kanunu'nda düzenlenen kıymetli evrak kavramı ile ortak yönleri bulunsa da, sermaye piyasası araçları kıymetli evrakın şekli sınırlarına tabi değildir. Sermaye Piyasası Kanunu'nun on üçüncü maddesi uyarınca menkul kıymetlerin kaydileştirilmesi, yani senede bağlanmaması esası getirilmiştir. Bu düzenleme, sermaye piyasası araçlarını şeklen kıymetli evrak alanının dışına taşımıştır. Ancak bu araçlar, mahiyetlerine uygun düştüğü ölçüde kıymetli evrak hükümlerine tabi olmaya devam ederler. Sınav açısından şu ayrımı bilmek son derece kritiktir: Türk Ticaret Kanunu'nda sayılan çek, bono ve poliçe gibi kıymetli evraklar birer ödeme ve kredi aracı iken, sermaye piyasası araçları temel olarak yatırım aracı niteliği taşırlar. Sermaye piyasası araçlarını fiziksel bir senet olarak değil, fon tedarik sürecinde tarafların haklarını içeren, izahname veya ihraç belgesi ile hukuki varlık kazanan araçlar olarak değerlendirmek gerekir. Özetle, kıymetli evrak temel kavramdır; menkul kıymet ise yatırım amacıyla kullanılan ve alacak veya ortaklık hakkı veren bir kıymetli evrak türüdür. Ancak sermaye piyasası aracı niteliğindeki menkul kıymetler kural olarak senede bağlanmazlar. Borçlanma araçları ve halka arz ilişkisi konusuna geçtiğimizde, Sermaye Piyasası Kanunu'nun dördüncü maddesi uyarınca sermaye piyasası araçlarının halka arz edilebilmesi veya borsada işlem görebilmesi için Kurulca onaylanmış bir izahnamenin bulunması zorunludur. Kanun'un kapsam maddesinde halka açık olmayan anonim ortaklıkların halka arz edilmeyen pay ihraçları kapsam dışında tutulmuşken, borçlanma araçları için böyle bir istisna getirilmemiştir. Bu durum sınavda yanıltıcı olabilir; halka arz edilmeyen borçlanma aracı ihraçları da Sermaye Piyasası Kanunu hükümlerine tabidir. Ancak bu durumda izahname hazırlama yükümlülüğü yerine ihraç belgesi düzenlenmesi yeterli görülmektedir. Borçlanma Araçları Tebliği uyarınca, borçlanma araçları yurt içinde halka arz edilerek, nitelikli yatırımcıya satılarak veya tahsisli satış yöntemiyle ihraç edilebilir. Ayrıca yurt dışında satılacak borçlanma araçları da satış yönteminden bağımsız olarak Sermaye Piyasası Kanunu kapsamındadır. Bu noktada ihraççıların, satışın yapıldığı ülkeden bağımsız olarak Kurul düzenlemelerine uyması esastır. Borçlanma araçlarının tanımı ve türleri, yedi, yüz yirmi sekiz nokta sekiz sayılı Borçlanma Araçları Tebliği'nde net bir şekilde yapılmıştır. İhraççıların borçlu sıfatıyla düzenledikleri bu araçlar; tahviller, paya dönüştürülebilir tahviller, değiştirilebilir tahviller, finansman bonoları, kıymetli maden bonoları ve niteliği itibarıyla borçlanma aracı olduğu Kurulca kabul edilecek diğer sermaye piyasası araçlarını kapsar. Tebliğdeki en önemli terminoloji değişikliği, daha önce sadece bono olarak ifade edilen aracın, kıymetli evrak hukukundaki ödeme aracı olan bono ile karışmaması için finansman bonosu olarak adlandırılmasıdır. Bu teknik ayrım, hukuki netlik açısından büyük önem taşımaktadır. Türk Ticaret Kanunu'nun beş yüz dördüncü maddesi de borçlanma araçlarını benzer şekilde örnekleme yoluyla tanımlamış ve bu araçların kural olarak genel kurul kararı ile çıkarılabileceğini hükme bağlamıştır. Borçlanma aracı ihracında yetkili organ kararı sürecini detaylandırmak gerekirse, Türk Ticaret Kanunu uyarınca yetki esasen genel kuruldadır. Ancak Sermaye Piyasası Kanunu'nun otuz birinci maddesi, bu yetkinin esas sözleşme ile yönetim kuruluna süreli veya süresiz olarak devredilmesine imkan tanımaktadır. Ayrıca genel kurul, borçlanma aracı ihraç yetkisini en çok on beş ay süreyle yönetim kuruluna bırakabilir. Alınacak yetkili organ kararında ihraç edilecek araçların azami tutarı ve satış yönteminin belirtilmesi zorunludur. Halka açık ortaklıklarda genel kurul toplantı nisabı, esas sözleşmede daha ağır bir oran yoksa, sermayenin en az dörtte birini karşılayan pay sahiplerinin varlığıdır. Halka açık olmayan ortaklıklarda ise sermayenin en az yüzde yetmiş beş'ini oluşturan pay sahiplerinin olumlu oyu aranmaktadır. Bu nisap farkı, halka açık ortaklıkların karar alma süreçlerini kolaylaştırmayı amaçlamaktadır. Borçlanma araçları sahiplerinin hakları ve sorumluluklar konusu, Türk Ticaret Kanunu'nun çeşitli maddeleriyle güvence altına alınmıştır. Örneğin, birleşme, bölünme veya tür değiştirme işlemlerinde kusurları ile zarar verenler, alacaklılara karşı sorumludur. Hakimiyetin hukuka aykırı kullanılması durumunda, bağlı şirketi kayba uğratan hakim şirket ve yönetim kurulu üyeleri, bu zararı tazmin etmekle yükümlüdür. Şirket alacaklıları, şirket iflas etmemiş olsa bile zararın şirkete ödenmesini talep edebilirler. Ayrıca, yönetim kurulu üyelerinin veya yakınlarının şirkete nakit borçlanması yasaktır; bu yasağa aykırı hareket edilmesi durumunda şirket alacaklıları bu kişileri doğrudan takip edebilir. İzahnamelerin, ihraç belgelerinin veya beyanların yanlış, hileli veya gerçeğe aykırı olmasından doğan zararlardan, belgeleri düzenleyenler ve kusuru bulunanlar müteselsilen sorumludur. Bu hükümler, borçlanma aracı yatırımcılarının korunması adına yasal bir kalkan oluşturmaktadır. İhraç limitlerinin hesaplanması, borçlanma araçları hukukunun en teknik ve sınavda en çok soru potansiyeli taşıyan bölümlerinden biridir. İhraç limiti, izahname veya ihraç belgesinin onayı için Kurula yapılan başvuru tarihindeki finansal tablolar esas alınarak hesaplanır. Hesaplamada, bağımsız denetimden veya sınırlı incelemeden geçmiş yıllık veya altı aylık ara dönem finansal tablolar dikkate alınır. Eğer ihraççının hem konsolide hem de konsolide olmayan tabloları varsa, ana ortaklığa ait özkaynak tutarının yer aldığı konsolide tablolar esas alınır. Halka açık ortaklıklar için ihraç limiti özkaynak tutarının beş katı olarak belirlenmişken, halka açık olmayan ortaklıklar için bu limit özkaynak tutarının üç katı ile sınırlandırılmıştır. Yatırım yapılabilir seviyenin en yüksek ilk üç kademesine denk gelen uzun vadeli derecelendirme notuna sahip olan bankalar için bu limitler yüzde yüz oranında artırılır. Ancak bu artırım imkanı, sadece bankalar için geçerlidir; diğer finansal kuruluşlar için bu uygulama otuz bir Aralık iki bin on yedi tarihine kadar olan geçiş süreciyle sınırlandırılmıştır. İhraç limitinin hesaplanmasında indirim kalemleri de büyük önem arz eder. İhraççının halen tedavülde olan borçlanma araçları, ihraç tavanı kapsamında henüz satılmamış olanlar, teminatlı menkul kıymetler ve ödemeleri garanti altına alınmamış kira sertifikalarının nominal tutarları, hesaplanan limitten indirilir. Yurt dışı ihraçlarda döviz cinsinden tutarlar, başvuru tarihinden bir önceki iş günü geçerli olan Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası döviz satış kuru üzerinden Türk Lirasına çevrilerek hesaplamaya dahil edilir. Bazı özel durumlarda ihraç limitleri uygulanmaz. Örneğin, Hazine garantisi ihtiva eden ihraçlarda, ipotek finansmanı kuruluşlarının ihraçlarında ve belirli kamu-özel iş birliği projelerinin finansmanı için yurt dışında yapılacak ihraçlarda bu limitler aranmaz. Bu istisnalar, stratejik öneme sahip projelerin finansmanını kolaylaştırmak amacıyla getirilmiştir. Kurula başvuru süreci, yetkili organ kararının alınmasından itibaren en geç bir yıl içinde başlatılmalıdır. Yurt içinde halka arz edilecek araçlar için farklı, halka arz edilmeksizin veya yurt dışında ihraç edilecek araçlar için farklı belgelerle Kurula müracaat edilir. İzahnamenin geçerlilik süresi boyunca yapılacak her bir tertip satışı için satıştan en az beş iş günü önce Kuruldan onay alınması gerekir. Kurul, ihraççının mali durumuna veya piyasa koşullarına göre ek teminatlar isteyebilir, ödemelerin bir banka garantisi altına alınmasını talep edebilir veya ihraç belgesinin geçerlilik süresini kısaltabilir. Bu yetkiler, yatırımcıların korunması ve piyasa istikrarının sağlanması amacıyla Kurula verilmiş takdir yetkileridir. Borçlanma araçlarının kayden ihracı ve Merkezi Kayıt Kuruluşu bildirimleri, operasyonel süreçlerin temelini oluşturur. Yurt içinde ihraç edilecek borçlanma araçlarının Merkezi Kayıt Kuruluşu nezdinde elektronik ortamda kayden ihracı ve hak sahipleri bazında izlenmesi zorunludur. Yurt dışı ihraçlarda ise kayden ihraç zorunluluğu bulunmamakla birlikte, ihraç tutarı, vade, faiz oranı ve ISIN kodu gibi bilgilerin ihracı takip eden üç iş günü içinde Merkezi Kayıt Kuruluşu'na bildirilmesi şarttır. Bu bilgilerde meydana gelen her türlü değişiklik de yine üç iş günü içinde güncellenmelidir. Bu bildirim yükümlülüğü, yurt dışı borçlanma stokunun takibi açısından kritik bir veri kaynağı oluşturmaktadır. Satış yöntemleri ve ihraç tavanı uygulamalarına baktığımızda, yurt içindeki halka arz edilmeksizin satışların iki şekilde yapılabileceğini görüyoruz. Bunlardan ilki nitelikli yatırımcıya satış, ikincisi ise birim nominal değeri asgari yüz bin Türk Lirası olmak kaydıyla gerçekleştirilen tahsisli satıştır. İhraç tavanı, Kurulca uygun görülen ve belirli bir süre içinde ihraç edilebilecek azami tutarı ifade eder. Yurt içi ihraçlarda tavan Türk Lirası cinsinden belirlenirken, yurt dışı ihraçlarda Türk Lirası veya döviz cinsinden belirlenebilir. İzahnamede belirtilmesi şartıyla, satışa sunulan toplam tutarın yüzde elli'sini aşmamak kaydıyla ek satış yapılması mümkündür. Satıştan vazgeçilen veya satılamayan borçlanma araçları, onaylı ihraç tavanı dahilinde tekrar satışa sunulabilir. Ancak faiz, vade veya tür gibi temel özellikler değiştirilecekse Kuruldan yeniden onay alınması zorunludur. Borçlanma araçlarının borsada işlem görmesi, likidite ve şeffaflık açısından temel bir gerekliliktir. Halka arz edilecek borçlanma araçlarının borsada işlem görmesi zorunludur ve bu amaçla hem Kurula hem de ilgili borsaya başvuru yapılmalıdır. Halka arz edilmeksizin ihraç edilen araçların borsada işlem görmesi planlanıyorsa, ihraççıya ait güncel finansal tabloların Kamuyu Aydınlatma Platformu'nda ilan edilmesi gerekir. Son olarak, sermayesinin yüzde doksan beş veya daha fazlası doğrudan Hazineye ait olan halka açık olmayan ortaklıklar gibi bazı kurumlar için borçlanma aracı ihracında muafiyetler tanınabilmektedir. Bu kapsamlı düzenlemeler, borçlanma araçları piyasasının güvenilir, şeffaf ve etkin bir şekilde işlemesini sağlamayı hedeflemektedir. Sınav hazırlık sürecinde özellikle ihraç limitleri, yetki devri süreleri ve bildirim süreleri gibi sayısal verilere dikkat etmeniz başarınız için belirleyici olacaktır. Şimdi borçlanma araçlarının itfası ve ikincil piyasa işlemlerini ele alacağımız bir sonraki bölüme geçebiliriz. Sermaye piyasası araçlarının ihracı ve bu süreçteki finansal hesaplamalar, mevzuatın belirlediği titiz kurallara tabidir.
Bölüm 6
Sermaye piyasası araçlarının ihracı ve bu süreçteki finansal hesaplamalar, mevzuatın belirlediği titiz kurallara tabidir. Borçlanma araçlarının ihraç tavanı kapsamında gerçekleştirilecek işlemlerinde, döviz cinsinden belirlenen tutarların takibi büyük önem arz eder. İhraç tavanı dahilinde yapılacak satışlarda, toplam satış tutarının tavanı aşıp aşmadığının tespiti için hem güncel satış tutarı hem de aynı tavan dahilinde daha önce gerçekleştirilmiş olan satış tutarları, ihraç tavanının verildiği para birimine çevrilir. Bu hesaplama sürecinde, ilgili tertibin satışı amacıyla yapılacak başvurudan bir önceki iş gününde geçerli olan gösterge niteliğindeki Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası döviz satış kuru esas alınır. Eğer ilgili döviz kuru Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından alım satıma konu edilmiyorsa, bankanın bilgi amaçlı kur tablosunda belirttiği döviz kurları dikkate alınır. Döviz cinsinden talep edilen ihraç tavanının, hesaplanan ihraç limiti dahilinde olup olmadığının belirlenmesinde de benzer bir yöntem izlenir. Bu durumda, ihraç tavanının onaylanması amacıyla Kurula yapılan başvuru tarihinden bir önceki iş gününde geçerli olan Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası döviz satış kuru veya bilgi amaçlı kur tablosundaki değerler temel alınır. Borçlanma araçlarının satış sürecinde ek satış imkanı da mevzuatta tanımlanmıştır. İzahnamede açıkça belirtilmesi ve satışa sunulan toplam tutarın yüzde elli oranını aşmaması kaydıyla, ihraç tavanı dahilinde ek satış yapılması mümkündür. Ancak burada kritik bir kural söz konusudur; izahnamede ihraç edilecek borçlanma araçlarının ek satış dahil toplam tutarının mutlaka belirtilmesi zorunludur. Bu durum yatırımcıların toplam ihraç büyüklüğü hakkında net bilgi sahibi olmasını sağlar. Satış sürecinde karşılaşılabilecek bir diğer durum ise satışından vazgeçilen veya satılamayan borçlanma araçlarıdır. İhraççı tarafından halka arz edilerek yapılan satış kapsamında, herhangi bir sebeple satılamayan veya satışından vazgeçilen araçlar, Kurulca onay verilen ilgili ihraç tavanı dahilinde tekrar satışa sunulabilir. Eğer bu araçlar aynı ihraç koşullarıyla tekrar satışa sunulacaksa, ihraç öncesinde Kamuyu Aydınlatma Platformu üzerinden özel durum açıklaması yapılması yeterlidir. Bu senaryoda, Sermaye Piyasası Kanununun sekizinci maddesi hükümleri saklı kalmak kaydıyla, daha önce onaylanmış izahnamede bir değişiklik yapılmasına gerek duyulmaz. Fakat faiz, vade veya tür gibi temel ihraç koşullarında bir değişiklik yapılarak satışa sunulma isteniyorsa, bu durumda izahnamenin yeniden onaylanması amacıyla Kurula başvurulması bir zorunluluktur. Borçlanma aracı ihracında satış esasları ve belge düzeni de belirli standartlara bağlanmıştır. İhraç sürecinde kullanılacak izahnamenin; İhraççı Bilgi Dokümanı, Sermaye Piyasası Aracı Notu ve Özet olmak üzere birden fazla belgeden oluşacak şekilde hazırlanması zorunludur. Kurulun izahname hazırlama düzenlemeleri çerçevesinde hazırlanan bu belgeler, tek bir bütün olarak değerlendirilir. Satış aşamasında aynı tertip içinde farklı tür, faiz oranı veya vadelerdeki borçlanma araçları arasında, gelen talebe göre aktarma yapılmasına imkan tanınmıştır. Satış süresinin belirlenmesinde ise Kurulun ilgili düzenlemelerine uyulması esastır. Borçlanma araçlarının yatırımcı hesaplarına aktarıldığı ilk gün, hukuken vade başlangıç tarihi olarak kabul edilir. İhraççılar, nakit para karşılığı talepte bulunan yatırımcıların, talep tarihi ile vade başlangıç tarihi arasında geçen sürede oluşabilecek muhtemel getiri kaybını önlemek için gerekli tedbirleri almakla yükümlüdür. Bu husus yatırımcı haklarının korunması açısından sınavda karşınıza çıkabilecek önemli bir detaydır. Halka arz edilecek borçlanma araçlarının borsada işlem görmesi yasal bir zorunluluktur. İhraççıların Kurula yaptıkları başvurunun yanı sıra, borsada işlem görme amacıyla ilgili borsaya da başvurmaları gerekir. Yurt içinde halka arz edilmeksizin, yani tahsisli veya nitelikli yatırımcıya ihraç edilecek araçların borsada işlem görmesi planlanıyorsa, ihraççının bağımsız denetimden veya incelemeden geçmiş en son tarihli finansal tabloları ve başvuru formu, ihraç belgesi ile birlikte Kamuyu Aydınlatma Platformunda ilan edilmelidir. Eğer bu tablolar halihazırda sistemde ilan edilmişse, tekrar ilan edilmesine gerek yoktur. Mevzuat, belirli durumlarda bazı muafiyetler de öngörmüştür. Bankalar hariç tutulmak üzere, sermayelerinin yüzde doksan beş veya daha fazlası doğrudan Hazineye ait olan halka açık olmayan ortaklıklar, borçlanma aracı ihracı talebiyle Kurula başvurduklarında, talepleri halinde Tebliğde öngörülen yükümlülüklerden kısmen veya tamamen muaf tutulabilirler. Ancak yatırım ortaklıkları ve portföy yönetim şirketlerine ilişkin özel hükümlerin her zaman saklı tutulduğu unutulmamalıdır. Sermaye piyasası işlemlerinde maliyet unsurlarından biri olan Kurul ücretleri, borçlanma araçlarının vadesine göre kademeli olarak belirlenmiştir. Satışı yapılacak borçlanma araçlarının varsa nominal değerinden aşağı olmamak üzere, ihraç değeri üzerinden hesaplanacak Kurul ücreti oranları şu şekildedir: Vadesi yüz yetmiş dokuz güne kadar olan kısa vadeli araçlar için on binde beş, yani yüzde sıfır nokta beş oranı uygulanır. Vadesi yüz seksen gün ile üç yüz altmış dört gün arasında olan orta vadeli araçlar için on binde yedi, yani yüzde sıfır nokta yedi oranı esas alınır. Vadesi üç yüz altmış beş gün ile yedi yüz otuz gün arasında olan uzun vadeli araçlar için binde bir, yani yüzde sıfır nokta bir oranı geçerlidir. Vadesi yedi yüz otuz günden daha uzun olan çok uzun vadeli borçlanma araçları için ise on binde on beş, yani yüzde sıfır nokta on beş oranı uygulanır. Kurul ücretinin hesaplanmasında belirli kurumlar için bir indirim söz konusudur. beş bin dört yüz on bir sayılı Kanunda tanımlanan banka ve finansal kuruluşlar, altı bin üç yüz altmış bir sayılı Kanunda tanımlanan şirketler, yurt dışında yerleşik ihraççılar ve Sermaye Piyasası Kanununda tanımlanan sermaye piyasası kurumları haricindeki ihraççılar için yukarıda belirtilen oranların yüzde yetmiş beş'i esas alınır. Ücret hesaplamalarında bir yıl üç yüz altmış beş gün olarak kabul edilir. Yurt içinde ihraç edilecek araçlara ilişkin ücret, izahname veya ihraç belgesinin tesliminden sonra, araçların Merkezi Kayıt Kuruluşu nezdindeki ihraççı havuz hesaplarına aktarılmasından önce Kurul bütçesine yatırılmalıdır. Yurt dışı ihraçlarda ise her tertibin satışından önce bu ödemenin yapılması gerekir. Döviz cinsinden ihraçlarda Kurul ücreti, başvuru tarihinden bir önceki iş günündeki Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası döviz satış kuru üzerinden Türk Lirasına çevrilerek hesaplanır. Borçlanma araçlarının ikincil piyasa işlemleri, borsada işlem gören araçlar için borsa düzenlemeleri çerçevesinde hem borsa içinde hem de borsa dışında gerçekleştirilebilir. Borsa dışında yapılan işlemlerde fiyatların kamuya duyurulması hususunda Kurulun yatırım kuruluşlarına ilişkin düzenlemeleri esas alınır. Tahviller, borçlanma araçları içerisinde en temel enstrümanlardan biridir. İhraççıların borçlu sıfatıyla düzenleyip sattığı, nominal değerini vade tarihinde veya vade tarihine kadar taksitler halinde geri ödeme taahhüdünü içeren ve vadesi üç yüz altmış beş gün veya daha uzun olan borçlanma araçları tahvil olarak tanımlanır. Tahviller iskonto yöntemiyle, primli olarak veya kupon ödemeli şekilde satışa sunulabilir. Faiz oranları ve ödeme koşulları ihraççı tarafından belirlenir ve kanuni zorunluluklar hariç bu koşullarda değişiklik yapılmaması esastır. Ancak halka arz edilmeksizin ihraç edilen tahvillerde, tüm yatırımcıların yazılı onayı alınması şartıyla faiz ve vade gibi koşullarda değişiklik yapılması mümkündür. Halka arz edilen tahvillerde ise bu tür değişikliklerin esasları Kurul tarafından belirlenir. İhraççılar, ihraç ettikleri tahvilleri piyasadan geri alabilirler. Geri alınan bu tahviller vade boyunca elde tutulabilir, tekrar satılabilir veya vadeden önce iptal edilebilir. Geri alım işlemlerinin borsa dışında yapılması durumunda, uygulanan fiyatların ihraççının internet sitesinde açıklanması ve yatırımcılar arasında eşitsizlik yaratılmaması ihraççının sorumluluğundadır. Tahvillerin erken itfası, ihraççının veya yatırımcının talebine bağlı olarak kısmen veya tamamen gerçekleştirilebilir. Bu imkanın kullanılabilmesi için erken itfaya ilişkin esasların izahnamede veya ihraç belgesinde yer alması zorunludur. Tahvillerin bir diğer özelliği ise kârdan pay alma imkanıdır. İhraççılar, esas sözleşmelerinde hüküm bulunması şartıyla tahvillere kârdan pay verebilirler. Bu noktada üç farklı yöntem izlenebilir. Birinci yöntem, sabit bir faize ek olarak kâr payı verilmesidir. İkinci yöntem, kâr payının faizden az olması durumunda faiz ödenmesi, kâr payının faize eşit veya fazla olması durumunda ise sadece kâr payının ödenmesidir. Üçüncü yöntem ise herhangi bir faiz öngörülmeksizin sadece kâr payı verilmesidir. Halka açık ortaklıklarda tahvillere ödenecek kâr payı, mevcut pay sahiplerinin kâr payı miktarını azaltamaz. Kâr payı dağıtımı, yıllık finansal tabloların ve genel kurulun kâr dağıtım kararının onaylanmasını müteakip gerçekleştirilir. Paya dönüştürülebilir tahviller, kısa adıyla PDT, yatırımcıya tahvilini ihraççı ortaklığın paylarına dönüştürme hakkı veren özel bir borçlanma aracıdır. PDT'lerin vadesi üç yüz altmış beş günden az olamaz ve dönüştürme işlemi vade başlangıcından itibaren en erken üç yüz altmış beş gün sonra yapılabilir. Dönüştürme işlemi nominal değer üzerinden gerçekleştirilir. İzahnamede belirtilmişse, birikmiş faizler de nominal değere eklenerek dönüşüme tabi tutulabilir; aksi halde faizler nakden ödenir. Önemli bir sınav notu olarak, dönüştürme giderlerinin tamamının ihraççı şirkete ait olduğunu ve yatırımcının bu süreçte bir masraf ödemediğini belirtmek gerekir. Halka arz edilecek PDT'lerde ihraççının paylarının borsada işlem görmesi, kayıtlı sermaye sisteminde olması ve yönetim kurulunun yeni pay alma haklarını kısıtlama yetkisine sahip olması şarttır. Dönüştürme oranı, tahvil karşılığında kaç adet pay verileceğini gösterir. Eğer oran küsuratlı çıkarsa, küsurata isabet eden tutar yatırımcıya nakden ödenir. PDT'lerin itfası; bir itfa planına bağlı olarak, ortaklığın talebiyle veya yatırımcının talebiyle vadeden önce gerçekleştirilebilir. İtfa planına bağlı dönüşümlerde talep toplayarak veya toplamaksızın işlem yapılabilir. Talep toplamaksızın yapılan dönüşümlerde, ortaklık on iş gününü geçmeyecek bir süre belirler; bu sürede başvurmayan yatırımcıların hakları nakit ödemeye dönüşür. Ortaklığın talebine bağlı dönüşümlerde ise en az on beş gün önceden özel durum açıklaması yapılması ve talep toplama süresinin on iş gününü geçmemesi gerekir. Değiştirilebilir tahviller, yani DET, paya dönüştürülebilir tahvillerden temel bir farkla ayrılır. DET'lerde dönüşüm ihraççının kendi paylarına değil, başka ortaklıklara ait paylara yapılır. DET'lerin vadesi de üç yüz altmış beş günden az olamaz ve değişim işlemi en erken üç yüz altmış beş gün sonra başlayabilir. Değişim giderleri yine ihraççıya aittir. Değiştirme oranı ve fiyatı, yetkili kuruluşlarca hazırlanan raporlarla belirlenir. Vade içerisinde sermaye artırımı veya kâr payı ödemesi gibi pay fiyatını etkileyen bir durum oluşursa, değiştirme oranı düzeltilmiş fiyatlar üzerinden yeniden hesaplanır. DET'lerin itfası da PDT'lerde olduğu gibi itfa planına, ihraççı talebine veya yatırımcı talebine bağlı olarak gerçekleştirilebilir. Tüm bu süreçlerde yetkili kuruluş vasıtasıyla talep toplama ve bildirim işlemlerinin yapılması zorunludur. Kısa vadeli borçlanma araçları kategorisinde finansman bonoları ve kıymetli maden bonoları yer alır. Finansman bonosu, vadesi otuz günden az ve üç yüz altmış dört günden fazla olmayan, iskonto esasına göre veya kupon ödemeli olarak satılan borçlanma araçlarıdır. Kıymetli maden bonoları ise sadece kıymetli maden borsalarına üye olan aracı kurumlar tarafından ihraç edilebilir. Bu bonoların vadesi de otuz ile üç yüz altmış dört gün arasındadır. Satış bedeli Türk Lirası, döviz veya kıymetli maden olarak tahsil edilebilir. Ödeme tarihinde ise borsada oluşan ağırlıklı ortalama fiyat esas alınarak nakdi veya fiziki teslimat yapılabilir. Mevzuatta açıkça sayılmayan ancak niteliği itibarıyla borçlanma aracı olduğu Kurulca kabul edilen diğer araçlar için de mevcut tebliğ hükümleri kıyasen uygulanır. Ancak yatırımcıya ödenen bedelin tamamının geri ödeneceği taahhüdünü içermeyen araçların yurt içinde halka arz edilmesi veya tahsisli satılması yasaktır. Yatırımcı haklarının korunması amacıyla oluşturulan Borçlanma Aracı Sahipleri Kurulu, yani BASK sistemi, yatırımcıların toplu hareket etmesine imkan tanır. Borçlanma aracının faiz, vade ve anapara gibi asli hükümlerinde değişiklik yapılabilmesi için Tertip BASK kararı alınması şarttır. Kararlar, aksine bir hüküm yoksa, tedavüldeki toplam nominal bedelin üçte iki çoğunluğu ile alınır. Alınan kararlar ihraççı yönetim kurulu tarafından üç iş günü içinde onaylanmalıdır. Eğer bir karar, tedavüldeki tüm tertiplerin nominal değerinin yüzde yirmi'sine sahip olan yatırımcılar tarafından olumsuz karşılanırsa, yönetim kurulu onayından itibaren beş iş günü içinde Genel BASK toplanması talep edilebilir. Genel BASK, on beş iş günü içinde toplanır ve üçte iki çoğunlukla Tertip BASK kararını reddedebilir. BASK toplantıları fiziksel olarak yapılır ancak halka açık ortaklıklarda elektronik katılım imkanı sağlanması zorunludur. Teminatlı menkul kıymet sahipleri ise kendi aralarında ayrı bir Tertip BASK oluştururlar ve kural olarak Genel BASK toplantılarına katılamazlar. Son yıllarda önemi artan yeşil ve sürdürülebilir borçlanma araçları, Kurulun yayımladığı Yeşil Rehber çerçevesinde düzenlenmiştir. Bu araçların ihracında Kurul ücretlerinde yüzde elli oranında indirim uygulanması teşvik edici bir unsurdur. Yeşil borçlanma aracı sayılabilmesi için dört temel bileşene uyum aranır: İhraçtan elde edilen fonun kullanımı, proje değerlendirme ve seçme süreci, fonun yönetimi ve raporlama. İhraççı, elde edilen fonun münhasıran yeşil projelerin finansmanında kullanılacağını taahhüt etmeli ve bu durumu bir çerçeve belgesi ile açıklamalıdır. Ayrıca çerçeve belgesinin Yeşil Rehber ile uyumlu olduğuna dair bir ikinci taraf görüşü alınması zorunludur. Yeşil projeler arasında yenilenebilir enerji, enerji verimliliği, kirliliğin önlenmesi, temiz ulaşım ve yeşil binalar gibi kategoriler yer alır. İhraçtan elde edilen fonun yönetimi şeffaf olmalı, fonlar ya ayrı bir hesapta ya da güvenilir bir izleme yöntemiyle takip edilmelidir. İhraççılar, fonun kullanımına ilişkin raporları ihraç tarihinden itibaren yılda en az bir kez yayımlamakla yükümlüdür. Bu raporlarda fonun projelere dağılımı ve beklenen çevresel etkiler nicel ve nitel olarak sunulmalıdır. Yeşil projelerin elverişliliğinin belirlenmesinde sürdürülebilir kentsel drenaj sistemleri, nehir ıslahı ve diğer sel azaltma biçimleri için sürdürülebilir altyapı yatırımları kritik öneme sahiptir.
Bölüm 7
Yeşil projelerin elverişliliğinin belirlenmesinde sürdürülebilir kentsel drenaj sistemleri, nehir ıslahı ve diğer sel azaltma biçimleri için sürdürülebilir altyapı yatırımları kritik öneme sahiptir. İklim değişikliğine uyum kapsamında iklim gözlem ve erken uyarı sistemleri gibi bilgi destek sistemlerinin ve altyapıların iklim değişikliği etkilerine karşı daha dayanıklı hale getirilmesi çabaları da bu kapsamda değerlendirilir. Eko verimli veya döngüsel ekonomiye uyarlanmış ürünler, üretim teknolojileri ve süreçleri de elverişli projeler arasındadır. Bu noktada eko etiket veya çevre sertifikası, kaynak verimli ambalajlama ve dağıtım ile çevresel bağlamda sürdürülebilir ürünlerin geliştirilmesi ve tanıtılması gibi faaliyetler öne çıkmaktadır. Bölgesel, ulusal veya uluslararası kabul görmüş standartları veya sertifikaların gerekliliklerini karşılayan yeşil binalar da bu sınıfa dahildir. İhraççılar yeşil projelerin elverişliliğini belirlerken başta Avrupa Birliği Taksonomisi olmak üzere uluslararası kabul görmüş diğer taksonomileri de kullanabilirler. Yeşil borçlanma aracı ihraççısının proje değerlendirme ve seçme sürecine ilişkin bazı unsurları çerçeve belgesi ile yatırımcılara açıklaması gerekmektedir. Bu açıklamalar elverişli yeşil proje türlerinin Birleşmiş Milletler Sürdürülebilir Kalkınma Amaçları ve Paris İklim Anlaşması gibi uluslararası taahhütlerle ilişkisini içermelidir. Ayrıca ihraca konu projenin hangi elverişli yeşil proje türü kapsamına girdiğinin nasıl belirlendiğine ilişkin bilgiler de sunulmalıdır. Yeşil projelerin seçiminde kullanılan niteliksel ve niceliksel etki ölçütlerinin açıklanması, projelerin çevresel amaçlara yaptığı önemli katkıyı göstermek açısından sınavda karşınıza çıkabilecek önemli bir detaydır. İhraççıların yeşil proje türleri ile ilgili olası çevresel ve sosyal riskleri belirlemek ve yönetmek için uyguladıkları süreçlere dair bilgileri de paylaşmaları beklenir. İhraççıların çerçeve belgesinde belirtilen hususların ihraççının çevresel sürdürülebilirlikle ilgili kapsayıcı hedefleri, stratejisi ve politikası çerçevesindeki yerini belirtmesi tavsiye edilir. Elverişli proje türleri özelinde kilit performans göstergeleri ile varsa yeşil proje seçiminde esas alınan etiket, sertifika, resmi ya da piyasa temelli taksonomi ve standartlara ilişkin bilgiler de bu belgede yer almalıdır. İhraççıların finanse ettikleri yeşil projelerde bilinen önemli toplumsal veya çevresel olumsuz etkileri azaltabilecek nitelikteki uygulamaları belirlemeye yönelik süreçler oluşturmaları da önem arz etmektedir. Bu uygulamalar açık ve anlamlı fayda maliyet analizlerini ve potansiyel risklerin takibini içermelidir. İhraçtan elde edilen fonun yönetimi konusuna geçecek olursak yeşil borçlanma aracı tedavülde olduğu sürece net fon bakiyesinin ilgili dönemde elverişli yeşil projelere tahsis edilmek suretiyle yönetilmesi esastır. İhraççı fonun henüz kullanılmamış kısmını ilgili yeşil projelere tahsis edene kadar nasıl yönetmeyi planladığını çerçeve belgesinde kamuya açıklar. Bu açıklama kısa vadeli finansal araçlarda ve likit varlıklarda nemalandırma esaslarını içermelidir. Yeşil borçlanma aracı ihracından elde edilen fon her bir ihraç bazında tekil olarak ya da birden fazla yeşil borçlanma aracı için toplulaştırılarak yani portföy yaklaşımı ile yönetilebilir. Fon takip yükümlülüğü kapsamında ihraççı tarafından elde edilen fonun kullanım yerlerinin münhasıran her bir ihraç için ayrı bir muhasebe hesabı açılarak veya birden çok ihraç için ayrı bir toplu hesap açılarak izlenmesi gerekmektedir. Bu hesaplara yapılacak her türlü kaydın güvenli bir şekilde takip edilmesi ve toplam proje tutarı kadar tutar düşüldükten sonra kalan tutarın başka amaçlarla kullanılmadığına yönelik takibin ihraççı tarafından yazılı hale getirilmiş dahili izleme yöntemi ile gerçekleştirilmesi zorunludur. Raporlama süreçleri yeşil borçlanma araçlarında şeffaflığın sağlanması için temel unsurdur. İhraççılar ihraç tarihinden itibaren yılda bir defa ve her durumda fonun tamamı kullanıldıktan sonra fon kullanım raporu hazırlamakla yükümlüdür. Bu rapor ihraççının Kamuyu Aydınlatma Platformu üyesi olması durumunda bu platformda ve ihraççının internet sitesinde kamuya açıklanır. Ayrıca ihraç tarihinden itibaren yılda bir defa tahmin edilen veya gerçekleşen çevresel etkileri içeren etki raporu da aynı usulle yayımlanır. Raporlama yükümlülüğü fon tutarının tamamı kullanılana kadar devam eder. Bu raporlar projelerin kısa bir tanımını, kullanılan tutarı ve tahmin edilen etkileri içerir. Gizlilik anlaşmaları veya rekabet hususları gibi nedenlerle ayrıntıların sınırlandırılması gerekiyorsa bilgiler genel terimlerle veya toplu kalemler bazında sunulabilir. İhraçtan elde edilen fonun tamamı kullanıldıktan sonra hazırlanacak fon kullanım raporuna ve dahili izleme yöntemine ilişkin doğrulama görüşünün de kamuya açıklanması gerekmektedir. Etki raporlamasında şeffaflığı artırmak amacıyla enerji kapasitesi, elektrik üretimi, azaltılan sera gazı emisyonları, su kullanımında azalma gibi niceliksel performans ölçütlerinin kullanılması esastır. Niceliksel tayinde kullanılan temel metodoloji ve varsayımların açıklanması, bu ölçütlerin bulunmaması halinde ise durumun gerekçelendirilmesi gerekir. İhraççıların etki raporunun bir dış değerlendirme kuruluşu tarafından incelenmesi ve değerlendirilmesi tavsiye edilen bir uygulamadır. Dış değerlendirme süreçlerine dair esasları ele alalım. Uluslararası Sermaye Piyasaları Derneği yani ICMA dış değerlendirme rehberinde dört temel hizmet türü tanımlanmıştır. Birincisi ikinci taraf görüşüdür. Çevre konularında uzmanlaşmış bağımsız bir kuruluş tarafından verilen bu görüş ihracın düzenleyici çerçeve veya uluslararası standartlarla uyumlu olup olmadığını değerlendirir. İkinci hizmet türü doğrulamadır. İhraççı iş süreçlerine, çevresel ölçütlere ve kilit performans göstergelerine yönelik belirlenen koşulları sağladığına dair bağımsız bir doğrulama hizmeti alabilir. Üçüncü tür sertifikasyondur. İhraççı yeşil borçlanma aracının kabul görmüş bir yeşil standarda veya etikete uygun olduğunu nitelikli üçüncü taraflar aracılığıyla sertifikalandırabilir. Dördüncü ve son tür ise yeşil borçlanma aracı puanlaması veya derecelendirmesidir. Bu hizmet ihraç gelirlerinin kullanım koşulları veya kilit performans göstergelerinin iddia seviyesi ölçümü gibi kısımları kapsar ve kredi derecelendirmesinden farklı bir nitelik taşır. Dış değerlendirme hizmeti veren kuruluşların doğruluk, dürüstlük, nesnellik, mesleki yetkinlik, özen ve gizlilik ilkelerine uyması beklenir. Bu kuruluşların Kamu Gözetimi Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu tarafından yayımlanan bağımsız denetçiler için etik kurallara ve ilgili güvence denetimi standartlarına uyumu tavsiye edilir. Ayrıca dış değerlendirme raporlarının kuruluşun uzmanlığını, bağımsızlık beyanını, kullanılan metodolojiyi ve raporun sonucunu içermesi zorunludur. Önemli bir kural olarak dış değerlendirme hizmeti veren kuruluşlar ihraççının aynı çerçeve belgesi kapsamındaki ihraçlarında belirtilen hizmetlerden sadece birini verebilirler. Ayrıca çerçeve belgesi hazırlanmasına dair danışmanlık hizmeti alınan kuruluştan dış değerlendirme hizmeti alınamaz. Yurt dışı ihraçlar konusuna değinecek olursak yeşil borçlanma araçlarının yurt dışı ihraç başvurularında yabancı standartlar uyarınca hazırlanan çerçeve belgesinin ve ikinci taraf görüşünün Kurula sunulması gerekir. İhraçtan sonra yabancı standartlara uyumlu fon kullanım raporlarının Türkçe çevirisinin üç ay içinde kamuya açıklanması zorunludur. Yurt dışında yapılacak yeşil ihraçlarda da Kuruldan ayrı bir ihraç tavanı alınması gerekmektedir. Aynı çevresel amaçlara dayalı projeler için aynı çerçeve belgesi ve ikinci taraf görüşü farklı ihraç tavanı başvurularında kullanılabilir. Borsa İstanbul bünyesinde oluşturulan Borsa İstanbul Sürdürülebilirlik Temalı Borçlanma Araçları Endeksleri ise yeşil veya sürdürülebilir borçlanma aracı niteliğine sahip olan araçların günlük getirilerini ölçmek amacıyla oluşturulmuştur. Şimdi yatırım fonu katılma payları ve kolektif yatırım konusuna geçiş yapalım. Tasarruflarını sermaye piyasası araçlarında değerlendirmek isteyen yatırımcılar için doğrudan yatırım, türev araçlar veya profesyonel yardım gibi seçenekler mevcuttur. Doğrudan yatırımda yatırımcı bir aracı kurumda hesap açarak pay senedi veya borçlanma aracı satın alır. Türev araçlar ise uzmanlık gerektiren ve bilinçsiz yapıldığında anaparadan fazlasının kaybedilmesine yol açabilecek riskli sözleşmelerdir. Profesyonel yardım seçeneğinde ise yatırım danışmanlığı veya portföy yönetimi hizmeti satın alınabilir. Kolektif yatırım ise küçük tutarlı fonların bir araya gelerek profesyonelce yönetilmesidir. Bunun başlıca faydaları profesyonel yönetim, ölçek ekonomisi sayesinde maliyet avantajı, etkin risk yönetimi ve ödünç verme gibi işlemlerle ek kazanç imkanı sağlanmasıdır. Kolektif yatırım süreci strateji belirleme, fon toplama, yatırım yapma, güvenlik ve işlem ile katılımcı işlemleri olmak üzere beş ana basamaktan oluşur. Sermaye Piyasası Kanunu uyarınca kolektif yatırım kuruluşları yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları olarak ikiye ayrılır. Yatırım ortaklıkları ayrı bir tüzel kişiliğe sahipken yatırım fonları tüzel kişiliği olmayan mal varlığı yapılarıdır. Portföy yönetim şirketleri yatırım fonlarını kurma yetkisine sahip baş aktörlerdir. Portföy saklama hizmetini yürüten kuruluşlar ise fon varlıklarının saklanmasından sorumludur. Bu hizmeti Takasbank veya Kurulca yetkilendirilmiş banka ve aracı kurumlar yürütebilir. Yatırım fonunun tanımı Sermaye Piyasası Kanunu madde elli iki uyarınca tasarruf sahiplerinden katılma payı karşılığında toplanan para veya varlıklarla inançlı mülkiyet esaslarına göre yönetilen tüzel kişiliği bulunmayan mal varlığıdır. Yatırımcılar fona katılma payı alarak ortak olurlar ancak şirket ortaklarından farklı olarak fon yönetimine katılma hakları bulunmaz. Fonun kurulabilmesi için içtüzüğün Kurulca onaylanması ve bir portföy saklama kuruluşu ile anlaşılması şarttır. Yatırım fonları tapu ve ticaret sicili işlemlerinde sınırlı olarak tüzel kişiliği haiz sayılırlar. Bu işlemler portföy yönetim şirketi ve saklama kuruluşu yetkililerinin müşterek imzasıyla gerçekleştirilir. Yatırım fonlarına hakim olan temel ilkeler sınav açısından oldukça kritiktir. İlk ilke riskin dağıtılması ilkesidir. Fonlar büyük portföyler oluşturarak bireysel yatırımcıların ulaşamayacağı bir çeşitlendirme sağlar. İkinci ilke profesyonel yönetimdir. Piyasaların uzmanlarca takip edilmesi kayıpları minimize eder. Üçüncü ilke portföy yatırımlarıdır. Fonlar değer artış kazancı, kar payı ve faiz gibi gelirler sağlamayı amaçlar. Dördüncü ilke inançlı mülkiyet esasıdır. Beşinci ve en önemli ilkelerden biri ise mal varlığının korunmasıdır. Fon mal varlığı kurucunun ve saklayıcının mal varlığından ayrıdır. Fon mal varlığı rehnedilemez, teminat gösterilemez ve kamu alacakları için dahi haczedilemez. Yatırım fonlarına ilişkin esaslar tebliği ile getirilen yeni yapıda şemsiye fon yapısı esastır. Şemsiye fon tek bir içtüzük ile kurulan ve altında farklı stratejilere sahip fonların ihraç edilebildiği bir yapıdır. Bu yapıda azami fon tutarı uygulaması kaldırılmış ve açık uçlu fon yapısına geçilmiştir. Ayrıca faizsiz yatırım araçlarını tercih edenler için katılım fonu türü tanımlanmıştır. Fon mal varlığının yönetimi en az beş yıllık tecrübeye sahip portföy yöneticileri tarafından gerçekleştirilmelidir. Kurucu fonun temsilinden ve faaliyetlerin mevzuata uygunluğundan sorumludur. Kurucu ve saklayıcı hisse senedi yoğun fon şartlarının sağlanmamasından müteselsilen sorumludur. Şemsiye fon türlerine ve portföylerine dahil edilebilecek varlıklara daha yakından bakalım. Şemsiye fonlar yerli ve yabancı paylar, borçlanma araçları, mevduat, katılma hesapları, kıymetli madenler, repo, kira sertifikaları ve türev araçlara yatırım yapabilirler. Yapılandırılmış yatırım araçlarının fona dahil edilebilmesi için borsada işlem görmesi ve belirli bir derecelendirme notuna sahip olması gerekir. Şemsiye fon türleri arasında borçlanma araçları, hisse senedi, kıymetli madenler ve fon sepeti şemsiye fonları yer alır. Bu fonların toplam değerinin en az yüzde seksen'inin ilgili varlık grubuna yatırılması zorunludur. Para piyasası şemsiye fonu portföyünün tamamı devamlı olarak vadesine en fazla yüz seksen dört gün kalmış likiditesi yüksek araçlardan oluşmalı ve ağırlıklı ortalama vadesi en fazla kırk beş gün olmalıdır. Katılım şemsiye fonu ise faize dayalı olmayan araçlara yatırım yapar. Değişken şemsiye fon belirli bir varlık grubu sınırlamasına tabi olmayan fonları kapsar. Serbest şemsiye fon ise sadece nitelikli yatırımcılara satılmak üzere kurulur. Karma şemsiye fonlarda ise paylar, borçlanma araçları, kira sertifikaları veya kıymetli madenlerden en az ikisinin her birinin oranı asgari yüzde yirmi olmalı ve toplamları asgari yüzde seksen seviyesinde bulunmalıdır. Son olarak hisse senedi yoğun fon tanımı sınavda sıkça sorulmaktadır. Bir fonun hisse senedi yoğun fon sayılabilmesi için fon portföy değerinin en az yüzde seksen'inin devamlı olarak borsada işlem gören ihraççı paylarından oluşması gerekir. Menkul kıymet yatırım ortaklığı payları bu yüzde seksen'lik hesaplamaya dahil edilmez. Ancak pay endekslerine dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin nakit teminatları, opsiyon primleri ve ilgili borsa yatırım fonu katılma payları bu oranın hesaplanmasında dikkate alınır. Bu ayrımı bilmek sınav başarısı için temel teşkil etmektedir.
Bölüm 8
Sermaye piyasası mevzuatı kapsamında yatırım fonlarının yapısal özelliklerini ve operasyonel süreçlerini incelemeye devam ediyoruz. Bu dersimizin odağında şemsiye fon türleri, fonların isimlendirilmesine ilişkin kurallar, kuruluş süreçleri ve portföy sınırlamaları yer alacaktır. Özellikle sınav hazırlığı sürecinde olan adayların bu bölümdeki sayısal eşiklere ve tanımlamalara azami dikkat göstermesi gerekmektedir. Yatırım fonlarının sınıflandırılmasında temel yapı olan şemsiye fon türlerini ele alarak başlayalım. Serbest şemsiye fonlar, münhasıran nitelikli yatırımcılara satılmak üzere ihraç edilen fonları kapsayan bir yapıdır. Yatırımcıların korunması ve belirli bir getiri hedefinin gözetilmesi noktasında ise garantili ve koruma amaçlı şemsiye fonlar karşımıza çıkmaktadır. Bu noktada iki kavram arasındaki farkı netleştirmek sınav açısından kritik önem taşır. Garantili şemsiye fon, uygun bir yatırım stratejisine ve bir garantör tarafından verilen garantiye dayanılarak, yatırımcının başlangıç yatırımının belirli bir kısmının veya tamamının ya da üzerinde belirli bir getirinin geri ödenmesinin taahhüt edildiği fonları kapsar. Koruma amaçlı şemsiye fon ise benzer bir yatırım stratejisine dayanmakla birlikte, garanti yerine en iyi gayret esası çerçevesinde belirli bir getiriyi veya anaparayı korumayı amaçlar. Buradaki temel fark, birinde hukuki bir garanti taahhüdü varken diğerinde en iyi gayret ilkesinin geçerli olmasıdır. Karma şemsiye fonlar ise portföy çeşitlendirmesi açısından belirli matematiksel kriterlere tabidir. Bir fonun karma şemsiye fon olarak adlandırılabilmesi için portföyünün tamamının ilgili tebliğde sayılan para ve sermaye piyasası araçlarından oluşması gerekir. Ancak asıl ayırt edici kural şudur: Ortaklık payları, borçlanma araçları, kira sertifikaları, altın ve diğer kıymetli madenler ile bunlara dayalı sermaye piyasası araçlarından en az ikisinin her birinin fon toplam değerine oranı asgari yüzde yirmi olmalıdır. Ayrıca bu varlıkların birlikte fon toplam değerine oranı ise asgari yüzde seksen olarak belirlenmiştir. Sınavda bu yüzde yirmi ve yüzde seksen oranları sıklıkla sorgulanmaktadır. Bir diğer özel tür ise çalışanlara yönelik özel şemsiye fonlardır. Bu yapı, temel olarak bir işverenin ihraç ettiği ve borsada işlem gören ortaklık payları veya borçlanma araçlarına yatırım yapmayı hedefler. Bu fonların katılma payları münhasıran ilgili işverenin bayilerine, acentelerine veya çalışanlarına tahsis edilir. Sermaye piyasası araçları içerisinde vergi avantajları ve yatırım stratejileri açısından büyük önem taşıyan hisse senedi yoğun fon tanımına geçelim. Bir fonun hisse senedi yoğun fon olarak kabul edilebilmesi için fon portföy değerinin en az yüzde seksen oranındaki kısmının devamlı olarak, menkul kıymet yatırım ortaklıkları payları hariç tutulmak kaydıyla, borsada işlem gören ihraççı paylarından oluşması zorunludur. Bu yüzde seksen oranının hesaplanmasında sadece payların kendisi değil, paylara ve pay endekslerine dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin nakit teminatları, opsiyon sözleşmelerinin primleri, aracı kuruluş varantları ve belirli borsa yatırım fonlarının katılma payları da dikkate alınır. Bu hesaplama yöntemi, fonun vergi statüsünü ve risk profilini doğrudan etkilediği için mevzuatta detaylıca düzenlenmiştir. Yatırım fonlarının isimlendirilmesi, yani unvan belirlenmesi süreci, yatırımcıların yanıltılmaması ilkesi üzerine inşa edilmiştir. Fonun unvanı mutlaka yatırım stratejisiyle uyumlu olmalıdır. Başka bir fonun unvanıyla aşırı benzerlik gösteren, fonla ilişkisi olmayan kurumları çağrıştıran veya kurucunun kanıtlanamayan niteliklerine atıfta bulunan subjektif ifadeler unvanda yer alamaz. Özellikle gelecek, performans, getiri, küresel, odak veya global gibi yatırım stratejisini tam yansıtmayan ve beklenti oluşturan kelimelerin kullanımı yasaktır. Eğer bir fon belirli bir endeksi takip ediyorsa, unvanında mutlaka endeks ibaresine yer verilmelidir. Döviz ve yabancı varlık yatırımlarına ilişkin isimlendirme kuralları sınavda belirleyici olabilir. Fon toplam değerinin en az yüzde seksen oranında yabancı para ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapan fonlar unvanlarında yabancı ibaresini kullanmak zorundadır. Eğer bir fon unvanında yabancı ibaresine yer vermiyorsa, portföyüne en fazla yüzde yirmi oranında yabancı varlık dahil edebilir. Benzer şekilde, fon toplam değerinin en az yüzde seksen oranında yerli ve yabancı ihraççıların döviz cinsinden araçlarına yatırım yapılması durumunda unvanın sonuna döviz ibaresi eklenir. Eğer fon portföyünde hiçbir yabancı para birimi cinsinden varlık veya kıymetli maden bulunmuyorsa, bu durumda unvanda Türk Lirası ibaresi kullanılır. İştirak ibaresi ise kurucunun finansal raporlama standartları kapsamındaki iştiraklerinin araçlarına yatırım yapan fonlar için zorunludur. Fon unvanlarında varlık gruplarının yansıtılmasına dair kuralları örneklerle açıklamak konunun anlaşılmasını kolaylaştıracaktır. Örneğin, fon toplam değerinin en az yüzde seksen'i devamlı olarak gümüşe yatırılıyorsa, kıymetli madenler ibaresine gerek kalmadan doğrudan gümüş fonu unvanı kullanılabilir. Eğer fon portföyü aynı varlık grubundaki farklı araçlardan oluşuyorsa ve her birinin oranı asgari yüzde kırk ise, her iki varlık ismi de unvanda yer alabilir. Örneğin, portföyün en az yüzde kırk'ı altın ve en az yüzde kırk'ı gümüşten oluşuyorsa, fonun adı altın ve gümüş fonu olabilir. Belirli yatırımcılara tahsis edilmiş fonlarda ise özel ibaresinin unvanın en sonunda yer alması yasal bir zorunluluktur. Yatırım fonlarının kuruluş sürecine baktığımızda, genel kural olarak şemsiye fon şeklinde kurulmalarının zorunlu olduğunu görüyoruz. Ancak gayrimenkul ve girişim sermayesi yatırım fonları için bu bir zorunluluk değil, kurucunun kararına bağlı bir tercihtir. Borsa yatırım fonları ise hiçbir şekilde şemsiye fon yapısında kurulamaz; bu ayrım sınav sorularında sıkça karşımıza çıkar. Kuruluş başvurusu Sermaye Piyasası Kurulu'na yapılır ve Kurul, belgelerin eksiksiz sunulmasından itibaren iki ay içinde kararını verir. Onaylanan içtüzük, altı iş günü içinde ticaret siciline tescil ettirilir ve Türkiye Ticaret Sicili Gazetesi ile Kamuyu Aydınlatma Platformu'nda ilan edilir. Katılma paylarının ihracı ve halka arzı aşamasında izahname ve yatırımcı bilgi formu temel belgelerdir. Bir şemsiye fona bağlı olarak oluşturulacak ilk fonun ihraç başvurusu, içtüzüğün tescilinden itibaren en geç üç ay içinde yapılmalıdır. Bu sürenin kaçırılması durumunda içtüzük sicilden terkin edilir. Yatırımcı bilgi formu, fonun yapısını, stratejisini ve risklerini özetleyen, azami iki sayfa olarak hazırlanan bir belgedir. Bu formun kısa, öz ve anlaşılır olması esastır. Serbest fonlar için bu formun düzenlenmesi ihtiyari olsa da, eğer fon Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu'nda işlem görecekse formun düzenlenmesi ve ilanı zorunlu hale gelir. Fonun operasyonel işleyişinde birim pay değeri hesaplaması merkezi bir rol oynar. Birim pay değeri, fon toplam değerinin katılma payı sayısına bölünmesiyle bulunur ve bu fiyat alım satımlara esas teşkil eder. Fiyatların günlük olarak hesaplanması ve ilan edilmesi kuraldır. Alım satım emirlerinin gerçekleşme zamanı ise fonun türüne göre değişir. Para piyasası fonları ve kısa vadeli borçlanma araçları fonlarında emirler en son ilan edilen fiyat üzerinden gerçekleşirken, diğer fonlarda emrin verilmesini takip eden ilk hesaplamadaki fiyat esas alınır. Olağanüstü durumlarda, örneğin ekonomik kriz veya piyasaların kapanması gibi hallerde, Kurul onayıyla fiyat hesaplaması durdurulabilir. Portföy sınırlamaları, fon yönetiminin en teknik ve sıkı denetlenen alanıdır. Genel ihraççı sınırlamasına göre, fon toplam değerinin yüzde on'undan fazlası tek bir ihraççının araçlarına yatırılamaz. Ancak bu oran ipotek ve varlık teminatlı menkul kıymetlerde yüzde yirmi beş'e kadar çıkabilir. Toplam değer sınırlaması kapsamında, fonun yüzde beş'inden fazla yatırım yaptığı ihraççıların toplam ağırlığı fonun yüzde kırk'ını aşamaz. Grup şirketlerine yapılacak yatırımlarda ise sınır yüzde yirmi'dir. Kamu ihraççıları, yani Hazine ve Maliye Bakanlığı veya Türkiye Varlık Fonu gibi kurumların ihraç ettiği araçlar için bu genel sınırlamalar uygulanmaz; ancak tek bir varlığa yapılan yatırım yine de yüzde otuz beş'i geçemez. Para piyasası fonları için mevzuat daha likit ve güvenli bir yapı öngörür. Bu fonların toplam değerinin en fazla yüzde elli'si mevduat veya katılma hesaplarında değerlendirilebilirken, tek bir bankadaki sınır yüzde altı olarak belirlenmiştir. Ayrıca para piyasası fonlarının portföyünün en az yüzde on'unun devlet iç borçlanma senetlerinde tutulması zorunludur. Katılım fonlarında ise mevduat sınırları daha esnektir; toplamda yüzde yirmi beş, tek bir bankada ise yüzde on sınırı uygulanır. Kolektif yatırım kuruluşu paylarına yapılacak yatırımlarda ise toplam sınır yüzde yirmi'dir ve tek bir fona yapılan yatırım yüzde on'u aşamaz. Fonların borçlanma ve ödünç işlemlerine ilişkin de net sınırlar mevcuttur. Bir fon, portföyündeki varlıkların rayiç değerinin yüzde on'una kadar repo yapabilir ve yine fon toplam değerinin yüzde on'unu geçmemek üzere kredi alabilir. Ödünç verme işlemlerinde ise portföydeki sermaye piyasası araçlarının piyasa değerinin en fazla yüzde elli'si ödünç verilebilir. Bu işlemin yapılabilmesi için ödünç verilen varlıkların en az yüzde yüz'ü karşılığında özkaynak kabul edilen varlıkların Takasbank nezdinde bloke edilmesi şarttır. Kıymetli maden ödünç işlemlerinde ise sınır yüzde yetmiş beş olarak daha yüksek belirlenmiştir. Son olarak endeks fonlara değinmek gerekir. Bir fonun unvanında endeks ibaresi yer alıyorsa, yönetici fonun getirisini baz alınan endeksle uyumlu tutmak zorundadır. Bu noktada korelasyon katsayısı kuralı devreye girer. Baz alınan endeks değeri ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısının en az yüzde doksan olması yasal bir zorunluluktur. Eğer bu oran üç aylık dönemler itibarıyla yüzde doksan'ın altına düşerse, kurucu durumu ve alınacak tedbirleri altı iş günü içinde Kurula bildirmelidir. Sektör fonlarında ise ihraççı sınırlaması yüzde on yerine yüzde yirmi olarak uygulanarak o sektöre odaklanılmasına imkan tanınır. Bu teknik detaylar ve sayısal sınırlar, sermaye piyasası araçları sınavının temelini oluşturmaktadır. Her bir oranın hangi varlık grubu veya fon türü için geçerli olduğunu ayırt etmek başarının anahtarıdır.
Bölüm 9
Yatırım fonlarının operasyonel süreçleri ve portföy yönetim sınırlamaları kapsamında ödünç işlemlerine ilişkin esasları inceleyerek dersimize devam edelim. Sermaye piyasası araçlarının ödünç işlemlerinde fonlar, Kurulun ilgili düzenlemeleri çerçevesinde hazırlanan bir sözleşme ile portföylerindeki sermaye piyasası araçlarının piyasa değerinin en fazla yüzde elli si tutarındaki kısmını ödünç verebilirler. Bu noktada sınavda sıklıkla karşınıza çıkabilecek olan teminat şartına dikkat etmek gerekir. Fon portföyünden gerçekleştirilen ödünç verme işlemlerinde, ödünç verilen varlıkların en az yüzde yüz ü karşılığında Kurulca özkaynak olarak kabul edilen varlıkların fon adına Takasbank nezdinde bloke edilmesi zorunludur. Özkaynağın değerlemesi ve tamamlanması süreçlerinde Kurulun güncel düzenlemeleri esas alınır. Kıymetli maden ödünç işlemlerinde ise sınır farklılaşmaktadır. Fonlar, portföylerindeki kıymetli madenlerin piyasa değerlerinin en fazla yüzde yetmiş beş i tutarındaki kısmını Türkiye de kurulu borsalarda ödünç verebilirler. Ayrıca piyasada gerçekleşen ödünç işlemleri karşılığında ödünç alacaklarını temsil etmek üzere çıkarılan sertifikalar da aynı oran dahilinde portföye dahil edilebilir. Bu işlemlerin ilgili piyasadaki işlem esasları ve teminat sistemi çerçevesinde yürütülmesi şarttır. Önemli bir hukuki detay olarak, fonun taraf olduğu sermaye piyasası aracı ödünç verme sözleşmelerinde, sözleşmenin fon lehine tek taraflı olarak feshedilebileceğine dair bir hükmün bulunması yasal bir zorunluluktur. Belirli yatırımcılara tahsis edilmiş fonlar ile belirli bir varlık grubuna yatırım yapan fonlara ilişkin sınırlamalar, riskin dağıtılması ve yatırımcı haklarının korunması açısından kritik öneme sahiptir. Katılma payları önceden belirlenmiş kişi veya kuruluşlara tahsis edilmiş fonlarda, bu yatırımcı olarak tanımlanmış şirketlerin ihraç ettiği para ve sermaye piyasası araçlarının toplam değeri, tek bir şirket için azami yüzde beş olmak üzere, fon toplam değerinin yüzde yirmi beş ini aşamaz. Bu tür fonlarda içtüzük ve izahname değişikliklerine ilişkin duyuruların Kamuyu Aydınlatma Platformu nda yani KAP ta ilan edilmesi hükmü uygulanmamaktadır. Unvanında Endeks ibaresi yer alan fonlarda ise yöneticinin temel sorumluluğu, fonun getirisini baz alınan endeksin getirisinden önemli ölçüde sapmayacak şekilde yönetmektir. Bu fonlarda baz alınan endeksin değeri ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısının en az yüzde doksan olması şarttır. Eğer bu korelasyon katsayısı belirtilen oranın altına düşerse, Kurul söz konusu fonun tasfiyesini veya başka bir fona dönüşümünü talep edebilir. Kurucu, her ayın son gününde son üç aylık dönemler itibarıyla hesaplanan korelasyon katsayısının yüzde doksan ın altına düşmesi durumunda, alınacak tedbirleri içeren yönetim kurulu kararı ile birlikte izleyen ayın ilk altı iş günü içinde Kurula bildirimde bulunmakla yükümlüdür. Ancak olağanüstü olayların gerçekleştiği dönemlerde Kurul bu hükmü esnetebilir. Endeks fonlarında, Tebliğin ilgili maddelerinde yer alan yüzde on luk ve yüzde yirmi lik bazı yoğunlaşma sınırlamaları, varlıkların baz alınan endekse dahil olması kaydıyla uygulanmaz. Sektör fonları ve döviz fonlarına ilişkin özel düzenlemeler de sınav müfredatında yer alan önemli başlıklardır. Belirli bir sektörde faaliyet gösteren ihraççıların araçlarına yatırım yapan fonlarda, tek bir ihraççıya ait araçlar için uygulanan yüzde on luk sınırlama yüzde yirmi olarak esnetilir. Fon toplam değerinin en az yüzde seksen i oranında yabancı para ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapan fonlar ile unvanında Döviz ibaresi bulunan fonlar, nakit ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla yurt dışında borsa dışı repo sözleşmelerine taraf olabilirler. Bu işlemin yapılabilmesi için sözleşmeye konu varlıkların ilgili ülkenin merkez takas ve saklama kuruluşunda saklanması şarttır. Unvanında İştirak ibaresi yer alan fonlarda ise bazı yatırım sınırlamalarından muafiyet tanınmıştır. Garantili ve koruma amaçlı fonların portföy sınırlamalarına geçtiğimizde ise daha spesifik bir yapı ile karşılaşırız. Bu fonlar tarafından portföye alınan ters repo sözleşmeleri, özel sektör borçlanma araçları, kira sertifikaları ve türev araçlar için genel yatırım sınırlamalarının bir kısmı uygulanmaz. Vade ve sözleşme koşulları açısından borsada eşdeğerinin bulunmaması halinde, bu fonlar borsa dışında ters repo sözleşmelerine taraf olabilirler. Borsa dışında taraf olunan ters repo işlemlerindeki yüzde on luk genel sınır, garantili ve koruma amaçlı fonlar için geçerli değildir. Garantili ve koruma amaçlı fonlarda türev araç kullanımı ve karşı taraf riski yönetimi oldukça sıkı kurallara bağlanmıştır. Opsiyon sözleşmesi satın alınması hariç olmak üzere, türev araçlar koruma amaçlı fonların portföyüne ancak riskten korunma amacıyla dahil edilebilir. Borsa dışından alınan sözleşmelerin gerekli nitelikleri taşıdığını kanıtlayan belgelerin, sözleşmenin portföye dahil edilmesini takip eden on iş günü içinde Kurula gönderilmesi zorunludur. Eğer Kurul bu sözleşmelerin uygun olmadığını tespit ederse, sözleşmeler portföyden çıkarılır ve bu süreçte doğan masraf veya zararlar asla fon malvarlığına yansıtılamaz, kurucu tarafından karşılanır. Ayrıca türev araç sözleşmelerine ilişkin imzaların en geç bir ay içinde tamamlanması ve sözleşmenin imza tarihinden itibaren beş yıl süreyle saklanması gerekir. Karşı taraf riski açısından bu fonlarda borsa dışı türev araçlar nedeniyle maruz kalınan risk, fon toplam değerinin yüzde yirmi sini aşamaz. Bu sınırlamaya uyumun sadece varlıkların portföye dahil edildiği aşamada sağlanması yeterli görülmektedir. Genel bir kural olarak, fon portföyüne riskten korunma veya yatırım amacıyla türev araç dahil edilmesi durumunda, fonun tüm portföy yöneticilerinin Sermaye Piyasası Faaliyetleri Düzey üç Lisansı ile Türev Araçlar Lisansına sahip olmaları zorunludur. Türev araçlar nedeniyle maruz kalınan açık pozisyon tutarı ise hiçbir şekilde fon toplam değerini aşamaz. Yatırım fonlarının genel işleyişindeki diğer sınırlamaları ve uyum süreçlerini ele alalım. Para piyasası fonları, kısa vadeli borçlanma araçları fonları ile özel sektör borçlanma araçlarına yatırım yapan koruma amaçlı ve garantili fonlarda, portföye dahil edilen banka borçlanma araçları dışındaki özel sektör araçlarının ihraççısının belirli bir derecelendirme notuna sahip olması zorunludur. Fon toplam değerinin en fazla yüzde yirmi si Takasbank Para Piyasası ve yurt içi organize para piyasası işlemlerinden oluşabilir. Fonların açığa satış ve kredili menkul kıymet işlemi yapması kesinlikle yasaktır. Portföydeki varlıkların değerinin fiyat hareketleri veya temettü dağıtımı gibi yöneticinin kontrolü dışındaki nedenlerle yasal sınırları aşması durumunda, en geç otuz gün içinde bu sınırlara uyumun tekrar sağlanması gerekir. Eğer bu süre içinde uyum sağlanması imkansızsa veya büyük bir zarar doğuracaksa, Kurul süreyi uzatabilir. Süre sonunda uyum sağlamayan veya ek süre talebi uygun görülmeyen fonların dönüşümü veya tasfiyesi Kurul tarafından istenebilir. Kurulun fon türü bazında farklı asgari veya azami oranlar belirleme yetkisi her zaman saklıdır. Serbest fonlar, yani halk arasındaki tabiriyle hedge fonlar, nitelikli yatırımcılara yönelik olmaları nedeniyle pek çok portföy sınırlamasından muaftırlar. Bu fonlar, Tebliğin genel portföy ve işlem sınırlamalarına tabi olmaksızın, izahnamelerinde ve KAP sayfalarında yer alan stratejiler dahilinde yatırım yapabilirler. Derecelendirme notu aranan durumlarda serbest fonlar için sadece derecelendirme yapılmış olması yeterlidir; yatırım yapılabilir seviye şartı aranmaz. Ancak serbest fonlar da borsa dışında ortaklık payı alım satımı yapamazlar. Serbest fonların portföylerine alınacak yabancı fonlar için ilgili otoriteden izin alınmış olması şarttır. Bu fonların katılma paylarının borsada işlem görmesi kuralı serbest fonlar için uygulanmaz. Katılma payı satışını yapacak personelin yeterli bilgi ve deneyime sahip olması, yatırımcıların nitelikli yatırımcı vasfını taşıdığının kontrol edilmesi ve bu belgelerin saklanması dağıtım kuruluşunun sorumluluğundadır. Serbest fon yöneticilerinin tamamının Düzey üç ve Türev Araçlar Lisansına sahip olması zorunludur. Serbest fonlar için toplam gider sınırı uygulanmaz ve portföylerine swap sözleşmeleri de dahil edilebilir. Pay fiyatlarının en az ayda bir kez hesaplanması ve yatırımcılara bildirilmesi yeterlidir; günlük hesaplama zorunluluğu bulunmamaktadır. Serbest özel fonlar ve yatırımcı sayısı kontrolü hususunda getirilen yeni düzenlemeler sınavda güncel bilgi olarak sorulabilir. Katılma payları önceden belirlenmiş kişilere tahsis edilmiş serbest özel fonların, satışa başlandığı tarihten itibaren otuz iş günü içerisinde en az dokuz yüz milyon Türk Lirası lik tutarı yatırıma yönlendirmemiş olması durumunda, bu süreyi takip eden altı iş günü içinde tasfiye, birleşme veya dönüşüm için Kurula başvurulması gerekir. Ayrıca unvanında özel ibaresi bulunmayan ve TEFAS ta işlem görmeyen serbest fonlarda yatırımcı sayısı kontrolü yapılır. Eğer yatırımcı sayısı bir ay içinde on beş gün veya daha fazla süreyle on ve daha az kişi olarak kalırsa, durum beş iş günü içinde Kurula bildirilir. Bu bildirimi takip eden on iş günü içinde fonun özel fona dönüştürülmesi, TEFAS ta işlem görmeye başlaması veya tasfiyesi için başvuru yapılması zorunludur. Bu kontrol mekanizması otuz bir Mart iki bin yirmi dört tarihinden itibaren tüm fonlar için geçerli hale getirilmiştir. Fon sepeti fonlarında ise çeşitlendirme kuralları oldukça nettir. Tek bir fona ait katılma paylarının değeri, fon sepeti fonunun toplam değerinin yüzde yirmi sini aşamaz. Diğer fon sepeti fonlarına yatırım yapılması yasaktır. Portföye alınan fon paylarının sayısı, yatırım yapılan fonun toplam pay sayısının yüzde yirmi beş ini geçemez. Serbest fonlara yapılacak yatırım ise fon toplam değerinin yüzde on u ile sınırlandırılmıştır. Garantili ve koruma amaçlı fonların yapısal özelliklerine baktığımızda, bu fonların vadelerinin asgari altı ay olması gerektiğini görürüz. Koruma amaçlı fonlar, yatırımcının başlangıç sermayesinin tamamını veya bir kısmını korumak için kamu borçlanma araçları, ters repo veya kira sertifikaları gibi düşük riskli araçlara yatırım yapmak zorundadır. Yatırımcıların doğrudan katlandığı vergi ve harç gibi maliyetler, korunan veya garanti edilen tutarı azaltamaz. Garanti veya koruma tüm pay sahipleri için aynı nitelikte olmalıdır. Garantili fonlarda garantörün banka veya sigorta şirketi olması ve belirli bir derecelendirme notuna sahip olması şarttır. Kurucu ile garantör arasında imzalanan garanti sözleşmesi fona aittir ve fonun ayrılmaz bir parçasıdır. Bu sözleşmeden cayılması veya ödemenin koşula bağlanması mümkün değildir. Bu fonlarda pay fiyatları en az ayda iki kez hesaplanarak ilan edilir. Katılım fonları ve serbest fonların özel unvan kullanımlarında ise vade yapıları belirleyicidir. Bir serbest fonun kısa vadeli serbest fon unvanı alabilmesi için portföyünün aylık ağırlıklı ortalama vadesinin yirmi beş ile doksan gün arasında olması gerekir. Para piyasası serbest fonu unvanı için ise portföyün günlük ağırlıklı ortalama vadesinin en fazla kırk beş gün olması ve varlıkların vadesine en fazla yüz seksen dört gün kalmış olması şarttır. Unvanında katılım ifadesi geçen fonlar, yatırımlarını faizsiz finans ilkelerine uygun olarak yönetmek zorundadır. Bu fonların portföyüne alınacak payların Borsa İstanbul Katılım endekslerinde yer alması veya bir danışma kurulu tarafından onaylanmış olması gerekir. Kira sertifikaları, altın ve katılma hesapları dışındaki araçlar için de bu uygunluk şartı aranır. Eğer bir danışman veya danışma kurulundan hizmet alınıyorsa, bu kişilerin tecrübeleri ve çalışma ilkeleri izahnamede veya KAP ta yer almalıdır. Faizsiz finans ilkelerine aykırı olarak elde edilen mahzurlu gelirin arındırılmasına ilişkin esaslar izahnamede belirtilmeli ve bu işlem için icazet alınmalıdır. Arındırma işlemi sonucunda hesaplanan tutar ve aktarıldığı kurum, işlemi takip eden beş iş günü içinde KAP ta açıklanır. Bu fonlarda kaldıraç yaratan işlem riski yerine katılım esaslı işlem riski ifadesinin kullanılmasına izin verilmiştir. Fonların sona ermesi, devri ve yapılandırılması süreçleri belirli yasal prosedürlere tabidir. Bir fon, süresinin dolması, kurucunun faaliyet şartlarını kaybetmesi, iflası veya fonun yükümlülüklerini karşılayamaz hale gelmesi gibi nedenlerle sona erebilir. Tasfiye durumunda fon mal varlığı pay sahiplerine payları oranında dağıtılır. Tasfiye anından itibaren yeni katılma payı ihraç edilemez ve geri alınamaz. Kurucunun iflası halinde Kurul, fonu başka bir portföy yönetim şirketine tasfiye amacıyla devreder. Fonların birleşmesi veya dönüşümü durumunda, onaylı duyuru metninin KAP ta ve kurucunun internet sitesinde ilan edilmesini takip eden en az otuz gün sonra değişiklikler yürürlüğe girer. Birleşme ve dönüşüm masrafları fon portföyünden karşılanamaz, kurucu tarafından üstlenilir. Birleşme işlemlerinde değişim oranı, birleşme tarihindeki birim pay değerleri üzerinden hesaplanır ve yatırımcıların hesaplarına yeni fon payları kaydi olarak aktarılır. Küsuratlar ise nakit olarak ödenir. Fon yönetiminde bilgi verme yükümlülüğü ve şeffaflık esastır. Kurucu ve yönetici, her yılın Ocak ayında ve değişiklik durumunda altı iş günü içinde portföy saklayıcısına gerekli bildirimleri yapmak zorundadır. Savaş, doğal afet veya ekonomik kriz gibi olağanüstü durumlarda değerleme esasları yönetim kurulu kararıyla belirlenebilir. Derecelendirme notlarına ilişkin değerlendirmelerde güncel notlar esas alınır ve not değişimleri iki iş günü içinde KAP ta ilan edilir. Fon toplam gider oranları ise fon türlerine göre sınırlandırılmıştır. Para piyasası fonları için yıllık azami oran yüzde bir virgül altmış beş iken, koruma amaçlı ve garantili fonlarda yüzde iki virgül on dokuz, kısa vadeli borçlanma araçları fonlarında yüzde iki virgül elli altı dır. Fon sepeti fonları için bu oran yüzde dört virgül otuz sekiz e kadar çıkabilirken, diğer fonlar için yüzde üç virgül altmış beş olarak belirlenmiştir. Bu oranların aşılıp aşılmadığı üç, altı, dokuz ve on iki aylık dönemlerde kontrol edilir ve aşım varsa ilgili tutar beş iş günü içinde fona iade edilir. İhraççısı temerrüde düşen veya borsa kotundan çıkarılan özel sektör borçlanma araçları için karşılık ayrılmasına kurucu yönetim kurulu karar verir. Bu süreçteki tüm harcamalar kurucu tarafından karşılanır. Bankaların ilave ana sermaye hesaplamasına dahil edilen borçlanma araçları, fon toplam değerinin en fazla yüzde on u oranında portföye alınabilir; tek bir ihraççı için bu sınır yüzde beş tir. Bu araçlar para piyasası ve kısa vadeli borçlanma araçları fonlarına dahil edilemez. Son olarak Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu yani TEFAS işlemlerine değinelim. Özel fonlar, serbest fonlar, gayrimenkul ve girişim sermayesi fonları dışındaki tüm fonların TEFAS a üye olması zorunludur. TEFAS ta uygulanan genel komisyon paylaşım oranı, fon yönetim ücretinin yüzde otuz beş idir. Özel anlaşmalarla bu oran yüzde altmış beş e kadar çıkarılabilir. Dağıtım kuruluşlarının yatırımcılardan izahnamede belirtilenler dışında ek bir ücret veya komisyon talep etmesi yasaktır. Dersimizin son bölümünde türev araçlara giriş yapıyoruz. Türev araçlar, getirisi dayanak bir varlığın performansına bağlı olan finansal sözleşmelerdir. Dayanak varlık; bir mal, menkul kıymet, döviz, faiz oranı veya endeks olabilir. Dayanak varlığın cari piyasa fiyatına nakit fiyat veya spot fiyat denir. Türev araçlar belirli bir vadede başlar ve ileri bir tarihte sona erer. Bazı durumlarda riskten korunma amaçlı bir sigorta işlevi görürken, bazı durumlarda tarafların karşılıklı edimlerini yerine getirdiği yatırım araçları olarak kullanılırlar. Vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri en temel türev araç türleri arasında yer almaktadır. Bu araçların karmaşık yapısı ve içerdikleri riskler nedeniyle, yönetimi ve portföye dahil edilmesi süreçlerinde lisanslama ve limit uyumu sınav başarınız için hayati önem taşımaktadır.
Bölüm 10
Portföy yönetim şirketleri tarafından yönetilen yatırım fonlarına ilişkin operasyonel süreçlerde maliyetlerin yönetimi ve risklerin kontrol edilmesi sermaye piyasası mevzuatının temel taşlarından birini oluşturmaktadır. Bu kapsamda yatırım fonu katılma payı alım satım işlemleri için yatırımcılardan komisyon, ücret veya muhtelif adlar altında herhangi bir masraf alınması yasaklanmıştır. Bu kural yatırımcı haklarının korunması ve fon likiditesinin maliyetsiz bir şekilde sağlanması açısından büyük önem taşımaktadır. Sınav hazırlık sürecinde bu tür maliyet kısıtlamalarının hangi araçlar için geçerli olduğunu bilmek teknik bir gerekliliktir. Yatırım fonlarının yönetiminde bir diğer kritik unsur ise risk yönetim sistemidir. Portföy yönetim şirketleri yönettikleri fonların yatırım stratejileri ile yatırım yapılan varlıkların yapısına ve risk düzeyine uygun bir risk yönetim sistemi oluşturmakla yükümlüdürler. Bu sistemin şirketin iç kontrol sistemi ile tam bir bütünlük arz etmesi yasal bir zorunluluktur. Risk yönetim sisteminin asgari olarak üç temel bileşeni içermesi gerekmektedir. Bu bileşenlerden ilki risk tanımlama sürecidir. Bu aşamada yönetilen fonların maruz kalabileceği temel risklerin eksiksiz bir şekilde tanımlanması esastır. İkinci bileşen düzenli gözden geçirme mekanizmasıdır. Tanımlanan risklerin piyasa koşullarındaki önemli gelişmelere paralel olarak düzenli aralıklarla gözden geçirilmesi ve güncellenmesi gerekir. Üçüncü ve son bileşen ise risk ölçüm mekanizmasıdır. Bu mekanizma maruz kalınan risklerin tutarlı bir şekilde değerlendirilmesini, tespitini, ölçümünü ve kontrolünü içermelidir. Yatırım fonlarına ilişkin düzenlemeler incelendiğinde bazı teknik detaylar sınav sorularında belirleyici olmaktadır. Örneğin yatırım fonları tarafından vadeli mevduata yatırım yapılması mümkündür ve katılma paylarının halka arz edilmesi, belirli kişi veya kuruluşlara tahsis edilmesi ya da nitelikli yatırımcılara satılması zorunluluk arz eder. Ayrıca yatırım fonu katılma paylarının nominal bir itibari değerinin bulunmadığını ve fon portföyüne türev araçların sadece riskten korunma amacıyla değil yatırım stratejisi doğrultusunda da dahil edilebileceğini unutmamak gerekir. Yatırım fonlarının şeffaflığı açısından yatırımcı bilgi formunda yer alması gereken asgari bilgiler de mevzuatta açıkça belirtilmiştir. Bu formda fonu tanıtıcı bilgiler, yatırım politikası, fon giderleri ve katılma payı alım satım esasları mutlaka yer almalıdır. Ancak yatırım yapılan varlıkların değerleme esasları genellikle fon içtüzüğü veya izahnamede daha detaylı yer aldığı için yatırımcı bilgi formunun asgari içeriğinde bu unsurun bulunması zorunlu değildir. Kolektif yatırım kuruluşlarının yapısal özelliklerine baktığımızda ise girişim sermayesi yatırım fonları, gayrimenkul yatırım fonları ve borsa yatırım fonlarının bir şemsiye fona bağlı olarak kurulabildiğini görmekteyiz. Buna karşın girişim sermayesi yatırım ortaklıkları ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları tüzel kişiliğe sahip ortaklık yapısında oldukları için şemsiye fon yapısı altında yer alamazlar. Bu ayrım kurumsal yapılanma sorularında sıklıkla karşımıza çıkmaktadır. Sermaye piyasası araçları içerisinde karmaşık yapıları ve risk transfer özellikleri ile öne çıkan türev araçlar konusuna geçelim. Türev araçlar dayanak varlığın getirisine bağlı olarak getiri elde edilmesini sağlayan finansal araçlardır. Bu araçlar isimlerinden de anlaşılacağı üzere değerlerini başka bir finansal varlıktan, yani dayanak varlıktan türetirler. Bir türev aracın performansı doğrudan dayanak varlığının performansına endekslidir. Türev araçlar başka bir varlığın getiri ya da fiyat değişimlerine bağlı olarak düzenlenen bir sözleşme ile oluşturulur. Bu sözleşmeye ilgili türev aracın türüne göre vadeli işlem sözleşmesi veya opsiyon sözleşmesi gibi isimler verilir. Teknik literatürde türev araç kavramı ile aslında bu türev araç sözleşmesi kastedilmektedir. Türev araçların dayanak varlık yelpazesi oldukça geniştir. Bunlar arasında mallar, menkul kıymetler, döviz, faiz oranı, değerli metal ve taşlar, istatistikler, endeksler, göstergeler ve hatta başka türev araçlar bulunabilir. Modern finans mühendisliği kapsamında canlı hayvan fiyatlarından belirli bir kayak merkezine düşen kar miktarına kadar her türlü değişken üzerine türev araç kurgulanabilmektedir. Dayanak varlığın cari piyasa fiyatı finansal terminolojide nakit fiyat veya spot fiyat olarak adlandırılır. Türev araçlar belirli bir vadede başlar ve daha sonraki bir vadede sona erer. Bazı durumlarda bu araçlar potansiyel kayıplara karşı koruma sağladıkları için basit bir sigorta işlemine benzerlik gösterirler. Bu süreçte bir taraf riskten korunmak için diğer tarafa belirli bir ödeme yaparken, diğer taraf ise belirli bir edimde bulunmayı taahhüt eder. Geleneksel finans sisteminde türev araçlar dört ana grupta sınıflandırılmaktadır. Bunlar vadeli satım sözleşmeleri yani forward işlemler, vadeli işlem sözleşmeleri yani futures işlemler, opsiyon işlemleri ve swap işlemleridir. Bu dörtlü ayrım sınav müfredatının temelini oluşturur. İlk olarak vadeli satım sözleşmelerini, yani forward sözleşmelerini ele alalım. Forward sözleşmesi iki taraf arasında yapılan ve taraflardan birinin, yani alıcının, diğer taraftan, yani satıcıdan, dayanak varlığı gelecekteki bir tarihte başlangıçta belirlenen bir fiyattan satın almayı kabul ettiği işlemleri düzenler. Bu sözleşmelerde alıcı taraf uzun pozisyonda, satıcı taraf ise kısa pozisyonda kabul edilir. Forward sözleşmelerinin en temel özelliği tarafların sözleşmenin fiyat, miktar, teslim yeri, teslim zamanı ve sonlandırılma usulü gibi tüm unsurlarını tamamen kendi aralarındaki pazarlığa göre belirlemeleridir. Bu işlemler bir borsa veya takas merkezi çatısı altında gerçekleşmediği için taraflar öncelikle birbirini bulmak zorundadır. Sözleşme hükümleri standart değildir ve serbestçe belirlenir. Ancak bu durum beraberinde ciddi bir risk getirir. İşlemde bir takas merkezi garantisi bulunmadığı için her bir taraf diğer tarafın yükümlülüklerini yerine getirememe riski ile yani temerrüt riski ile karşı karşıyadır. Bu nedenle tarafların birbirlerinin kredi değerliliğini dikkatle analiz etmesi gerekir. Forward sözleşmeleri dayanak varlıklarına göre çeşitli türlere ayrılır. Paya dayalı forward sözleşmeleri gelecekteki bir tarihte pay, pay portföyü veya pay endeksi alımını konu eder. Tahvil veya faiz oranı üzerine yapılan forward sözleşmeleri ise biraz daha karmaşık bir yapıya sahiptir. Tahvil üzerine yapılan işlemler pay işlemlerine benzese de tahvilin kupon ödemeleri, sınırlı vadesi ve ödenmeme riski gibi unsurlar farklılık yaratır. Faiz oranı üzerine yapılan forward sözleşmeleri literatürde ileri tarihli faiz oranı anlaşması veya kısa adıyla forward rate agreement yani FRA olarak adlandırılır. Bu sözleşmelerde taraflar belirli bir süre için anapara tutarı üzerine uygulanacak olan garanti edilmiş bir faiz oranını belirlerler. Buradaki anapara tutarı varsayımsaldır ve sadece faiz hesaplamasında kullanılır. Vade tarihinde sözleşmede belirlenen faiz oranı ile piyasa faiz oranı arasındaki fark, yani telafi ödemesi hesaplanır. Eğer fark negatif ise alıcı tarafa, pozitif ise satıcı tarafa anapara ile çarpılarak ödenir. Döviz forward sözleşmeleri ise özellikle 1970li yıllarda döviz kontrollerinin kalkmasıyla büyük bir hacme ulaşmıştır. Bu sözleşme sahibini önceden belirlenen bir döviz tutarını, gelecekteki bir tarihte ve belirlenen kurdan almaya veya satmaya zorunlu kılar. Emtia forward sözleşmeleri ise tarım ürünleri veya metaller gibi malların gelecekteki fiyat değişimlerinden korunmak amacıyla kullanılır. Türev araçların ikinci büyük kategorisi olan vadeli işlem sözleşmelerine, yani futures sözleşmelerine geçelim. Futures sözleşmeleri de forward sözleşmeleri gibi gelecekteki bir tarihte alım satım taahhüdü içerir ancak aralarında çok temel farklar bulunmaktadır. Vadeli işlem sözleşmelerinde sözleşmeye konu malın cinsi, büyüklüğü, vadesi, teslim yeri ve nakdi uzlaşma şartları gibi tüm unsurlar işlemin yapıldığı borsa tarafından standart bir şekilde belirlenir. Bu sözleşmelerde taraflar genellikle fiziksel teslimatı amaçlamazlar, daha çok sözleşme konusu hakkın alım veya satımından doğan fiyat farkına odaklanırlar. Futures sözleşmeleri isteğe göre değil, borsanın belirlediği standart paketler halinde işlem görür. En kritik fark ise takas merkezinin varlığıdır. Takas merkezi her işlemin karşı tarafı haline gelerek tarafları temerrüt riskine karşı korur. İşleme ilişkin kazanç ve kayıplar günlük olarak hesaplanır ve bu süreç piyasa fiyatları ile değerleme veya günlük ödeme olarak adlandırılır. Bu kazanç ve kayıplar tarafların teminat hesaplarına anlık olarak yansıtılır. Vadeli işlem sözleşmeleri emtaya dayalı ve finansal vadeli işlem sözleşmeleri olarak ikiye ayrılır. Emtaya dayalı olanlar tarım ürünleri, değerli metaller ve petrol ürünlerini kapsarken; finansal olanlar pay, endeks, tahvil ve döviz üzerine kurgulanır. Vadeli işlem sözleşmelerinin işleyiş mekanizması sınav açısından hayati bilgiler içerir. Bir sözleşme kurulduğunda sözleşme tutarının belirli bir oranının, ki bu genellikle yüzde on seviyesindedir, başlangıç teminatı olarak yatırılması zorunludur. Bu teminat takas merkezinin risk yönetimi için temel güvencedir. Teminat miktarı günlük piyasa hareketlerine göre değerlenir. Eğer hesapta bulunan teminat miktarı, başlangıç teminatının belirli bir oranı olarak tanımlanan sürdürme teminatı seviyesinin altına düşerse, takas üyesi tarafından teminat tamamlama çağrısı yapılır. Bu çağrıya margın call denir. Yatırımcının teminatını sürdürme teminatı seviyesine değil, tekrar başlangıç teminatı seviyesine çıkarması istenir. Bu amaçla hesaba eklenen tutara ise değişim teminatı adı verilir. Eğer belirlenen sürede teminat tamamlanmazsa takas merkezi sözleşmeyi ters işlemle tasfiye eder. Forward ve futures arasındaki farkları özetlemek gerekirse; futures borsada işlem görürken forward tezgah üstü piyasada işlem görür. Futures standarttır, forward ise taraflar arasında serbestçe belirlenir. Futures sözleşmelerinde kar ve zarar günlük hesaplanırken forward sözleşmelerinde vade sonunda ortaya çıkar. En önemlisi futures işlemlerinde takas kurumu garantisi nedeniyle kredi riski yok denecek kadar azdır, ancak forward işlemlerinde tarafların yükümlülüklerini yerine getirememe riski mevcuttur. Türev araçların üçüncü kategorisi olan opsiyon sözleşmelerini inceleyelim. Opsiyon sözleşmeleri bir opsiyon satıcısı ve bir opsiyon alıcısı arasında yapılır. Satıcı, aldığı opsiyon primi karşılığında alıcıya belirli bir varlığı belirli bir fiyattan satın alma veya satma hakkı verir. Burada dikkat edilmesi gereken husus, bu işlemin alıcı için bir hak, satıcı için ise bir yükümlülük olduğudur. Alıcı bu hakkı kullanmak zorunda değildir ancak kullanmak isterse satıcı bu talebi yerine getirmekle yükümlüdür. Opsiyon alıcısının pozisyonuna uzun pozisyon, satıcısının pozisyonuna ise kısa pozisyon denir. Hakkın kullanılması durumunda geçerli olacak fiyata kullanım fiyatı veya strike price adı verilir. Alıcının bu hakka sahip olmak için ödediği bedel ise opsiyon primidir. Opsiyon primi bir nevi sigorta primi gibidir ve hak kullanılsın ya da kullanılmasın geri iade edilmez. Alım opsiyonu, yani call option, sahibine satın alma hakkı verirken; satım opsiyonu, yani put option, sahibine satma hakkı verir. Opsiyon primini etkileyen faktörler arasında dayanak varlığın fiyatı, kullanım fiyatı, vadeye kalan gün sayısı, volatilite, piyasa faiz oranı ve temettü oranı yer alır. Örneğin volatilite arttıkça hem alım hem de satım opsiyonlarının primi artar. Vadeye kalan gün sayısı arttıkça yine her iki tür opsiyonun primi yükselir. Ancak dayanak varlık fiyatı arttığında alım opsiyonunun fiyatı artarken satım opsiyonunun fiyatı düşer. Opsiyon sözleşmeleri kullanım zamanına göre de ikiye ayrılır. Amerikan tipi opsiyonlarda hak, sözleşme başlangıcından vade sonuna kadar her an kullanılabilir. Avrupa tipi opsiyonlarda ise hak sadece vade tarihinde kullanılabilir. Opsiyonun kullanım fiyatı ile spot fiyat arasındaki ilişki ise opsiyonun karda, zararda veya başabaş olma durumunu belirler. Bir alım opsiyonunda eğer kullanım fiyatı spot fiyattan düşükse o opsiyon kardadır. Tam tersi durumda, yani kullanım fiyatı spot fiyattan yüksekse opsiyon zarardadır. Satım opsiyonunda ise kullanım fiyatı spot fiyattan yüksekse opsiyon karda, düşükse zarardadır. Eğer kullanım fiyatı ile spot fiyat birbirine eşitse bu durum başabaş opsiyon olarak adlandırılır. Opsiyonlar hem organize borsalarda hem de tezgah üstü piyasalarda işlem görebilir. Borsa opsiyonları standartlaştırılmış sözleşmelerdir ve takas merkezi garantisi altındadır. Tezgah üstü opsiyonlar ise forward piyasalarına benzer şekilde daha esnektir ancak kredi riski barındırır. Dördüncü türev araç türü olan swap sözleşmelerine geçelim. Swap kelime anlamı olarak değiştirme veya takas anlamına gelir. Finansal anlamda swap, iki tarafın belirli bir zaman diliminde nakit akışlarını karşılıklı olarak değiştirmek üzere anlaştıkları bir işlemdir. Swap işlemlerinin temelinde karşılaştırmalı üstünlükler kuramı yatar. Farklı kuruluşların farklı piyasalardaki kredi değerliliklerine bağlı olarak elde ettikleri maliyet avantajlarını birbirleriyle paylaşmaları esasına dayanır. En yaygın swap türleri faiz oranı swapı ve döviz swapıdır. Faiz oranı swapında taraflar belirli bir anapara üzerinden farklı faiz esaslarına göre hesaplanan faiz ödemelerini değiştirirler. Genellikle bir taraf sabit faiz öderken diğer taraf değişken faiz öder. Bu işlem borçlanma maliyetini azaltmak veya faiz riski yönetimini sağlamak amacıyla yapılır. Döviz swapında ise taraflar belirli miktardaki iki farklı para birimini sözleşme başında değiştirirler ve vade sonunda önceden belirlenen bir kurdan geri alırlar. Bu süreçte faiz ödemeleri de karşılıklı olarak değiştirilir. Swap sözleşmeleri genellikle tezgah üstü piyasalarda işlem görür ve International Swaps and Derivatives Association, yani ISDA tarafından hazırlanan çerçeve sözleşmelere tabi olarak gerçekleştirilir. Türev araçların kullanım amaçlarını üç ana başlıkta toplamak mümkündür. Birinci amaç riskten korunma, yani hedging işlemidir. Burada amaç, ticari veya finansal bir faaliyetten doğabilecek olumsuz fiyat hareketlerinin etkisini ortadan kaldırmaktır. Örneğin döviz borcu olan bir şirketin kur artış riskine karşı döviz alım vadeli işlemi yapması klasik bir hedging örneğidir. İkinci amaç spekülasyondur. Spekülatörler dayanak varlığa sahip olmadan sadece fiyat değişimlerinden kazanç elde etmeyi hedeflerler. Bu kişiler piyasaya likidite sağlayarak riskten korunmak isteyenlerin riskini üstlenirler. Üçüncü amaç ise arbitrajdır. Arbitraj, aynı varlığın farklı piyasalardaki fiyat farklılıklarından yararlanarak eş zamanlı işlemlerle risksiz kar elde etme çabasıdır. Türev araçların piyasalara sağladığı faydalar ise sağlıklı fiyat oluşumuna katkı sağlamak, risk yönetimini mümkün kılmak, piyasa etkinliğini artırmak ve işlem maliyetlerini düşürmektir. Özellikle vadeli işlem fiyatları, gelecekteki fiyat beklentilerine dair önemli bir gösterge niteliği taşır. Türev araçların işlem gördüğü yerler teşkilatlanmış piyasalar ve tezgah üstü piyasalar olarak ikiye ayrılır. Teşkilatlanmış piyasalar, yani borsalar, standart sözleşmelerin işlem gördüğü, şeffaf, denetlenen ve takas merkezi garantisinin bulunduğu alanlardır. Futures ve borsa opsiyonları bu gruptadır. Tezgah üstü piyasalar ise tarafların serbestçe pazarlık yaptığı, standartların bulunmadığı ve takas merkezi garantisinin olmadığı daha esnek yapılardır. Forward ve swap işlemleri genellikle bu kategoride yer alır. Tezgah üstü piyasaların en büyük dezavantajı karşı taraf riskidir. Bu riski ve hukuki belirsizlikleri azaltmak amacıyla bin dokuz yüz seksen beş yılında ISDA kurulmuştur. ISDA, hazırladığı çerçeve sözleşmelerle tezgah üstü işlemlere bir standart getirmeye çalışmaktadır. iki bin sekiz yılında yaşanan küresel finans krizi, tezgah üstü türev araçların kontrolsüz kullanımının sistemik risklere yol açabileceğini göstermiştir. Bu krizden sonra dünya genelinde tezgah üstü piyasaların daha fazla düzenlenmesi ve şeffaflaştırılması yönünde güçlü bir eğilim ortaya çıkmıştır. Sınavda türev araçların bu yapısal özellikleri, teminat sistemleri ve piyasa türleri arasındaki farklar belirleyici sorular olarak karşınıza çıkacaktır. Özellikle kaldıraç etkisinin hem büyük kazanç hem de büyük kayıp potansiyeli taşıdığını, bu nedenle risk yönetiminin türev araç kullanımında vazgeçilmez bir unsur olduğunu unutmamak gerekir.
Bölüm 11
Tezgah üstü türev araçlar piyasasının gelişim sürecini ve bu piyasadaki standartlaşma çabalarını inceleyerek dersimize devam edelim. Tezgah üstü işlemlerde karşılaşılan belirsizlikler ve riskler, piyasa katılımcılarını asgari müşterek unsurların belirlenmesine yönelik arayışlara itmiştir. Bu arayışların en önemli sonucu olarak bin dokuz yüz seksen beş yılında International Swaps and Derivatives Association, yani kısa adıyla ISDA kurulmuştur. ISDA, tezgah üstü türev araçlar piyasasının güvenli ve etkin bir şekilde işlemesini sağlamayı amaçlayan sivil bir kuruluştur. Günümüzde altmış yedi ülkeden sekiz yüz'ü aşkın üyesi bulunan bu organizasyonun bünyesinde yatırım kuruluşları, devlet kurumları, uluslararası kuruluşlar, sigorta şirketleri, reel sektör temsilcileri, bankalar, takas kurumları ve hukuk büroları yer almaktadır. Kuruluşun temel felsefesi, tezgah üstü türev piyasalarını daha etkin ve güvenli bir yapıya kavuşturmaktır. ISDA'nın faaliyetleri özellikle üç kritik alanda yoğunlaşmaktadır. Bunlar karşı taraf kredi riskinin azaltılması, şeffaflığın artırılması ve endüstrinin operasyonel altyapısının geliştirilmesidir. Bu çalışmalar, sağlam ve istikrarlı finansal piyasalar ile güçlü bir finansal hukuk çerçevesi oluşturma hedefine hizmet etmektedir. ISDA'nın piyasaya sağladığı en büyük katkılardan biri ISDA Çerçeve Sözleşmesi olarak bilinen dokümantasyon yapısıdır. Bu çerçeve sözleşme, üyeler tarafından yapılan tezgah üstü türev işlemlerden doğacak hak ve borçların netleştirilmesi ve teminatlandırma esaslarını belirlemektedir. Bu sayede temerrüt riski ve hukuk riski önemli ölçüde azaltılmaktadır. Taraflar, her işlem için ayrı ayrı hukuki detaylarla uğraşmak yerine, önceden belirlenmiş bu standart hükümler üzerinde mutabık kalarak sadece sözleşmenin ticari detaylarına odaklanabilmektedir. Bu durum işlem maliyetlerini düşürmekte ve piyasada bir tür standartlaşma sağlamaktadır. Günümüzde dünyadaki tezgah üstü türev işlemlerin büyük bir kısmı bu çerçeve sözleşme kullanılarak gerçekleştirilmektedir. Her ne kadar bu işlemler organize borsalardaki kadar katı kurallara tabi olmasa da ISDA dokümantasyonu sayesinde belirli bir disiplin altına alınmıştır. iki bin sekiz yılında yaşanan küresel finans krizi, bu piyasaların daha fazla düzenlenmesi gerekliliğini ortaya koymuş ve serbest yapıdan düzenleme ağırlıklı bir yapıya geçişi hızlandırmıştır. Tezgah üstü türev araçların barındırdığı riskler konusuna daha yakından bakmak, konunun sınavda karşınıza çıkabilecek teknik detaylarını anlamak açısından elzemdir. Bu piyasaların en temel sorunu şeffaflık eksikliğidir. İşlemler taraflar arasında özel olarak gerçekleştiği için piyasanın taşıdığı toplam riskin boyutlarını tam olarak belirlemek güçleşmekte, bu da sistemik risklere zemin hazırlamaktadır. Bir diğer önemli risk unsuru ise bilgi asimetrisidir. İşlemin tarafları arasında bilgi düzeyi açısından ciddi farklılıklar bulunabilmekte, bu durum bilgi avantajına sahip olan tarafın diğeri aleyhine haksız kazanç sağlamasına yol açabilmektedir. Ayrıca, bu araçların saf spekülatif amaçlarla ve yüksek kaldıraçla kullanılması, finansal istikrarı tehdit eden unsurlar arasındadır. Özellikle çok küçük bir prim yatırarak çok büyük pozisyonlar alınabilmesi, yani kaldıraç imkanının kontrolsüz kullanımı, iki bin sekiz küresel krizinin de başlıca nedenlerinden biri olarak kabul edilmektedir. Küresel kriz sonrasında tezgah üstü türev araçların kontrol altına alınması amacıyla uluslararası düzeyde önemli adımlar atılmıştır. G-yirmi ülkeleri, bu işlemlerin kayıt altına alınması ve risklerin yönetilebilir kılınması için bir dizi önlem paketi açıklamıştır. Bu sürecin takibi, iki bin sekiz yılının Kasım ayında geniş yetkilerle donatılan Finansal İstikrar Kurulu tarafından yürütülmektedir. Amerika Birleşik Devletleri'nde yirmi bir Temmuz iki bin on tarihinde yürürlüğe giren Dodd-Frank Wall Street Reformu ve Tüketicinin Korunması Yasası, bu alandaki en kapsamlı mevzuat değişikliği olarak tarihe geçmiştir. Benzer şekilde Avrupa Birliği bünyesinde de yeni gözetim otoriteleri kurulmuş ve tezgah üstü türevlerin merkezileştirilmesi hedeflenmiştir. Tüm bu gelişmeler, finansal yıkımlara yol açabilecek kontrolsüz türev araç kullanımının artık dünya çapında daha sıkı bir denetim ve gözetim altına alındığını göstermektedir. Türev araçların tarihsel gelişimine ve ortaya çıkış nedenlerine baktığımızda, risk yönetimi ihtiyacının temel itici güç olduğunu görmekteyiz. Modern portföy teorisinin gelişimi ve varlık fiyatlama modellerinin ortaya çıkmasıyla birlikte riskin ölçülmesi ve yönetilmesi akademik ve profesyonel çevrelerde öncelik kazanmıştır. bin dokuz yüz yetmiş üç yılında Bretton Woods sisteminin terk edilerek dalgalı döviz kuru sistemine geçilmesi, piyasalardaki volatiliteyi ve dolayısıyla riski artırmıştır. bin dokuz yüz seksen'li yıllardan itibaren hız kazanan küreselleşme, sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ve menkul kıymetleştirme uygulamaları, risk yönetimi anlayışını zorunlu bir disiplin haline getirmiştir. Risk yönetimi, sadece finansal kurumlar için değil, reel sektör şirketleri ve hatta kar amacı gütmeyen kuruluşlar için de varlıkların korunması ve belirsizliğin ölçülebilir risklere dönüştürülmesi sürecidir. Bu süreçte türev araçlar, riskin arzu edilen seviyeye indirilmesi için temel enstrümanlar olarak kullanılmaktadır. Türev araçların tarihçesi aslında antik döneme kadar uzanmaktadır. Bilinen ilk opsiyon sözleşmesi, milattan önce beş yüz seksen yılında Filozof Thales tarafından zeytin preslerinin kullanım hakları üzerine yapılmıştır. Thales, astronomi bilgisini kullanarak zeytin rekoltesinin yüksek olacağını öngörmüş ve düşük bir bedelle preslerin kullanım hakkını önceden satın alarak kar elde etmiştir. Modern anlamdaki ilk vadeli işlem sözleşmelerinin ise on altı. yüzyılda Hollanda'da tahıllar üzerine, on yedi. yüzyılda ise Japonya'da pirinç biletleri üzerinden yapıldığı görülmektedir. Dünyanın halen faaliyette olan en eski emtia vadeli işlemler borsası olan Chicago Ticaret Kurulu, yani CBOT, bin sekiz yüz kırk sekiz yılında kurulmuştur. Opsiyon sözleşmelerinin organize bir piyasada işlem görmeye başlaması ise bin dokuz yüz yetmiş üç yılında Chicago Opsiyon Borsası Kurulu'nun kurulmasıyla gerçekleşmiştir. Swap işlemlerinin modern tarihteki ilk örneği bin dokuz yüz yirmi üç yılında Avusturya Merkez Bankası tarafından gerçekleştirilmiş, ilk resmi swap işlemi ise bin dokuz yüz yetmiş yedi yılında Venezüella hükümeti tarafından yapılmıştır. Türkiye'deki türev araçlar piyasasının gelişimini ve yasal çerçevesini incelediğimizde, altı bin üç yüz altmış iki sayılı Sermaye Piyasası Kanunu'nun getirdiği kapsamlı tanım büyük önem taşımaktadır. Kanun, türev araçları menkul kıymetlerden sonra sermaye piyasası araçlarının ikinci ana kolu olarak belirlemiştir. Bu tanıma göre, menkul kıymetleri satın alma, satma veya değiştirme hakkı veren araçlar ile değeri bir menkul kıymet fiyatına, döviz kuruna, faiz oranına, kıymetli maden veya mal fiyatına, istatistiklere, kredi riskine veya iklim değişkenleri gibi ölçüm değerlerine bağlı olan tüm araçlar türev araç kapsamındadır. Ayrıca döviz ve kıymetli madenler üzerine yapılan kaldıraçlı işlemler de bu kategoride değerlendirilmektedir. Burada sınav açısından kritik bir ayrım şudur: Menkul kıymetlerin bir ihraççısı varken, türev araçlar genellikle bir ihraççısı olmayan, değeri dayanak varlığa göre belirlenen sözleşmelerdir. Türev araçlar doğrudan fon transferi sağlamazlar ancak sermaye piyasalarının daha sağlıklı işlemesine ve riskin yönetilmesine katkıda bulunurlar. Türkiye'de türev piyasaların kurumsallaşması bin dokuz yüz doksan'lı yılların ortalarında başlamıştır. bin dokuz yüz doksan beş yılında yayımlanan yönetmeliklerle Vadeli İşlem ve Opsyon Borsalarının kuruluş esasları belirlenmiştir. iki bin bir yılında İstanbul Menkul Kıymetler Borsası bünyesinde döviz vadeli işlem sözleşmeleri işleme açılmış, ancak yüksek sözleşme büyüklükleri nedeniyle beklenen ilgiyi görmemiştir. Türkiye'nin ilk özel borsası olan Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası, yani VOBAŞ, iki bin beş yılında İzmir'de faaliyete geçmiştir. iki bin on üç yılında ise sermaye piyasalarındaki yapısal dönüşüm çerçevesinde VOBAŞ, İstanbul Altın Borsası ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Borsa İstanbul çatısı altında birleşmiştir. Bu birleşme sonucunda tüm vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası, yani VİOP bünyesinde toplanmıştır. VİOP'ta günümüzde pay, endeks, döviz, kıymetli maden, enerji ve emtia gibi çok çeşitli dayanak varlıklar üzerine vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri işlem görmektedir. VİOP'un işleyiş esasları ve emir tipleri, piyasa mekanizmasını anlamak için temel teşkil eder. VİOP'ta işlemler borsa üyesi aracı kurumlar ve bankalar aracılığıyla gerçekleştirilir; yatırımcıların doğrudan işlem yapma yetkisi bulunmamaktadır. Emirlerin eşleşmesinde fiyat önceliği ve zaman önceliği kuralları esastır. Fiyat önceliği kuralına göre, daha düşük fiyatlı satım emirleri ve daha yüksek fiyatlı alım emirleri öncelikle karşılanır. Fiyat eşitliği durumunda ise sisteme zaman olarak daha önce girilen emir öncelik kazanır. Emir yöntemleri arasında limitli emirler, piyasa emirleri ve piyasadan limite emirler bulunmaktadır. Ayrıca, belirli bir fiyat koşulu gerçekleştiğinde aktif hale gelen şarta bağlı emirler ve farklı vadeler arasında strateji kurulmasına imkan veren vadeler arası strateji emirleri de mevcuttur. Emirlerin geçerlilik süreleri ise gün, iptale kadar geçerli, tarihli, gerçekleşmezse iptal et ve kalanı iptal et şeklinde sınıflandırılmaktadır. Fiyat tanımları ve uzlaşma mekanizmaları, türev piyasaların teknik altyapısını oluşturur. Alış fiyatı alıcının teklifini, satış fiyatı ise satıcının talebini ifade eder. Seans içindeki işlemlerin hacim ağırlıklı ortalaması ağırlıklı ortalama fiyatı verirken, gün sonunda teminatların güncellenmesi ve kar-zarar hesaplamalarında baz alınan değer uzlaşma fiyatıdır. Günlük uzlaşma fiyatı hesaplanırken genellikle seansın son on dakikasındaki işlemlerin ağırlıklı ortalaması dikkate alınır. Vade sonu geldiğinde ise sözleşmenin türüne göre nakdi uzlaşı veya fiziki teslimat yöntemlerinden biri uygulanır. Örneğin, pay vadeli işlem ve pay opsiyon sözleşmelerinde fiziki teslimat esasken, endeks vadeli işlem sözleşmelerinde nakdi uzlaşma uygulanmaktadır. Fiziki teslimatlı işlemlerde yükümlülükler Merkezi Kayıt Kuruluşu ve Takasbank üzerinden yerine getirilir. VİOP'ta güvenliğin en önemli teminatı Takasbank'ın üstlendiği Merkez Karşı Taraf hizmetidir. üç Mart iki bin on dört tarihinden itibaren Takasbank, alıcıya karşı satıcı, satıcıya karşı ise alıcı konumuna geçerek işlemlerin takasının tamamlanmasını kendi sermayesi, garanti fonu ve alınan teminatlar ile garanti etmektedir. Takasbank, risk yönetimi için BISTECH Marjin Yöntemi adı verilen portföy bazlı teminatlandırma algoritmasını kullanmaktadır. Bu sistemde her işlem sonrası hesap bazında teminat yeterliliği kontrol edilir ve teminatı yetersiz olan hesapların sadece pozisyon kapatıcı emir girişine izin verilir. Bu sıkı denetim mekanizması, piyasanın şeffaf ve güvenilir kalmasını sağlamaktadır. Son olarak, vadeli işlem sözleşmelerinin temel mantığını bir örnekle somutlaştıralım. Her sözleşmede uzun ve kısa olmak üzere iki taraf bulunur. Uzun taraf dayanak varlığı alma, kısa taraf ise teslim etme yükümlülüğü altındadır. Borsa İstanbul otuz Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesi örneğinde, her bir sözleşme on adet dayanak varlığı temsil eder. Eğer endeks sekiz bin iki yüz kırk virgül sıfır seviyesindeyse, sözleşme büyüklüğü seksen iki bin dört yüz virgül sıfır Türk Lirası olarak hesaplanır. Fiyat teklifleri bir adet dayanak varlık bazında verilir ve minimum fiyat adımı bir virgül sıfır olarak belirlenmiştir. Vade ayları genellikle Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık aylarıdır. Bu sözleşmelerde nakdi uzlaşma yöntemi uygulanır ve kar-zarar hesaplamaları günlük uzlaşma fiyatları üzerinden yapılır. Bu teknik detaylar, türev araçların hem riskten korunma hem de yatırım amacıyla nasıl etkin bir şekilde kullanılabileceğini göstermektedir. Sınav hazırlık sürecinde bu tanımların, sürelerin ve hesaplama yöntemlerinin her birinin ayrı bir soru potansiyeli taşıdığını unutmamanız gerekir.
Bölüm 12
Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası bünyesinde gerçekleştirilen işlemlerin güvenliği ve şeffaflığı açısından en kritik unsurlardan biri olan Merkez Karşı Taraf hizmetini inceleyerek dersimize başlayalım. Sermaye piyasalarında karşı taraf riskini en aza indirmek amacıyla üç Mart iki bin on dört tarihinde Takasbank, Merkez Karşı Taraf olarak konumlandırılmıştır. Bu hizmet kapsamında Takasbank, alıcıya karşı satıcı ve satıcıya karşı ise alıcı konumuna geçerek piyasada gerçekleştirilen işlemlerin takasının tamamlanmasını kendi sermayesi, garanti fonu ve tesis edilen teminatlar ile garanti altına almaktadır. Bu noktada sınav açısından portföy bazlı temnatlandırma yöntemine dikkat etmek gerekir. Takasbank, risk yönetimi süreçlerinde BISTECH Marjin Yöntemi adı verilen ve portföy bazlı risk yönetimi algoritmasını temel alan bir sistem kullanmaktadır. Piyasada her işlem sonrasında hesap bazında teminat yeterliliği kontrol edilmekte, kullanılabilir teminatı yetersiz olan hesapların sadece pozisyon kapatıcı emir girişlerine izin verilmektedir. Bu mekanizma piyasanın sistematik risklerden korunması adına hayati bir önem taşımaktadır. Şimdi vadeli işlem sözleşmelerinin temel işleyişini ve bu sözleşmelerdeki pozisyon türlerini bir örnek üzerinden detaylandıralım. Her vadeli işlem sözleşmesinde uzun ve kısa olmak üzere iki taraf bulunmaktadır. Uzun taraf, dayanak varlığı sözleşmede belirlenen fiyattan alma yükümlülüğüne sahipken, kısa taraf ise bu varlığı teslim etmekle yükümlüdür. Yatırımcı stratejileri açısından bakıldığında, fiyatların artacağı beklentisiyle uzun pozisyon alan bir yatırımcı fiyat artışından kar elde ederken, fiyatların düşeceği beklentisiyle kısa pozisyon alan bir yatırımcı fiyat düşüşlerinden kazanç sağlar. Sınavda sıklıkla karşınıza çıkabilecek olan Borsa İstanbul otuz Endeks Vadeli İşlem Sözleşmelerinin unsurlarını teknik detaylarıyla ele alalım. Bu sözleşmelerde dayanak varlık Borsa İstanbul otuz Fiyat Endeksidir. Sözleşme büyüklüğü ise her bir endeks vadeli işlem sözleşmesi için on adet dayanak varlığı temsil edecek şekilde belirlenmiştir. Örneğin Borsa İstanbul otuz Endeksi sekiz bin iki yüz kırk virgül sıfır seviyesindeyse, sözleşme büyüklüğü sekiz bin iki yüz kırk virgül sıfır çarpı on Türk Lirası üzerinden seksen iki bin dört yüz virgül sıfır Türk Lirası olarak hesaplanmaktadır. Fiyat kotasyonu ve minimum fiyat adımı konuları, piyasa işleyişini anlamak adına oldukça kritiktir. Emir defterinde fiyat teklifleri bir adet dayanak varlık bazında gösterilir ve işlem sistemine virgülden sonra iki basamak olacak şekilde girilir. Örneğin sekiz bin iki yüz kırk virgül sıfır şeklinde girilen bir fiyatta, bir defada gerçekleşebilecek en küçük fiyat adımı bir virgül sıfır olarak belirlenmiştir. Miktar teklifleri ise bir adet sözleşme ve katları şeklinde iletilmektedir. Vade ayları Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık olarak belirlenmiş olup, piyasada aynı anda içinde bulunulan aya en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görmektedir. Eğer bu üç vade ayından biri Aralık değilse, Aralık vade ayı ayrıca işleme açılmaktadır. Uzlaşma şekli ise nakdi uzlaşma prensibine dayanmaktadır. Günlük uzlaşma fiyatının hesaplanma yöntemleri sınav sorularında detaylı olarak sorgulanabilmektedir. Seans sonunda hesapların güncellenmesinde kullanılan bu fiyat, belirli bir hiyerarşi içinde hesaplanır. İlk olarak, seans sona ermeden önceki son on dakika içerisinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı esas alınır. Eğer bu süre zarfında ondan az işlem yapıldıysa, geriye dönük olarak son on işlemin miktar ağırlıklı ortalama fiyatına bakılır. Seans içerisinde toplamda ondan az işlem yapılması durumunda tüm işlemlerin ortalaması alınırken, hiç işlem yapılmaması halinde bir önceki günün uzlaşma fiyatı günlük uzlaşma fiyatı olarak kabul edilir. Bu yöntemlerle fiyatın hesaplanamaması veya piyasayı yansıtmadığına kanaat getirilmesi durumunda Uzlaşma Fiyatı Komitesi devreye girerek en iyi alış ve satış kotasyonlarının ortalamasını veya teorik fiyatları dikkate alabilir. Özel işlem bildirimlerinin bu hesaplamalara dahil edilmediğini özellikle belirtmek gerekir. Vade sonu uzlaşma fiyatı ve takas süreleri hakkındaki teknik bilgileri de incelememiz gerekmektedir. Borsa İstanbul otuz Endeks Vadeli İşlem Sözleşmelerinde vade sonu uzlaşma fiyatı, son işlem gününde spot piyasadaki sürekli müzayedenin son otuz dakikası süresince ilan edilen endeks değerlerinin zaman ağırlıklı ortalaması ile kapanış değerinin sırasıyla yüzde seksen ve yüzde yirmi oranlarıyla ağırlıklandırılmasıyla bulunur. Takas süresi T artı bir olarak uygulanmakta, zararlar T günü sonunda tahsil edilirken karlar yine T günü sonunda hesaplara aktarılmaktadır. Günlük fiyat değişim limiti ise baz fiyatın artı veya eksi yüzde on beş'i olarak belirlenmiştir. Ancak akşam seansında bu limit artı veya eksi yüzde üç olarak uygulanmaktadır. on iki Mart iki bin yirmi tarihli Borsa duyurusu ile pay endeksine dayalı sözleşmelerde bu limitin ikinci bir duyuruya kadar yüzde on olarak uygulandığını da sınav notu olarak ekleyelim. Bu noktada opsiyon sözleşmelerine ve bu sözleşmelerin vadeli işlem sözleşmelerinden ayrılan yönlerine geçiş yapalım. Opsiyon sözleşmesi, alıcıya belirli bir prim karşılığında dayanak varlığı belirli bir fiyattan alma veya satma hakkı veren, satıcıya ise bu hakkın kullanılması durumunda yükümlülük getiren bir sözleşmedir. Borsa İstanbul otuz Endeks Opsiyon Sözleşmeleri Avrupa tipi olup, tanınan hak sadece vade sonunda kullanılabilir. Sözleşme büyüklüğü yine on adet dayanak varlığı temsil eder. Opsiyonlarda minimum fiyat adımı sıfır virgül bir olarak belirlenmiştir. Vade ayları vadeli işlem sözleşmeleriyle benzerlik gösterse de, opsiyonlarda yüz seksen güne kadar esnek vade tarihli sözleşmelerin açılmasına imkan tanınmaktadır. Opsiyon sözleşmelerinde kullanım fiyatlarının belirlenmesi ve teminatlandırma esasları sınav açısından büyük önem arz etmektedir. Kullanım fiyatı aralıkları, fiyat seviyesine göre bir virgül sıfır Türk Lirası ile bin virgül sıfır Türk Lirası arasında değişen adımlarla belirlenir. Örneğin sıfır virgül bir ile doksan dokuz virgül doksan dokuz Türk Lirası arasındaki kullanım fiyatlarında adım bir virgül sıfır Türk Lirası iken, elli bin virgül sıfır Türk Lirası ve üzerindeki seviyelerde adım bin virgül sıfır Türk Lirası'dir. Her vade ayı için bir başabaşta, iki karda ve sekiz zararda olmak üzere toplam on bir farklı kullanım fiyatı seviyesinden sözleşmeler işleme açılır. Teminatlandırma konusunda ise opsiyon alıcısının sadece prim ödeme yükümlülüğü varken, opsiyon satıcısının potansiyel yükümlülükleri nedeniyle teminat yatırmak zorunda olduğu unutulmamalıdır. Dersimizin ikinci bölümünde kamu borçlanma araçlarını ve kamu finansmanı düzenlemelerini ele alacağız. Kamu borçlanması, temel olarak bütçe açıklarının finansmanı amacıyla kullanılsa da, makroekonomik dengeler üzerinde derin etkilere sahiptir. Borcun milli gelire oranı olarak tanımlanan borç yükü, yatırımcıların risk algısını ve dolayısıyla büyüme ile istihdamı doğrudan etkilemektedir. Modern devlet anlayışında artan kamu harcamaları, devletleri vergi ve emisyon gibi kaynakların yanı sıra borçlanmaya yöneltmiştir. Vergi en sağlam kaynak olarak görülse de, harcamaların hızına yetişemediği durumlarda borçlanma kaçınılmaz hale gelmektedir. Emisyon ise enflasyonist riskleri nedeniyle her zaman başvurulabilecek bir yöntem değildir. Kamu borçlanmasının gerekçelerini iki ana başlık altında toplayabiliriz. Birincisi, bütçenin cari giderleri ile gelirleri arasındaki uyumu sağlamak, vadesi gelmiş borçları karşılamak veya olağanüstü giderleri finanse etmek gibi doğrudan finansman amaçlı gerekçelerdir. İkincisi ise maliye politikası aracı olarak borçlanmadır. Bu kapsamda konjonktürel dalgalanmalara müdahale etmek, kalkınmayı finanse etmek veya piyasadaki aşırı talebi emerek enflasyonist baskıları azaltmak hedeflenmektedir. Borçlanma; kaynağına göre iç ve dış borç, vadesine göre kısa ve uzun vadeli borç, katılım şekline göre ise isteğe bağlı ve zorunlu borç olarak sınıflandırılmaktadır. İç ve dış borçlanma ayrımı, borç verenin yerleşiklik durumuna ve borcun sağlandığı piyasaya göre yapılır. Uluslararası Para Fonu tanımlarına göre dış borç, yerleşiklerin yerleşik olmayanlara olan yükümlülükleridir. Ülkemizde iç borçlanma, Hazine tarafından yurt içinde ihraç edilen Devlet İç Borçlanma Senetleri yani DİBS vasıtasıyla gerçekleştirilir. İç borçlanmada kaynak ülke içinden sağlanıp yine ülke içine aktarıldığı için milli gelir miktarı üzerinde doğrudan bir değişim yaratmaz. Dış borçlanma ise kamu finansmanının yurt dışı kaynaklardan sağlanmasıdır. Gelişmekte olan ülkelerde yurt içi tasarrufların yetersizliği dış borçlanmayı zorunlu kılabilmektedir. Dış borçlanma yabancı devletlerden, uluslararası kuruluşlardan veya uluslararası sermaye piyasalarından sağlanabilir. dört bin yedi yüz kırk dokuz sayılı Kanun uyarınca Türkiye Cumhuriyeti adına dış borç sağlamaya Hazine ve Maliye Bakanı yetkilidir. Vade yapısına göre borçlanmayı incelediğimizde, kısa vadeli borçların genellikle bir yıla kadar olan yükümlülükleri ifade ettiğini görmekteyiz. Uluslararası Para Fonu kılavuzuna göre uzun vadeli borçların vadesine bir yıl ve daha az süre kalan kısımları da kısa vadeli borç istatistikleri içinde değerlendirilebilmektedir. Kısa vadeli borçlar, nakit akışındaki uyumsuzlukları gidermek amacıyla para piyasalarından sağlanır ve dalgalı borçlar olarak da adlandırılır. Uzun vadeli borçlar ise bir yıl ve daha uzun süreli olup sermaye piyasalarından temin edilir. Uzun vadeli borçlar süreli ve süresiz olarak ikiye ayrılır. Süresiz borçlanmada devlet sadece faiz ödemeyi taahhüt ederken, anaparanın geri ödeme zamanını tek taraflı olarak belirleme hakkına sahiptir. Süreli borçlanmada ise anapara ve faiz ödemeleri önceden belirlenmiş bir itfa planı dahilinde gerçekleştirilir. Borçlanmanın isteğe bağlı veya zorunlu olması hususu da sınavda karşınıza çıkabilecek bir ayrımdır. İsteğe bağlı borçlanma, tarafların karşılıklı rızası ile gerçekleşirken; zorunlu borçlanmada belirli kurumların bu senetleri satın alması yasal olarak zorunlu tutulabilir. Günümüzdeki piyasa yapıcılığı mekanizması üzerinden yürütülen bazı uygulamalar zorunlu borçlanmaya örnek teşkil edebilir. Zorunlu borçlanma, karşılıksız olmaması yönüyle vergiden ayrılsa da, zorunluluk unsuru nedeniyle vergiye benzer bir nitelik taşımaktadır. Kamu finansmanına ilişkin temel yasal düzenlemeleri bilmek, sermaye piyasası mevzuatı ile olan etkileşimi anlamak adına elzemdir. dört bin yedi yüz kırk dokuz sayılı Kamu Finansmanı ve Borç Yönetiminin Düzenlenmesi Hakkında Kanun, bu alanın temel anayasası niteliğindedir. Bu kanun ile şeffaflık, hesap verilebilirlik ve mali disiplin esasları getirilmiştir. Ayrıca Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında otuz iki Sayılı Karar ve bir Sayılı Cumhurbaşkanlığı Kararnamesi de borçlanma süreçlerini, yetkili birimleri ve muhasebe sistemlerini düzenleyen diğer önemli metinlerdir. Borçlanma Genel Müdürlüğü, devletin iç borçlanmasını yürütmek, tahvil ve bono ihraç etmek, uluslararası piyasalardan borç almak gibi kritik görevleri üstlenmiştir. Son olarak, kamu finansmanı mevzuatı ile sermaye piyasası mevzuatı arasındaki ilişkiyi ve istisnaları netleştirelim. altı bin üç yüz altmış iki sayılı Sermaye Piyasası Kanunu'nun otuz birinci maddesi uyarınca, borçlanma aracı ihraç limitlerinde Kurul düzenlemeleri esas olsa da; Kamu İktisadi Teşebbüsleri, İl Özel İdareleri ve Belediyeler için kendi özel kanunlarındaki limitler uygulanır. En önemli istisna ise yüz otuz altıncı maddede yer almaktadır. Buna göre, Hazine ve Merkez Bankası tarafından ihraç edilen araçlar ile dört bin yedi yüz kırk dokuz sayılı Kanun çerçevesinde kurulan varlık kiralama şirketlerinin ihraç ettiği kira sertifikaları için izahname hazırlama, finansal raporlama, bağımsız denetim ve ihraç limiti yükümlülükleri geçerli değildir. Bu araçların borsa işlemlerinin durdurulması veya kottan çıkarılması da söz konusu olamaz. Mahalli idarelerin yurt içi piyasalarda yapacakları tahvil ihraçları ise Hazinenin iznine tabi olmakla birlikte, sermaye piyasası mevzuatı hükümlerine de uymak zorundadırlar. Bu ayrım, sınavda kurumların hangi düzenlemeye tabi olduğu sorularında belirleyici bir kriterdir.
Bölüm 13
Mahalli idareler ve bunlara bağlı kuruluşlar ile iktisadi teşebbüslerin yurt içi piyasalarda gerçekleştirecekleri tahvil ihraçlarına yönelik izin süreçleri, Hazine ve Maliye Bakanlığı tarafından yürütülen özel düzenlemelere tabidir. Bu çerçevede on beş Mart iki bin on iki tarihli ve yirmi sekiz bin iki yüz otuz dört sayılı Resmi Gazete de yayımlanan Genel Yönetim Kapsamındaki Mahalli İdareler ile Bunların Bağlı Kuruluşları ve İktisadi Teşebbüslerinin Yurt içi Piyasalarda Yapacakları Tahvil İhraçlarının İzin Sürecine İlişkin Usul ve Esaslara Dair Yönetmelik hükümleri esas alınmaktadır. Söz konusu düzenleme uyarınca yurt içi piyasalarda tahvil ihracı gerçekleştirmek isteyen mahalli idareler, bunlara bağlı kuruluşlar ve mahalli idarelerin iktisadi teşebbüsleri Hazine den izin almakla yükümlüdür. Bu noktada sınav açısından kritik bir ayrımı vurgulamak gerekir. Kamu finansmanı amacıyla ihraç edilen borçlanma araçları genel olarak sermaye piyasası mevzuatından muaf tutulsa da mahalli idareler ve bağlı kuruluşlarının ihraçları hem Hazine iznine hem de sermaye piyasası mevzuatına tabidir. Ancak ihraççı kurumun Sermaye Piyasası Kanunu nun otuz birinci maddesinin ikinci fıkrasında belirtilen özel kanun hükümlerine tabi olması durumunda Kurul tarafından belirlenen tahvil ihraç limitleri bu kurumlar için uygulanmamaktadır. Kamu borçlanma araçları bağlamında dört bin yedi yüz kırk dokuz sayılı Kanun un yedi taksim A maddesi ile düzenlenen varlık kiralama şirketleri ve kira sertifikası ihraçları da özel bir öneme sahiptir. Bu madde kapsamında kurulan varlık kiralama şirketleri tarafından ihraç edilecek kira sertifikaları, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu ve sermaye piyasası mevzuatı açısından Hazine tarafından ihraç edilen menkul kıymetlere ilişkin usul ve esaslara tabi kılınmıştır. Bu durum söz konusu kira sertifikalarının sermaye piyasası mevzuatındaki birçok kısıtlamadan istisna tutulduğu anlamına gelmektedir. Bakan, sermayesinin tamamı Hazine ve Maliye Bakanlığına ait olan varlık kiralama şirketleri kurmaya veya kamu sermayeli kurumları bu amaçla görevlendirmeye yetkilidir. Bu şirketler Türk Ticaret Kanunu nun kuruluş, tescil, sermaye ve tasfiyeye ilişkin genel hükümlerinden muaf tutulmuş olup özel hukuk tüzel kişiliğine sahiptirler. Ayrıca bu şirketlerin yurt içinde ihraç ettiği kira sertifikalarına ilişkin doğabilecek ihtilaflarda Ankara Asliye Ticaret Mahkemeleri yetkili kılınmıştır. Kamu finansmanı için ihraç edilen araçların hukuki statüsünü özetlemek gerekirse Devlet adına Hazine tarafından yapılan iç ve dış borçlanmalar için ihraç edilen sermaye piyasası araçları sermaye piyasası mevzuatına tabi değildir. Benzer şekilde dört bin yedi yüz kırk dokuz sayılı Kanun çerçevesinde kurulan varlık kiralama şirketlerinin ihraçları da Hazine ihraçları ile aynı hukuki statüde değerlendirilerek sermaye piyasası mevzuatının dışında tutulmuştur. Buna karşın mahalli idareler ve bunlara bağlı kuruluşların ihraçları hem Hazine izni gerektirmekte hem de sermaye piyasası mevzuatına tabi olmaya devam etmektedir. Dış finansman sağlanması hususunda ise dört bin yedi yüz kırk dokuz sayılı Kanun un yedinci maddesi uyarınca Hazine nin bağlı bulunduğu Bakan tam yetkilidir. Yurt dışı tahvil ihraçlarına ilişkin işlemlerde ise Sermaye Piyasası Kurulu nun görüşünün alınması yasal bir zorunluluktur. Kamu borçlanma araçlarının teorik çerçevesine bakıldığında kamu borcunun en dar tanımı merkez yönetim borcu olarak kabul edilir. Türkiye de bu sistemin temel dayanağı beş bin on sekiz sayılı Kamu Mali Yönetimi ve Kontrol Kanunu dur. Bu kanun ekindeki cetvellerde sayılan genel bütçe kapsamındaki kamu idareleri, özel bütçeli idareler ve düzenleyici denetleyici kurumlar merkez yönetimi oluşturmaktadır. Borçlanma araçları uluslararası standartlarda, özellikle Uluslararası Para Fonu nin Devlet Mali İstatistikleri Kılavuzu nda sekiz ana başlıkta sınıflandırılmaktadır. Bunlar arasında özel çekme hakları, para ve mevduatlar, borçlanma senetleri, krediler, sigorta ve emeklilik garantileri, hisse senetleri ve yatırım fonu payları ile mali türevler yer almaktadır. Ancak ülke uygulamalarında kamu sektörü borcu içinde en büyük ağırlığı borçlanma senetleri oluşturmaktadır. Borçlanma senetleri ana para ve faiz ödemesi içeren, yurt içinde ihraç edilen Devlet İç Borçlanma Senetleri yani DİBS ler ile uluslararası piyasalarda ihraç edilen Eurobondlardan oluşur. dört bin yedi yüz kırk dokuz sayılı Kanun uyarınca Hazine tarafından yurt içinde ihraç edilen borçlanma senetlerine genel olarak DİBS adı verilmektedir. Bu kavram Devlet Tahvilleri ve Hazine Bonolarının ortak adıdır. Hazine bu senetleri genellikle bütçe açığını finanse etmek amacıyla ihraç etse de zaman zaman özel tertip DİBS ihraçları da gerçekleştirebilir. DİBS lerin çeşitlerini, satış yöntemlerini, faiz koşullarını ve vadelerini belirleme yetkisi Hazine ve Maliye Bakanı na aittir. Bu senetler kupon durumuna, senet tipine, döviz yapısına, faiz tipine ve vadesine göre çeşitli sınıflara ayrılmaktadır. Kupon durumuna göre yapılan sınıflandırmada DİBS ler kuponlu ve kuponsuz olarak ikiye ayrılır. Kuponsuz senetler iskonto esasına göre satışa sunulur. Bu senetlerde yatırımcının getirisi, senedin yazılı değeri ile iskonto edilmiş satış fiyatı arasındaki farktan oluşur. Örneğin yüz Türk Lirası nominal değerli ve on iki ay vadeli bir Hazine Bonosu doksan Türk Lirası ye satın alındığında, vade sonundaki on Türk Lirası lik fark yatırımcının faiz gelirini oluşturur. Bu durumda getiri oranı on bölü doksan formülü ile yüzde on bir virgül on bir olarak hesaplanır. Kuponlu senetler ise yatırımcısına belirli dönemlerde nakit akışı sağlar ve sabit veya değişken faizli olarak ihraç edilebilirler. Sabit faizli kuponlu senetlerde vade sonuna kadar ödenecek faiz oranı ihraç tarihinde bellidir. Değişken faizli senetlerde ise faiz ödemeleri belirli bir göstergeye endekslenir ve bu senetlerde bazen ek bir getiri yani spread uygulamasına yer verilir. Senet tipine göre yapılan ayrımda en temel kriter vadedir. İhraç edildikleri tarih itibarıyla vadesi bir yıldan kısa olan, yani üç yüz altmış dört güne kadar olan senetler Hazine Bonosu olarak adlandırılır. Vadesi bir yıl ve daha uzun olan, yani üç yüz altmış dört gün ve üzeri olan senetler ise Devlet Tahvili olarak tanımlanmaktadır. Bu süre ayrımı sınav sorularında sıklıkla karşınıza çıkabilecek temel bir teknik bilgidir. Üçüncü bir tip olarak karşımıza çıkan kira sertifikaları ise varlık kiralama şirketleri tarafından ihraç edilen ve sahiplerine varlıklardan elde edilen gelirlerden payları oranında hak sağlayan menkul kıymetlerdir. Hazine Varlık Kiralama Anonim Şirketi tarafından ihraç edilen kira sertifikaları, kamu varlıklarının satışı, geri kiralanması ve vade sonunda geri alınması esasına dayanan yedi aşamalı bir süreçle ihraç edilir. Bu sertifikalar yüz Türk Lirası nominal değerle, genellikle altı ayda bir kira ödemeli olarak ihraç edilir ve Borsa İstanbul Borçlanma Araçları Piyasası nda işlem görürler. Ayrıca bu sertifikalar Kamu İhale Kanunu uygulamasında teminat olarak kabul edilmektedir. Hazine tarafından ihraç edilen kira sertifikaları arasında TÜFE ye endeksli ve altına dayalı seçenekler de bulunmaktadır. TÜFE ye endeksli sertifikalarda Türkiye İstatistik Kurumu tarafından ilan edilen tüketici fiyatları endeksi verileri kullanılır. Altına dayalı kira sertifikaları ise sadece bireysel yatırımcılara yönelik bir enstrüman olup kurumsal yatırımcılar bu araca yatırım yapamazlar. Bu sertifikalar yatırımcısına altın fiyatına endeksli Türk Lirası cinsinden bir getiri sağlar. Para cinsine göre yapılan sınıflandırmada ise DİBS ler Türk Lirası cinsinden, döviz cinsinden veya dövze endeksli olarak ihraç edilebilir. Döviz cinsinden senetlerde borçlanma ve ödemeler doğrudan dövizle yapılırken, dövize endeksli senetlerde tüm işlemler belirlenen kur üzerinden Türk Lirası ile gerçekleştirilir. Borçlanma senetlerinin analizinde kullanılan en önemli araçlardan biri getiri eğrisi veya diğer adıyla verim eğrisidir. Getiri eğrisi, sabit getirili menkul kıymetlerin faiz oranları ile vadeleri arasındaki ilişkiyi gösteren bir grafiktir. Normal bir ekonomik konjonktürde getiri eğrisinin yukarı eğimli olması beklenir. Bunun temel nedeni vade uzadıkça yatırımcının karşılaştığı belirsizliğin ve faiz oranı riskinin artmasıdır. Uzun vadeli kıymetlerin fiyatları, piyasadaki faiz değişimlerine kısa vadeli olanlara göre çok daha duyarlıdır. Bu nedenle yatırımcılar uzun vadeli borç verirken ek bir vade primi talep ederler. Ancak piyasada faizlerin gelecekte düşeceği beklentisi hakimse ters getiri eğrisi oluşabilir. Bu durumda uzun vadeli getiriler kısa vadeli getirilerin altına iner ve bu durum genellikle ekonomik yavaşlama veya durgunluk sinyali olarak yorumlanır. Yatay getiri eğrisi ise farklı vadelerdeki getirilerin birbirine yakın olduğu, genellikle normalden terse veya tersten normale geçiş dönemlerinde görülen bir yapıdır. DİBS ihraç yöntemleri ve piyasa yapıcılığı sistemi, kamu borç yönetiminin etkinliğini artırmak amacıyla kurgulanmıştır. Piyasa yapıcılar, Hazine tarafından belirlenen kriterleri sağlayan ve ihalelerde belirli miktarda alım yapma yükümlülüğü üstlenen bankalardır. Bu bankalar karşılığında ihalelere teminatsız katılma, rekabetçi olmayan teklif verme ve sadece kendilerine açık olan geri alım ihalelerine katılma gibi ayrıcalıklara sahiptirler. DİBS ihraçlarında dört temel yöntem uygulanmaktadır. En yaygın yöntem olan ihale yönteminde çoklu fiyat ve tek fiyat olmak üzere iki farklı değerlendirme biçimi mevcuttur. Çoklu fiyat ihalesinde her katılımcı kendi teklif ettiği fiyat üzerinden alım yaparken, tek fiyat ihalesinde tüm kazananlar Hazinece belirlenen en düşük fiyat üzerinden alım yaparlar. Diğer yöntemler ise Hazine nin tahvilleri Merkez Bankası na depoladığı TAP yöntemi, belirli alıcılara yönelik doğrudan satış yöntemi ve bankalar aracılığıyla gerçekleştirilen halka arz yöntemidir. Halka arz ve TAP satışlarına yalnızca piyasa yapıcı bankalar katılabilmektedir. Son olarak DİBS lerin vergilendirilmesi hususuna değinmek gerekir. dört bin yedi yüz kırk dokuz sayılı Kanun un on beşinci maddesi uyarınca Hazine tarafından ihraç edilen senetlerin faiz ve anapara ödemeleri her türlü vergi, resim ve harçtan istisna tutulmuştur. Ancak bu istisna uygulanırken Gelir Vergisi Kanunu ve Kurumlar Vergisi Kanunu hükümleri saklı tutulmaktadır. Yani bu senetlerden elde edilen kazançlar genel vergi mevzuatı çerçevesinde stopaja veya beyana tabi olabilmektedir. Sınav hazırlığı sürecinde özellikle Hazine Bonosu ve Devlet Tahvili arasındaki vade farkını, ihale yöntemleri arasındaki teknik ayrımları ve piyasa yapıcılığı sisteminin getirdiği yükümlülük ile ayrıcalıkları iyi kavramak büyük önem arz etmektedir. Kamu borçlanma araçlarının sermaye piyasası mevzuatı karşısındaki istisnai durumu da sınav sorularında sıklıkla test edilen bir diğer önemli başlıktır. Borçlanma senetlerinin sınıflandırılmasında faiz tipi de kritik bir unsurdur. Sabit faizli senetler yatırımcıya öngörülebilir bir nakit akışı sunarken, değişken faizli senetler yatırımcıyı faiz oranlarındaki dalgalanmalara karşı korur. Enflasyona endeksli senetler ise yatırımcıya reel getiri garantisi verir. Bu senetlerde anapara tutarı enflasyon oranında güncellendiği için yatırımcının satın alma gücü korunmuş olur. Bu tür enstrümanlar özellikle enflasyonist ortamlarda yatırımcılar tarafından tercih edilen güvenli liman niteliğindeki araçlardır. Vade yapısı açısından dört bin yedi yüz kırk dokuz sayılı Kanun un üçüncü maddesinde yapılan üç yüz altmış dört gün tanımı, kısa ve uzun vadeyi birbirinden ayıran yasal sınırdır. Bu sınırın altındaki araçlar para piyasası enstrümanı, üzerindekiler ise sermaye piyasası enstrümanı karakteri taşımaktadır. Hazine nin yurt dışı borçlanma stratejileri kapsamında ihraç ettiği Eurobondlar, Samuray Bondlar ve Yankee Bondlar da borç stokunun önemli bir parçasını oluşturur. Bir tahvilin iç borç mu yoksa dış borç mu sayılacağı, ihraç edildiği piyasaya göre belirlenir. Yurt içinde döviz cinsinden ihraç edilen bir tahvil iç borç stokuna dahil edilirken, yurt dışında Türk Lirası cinsinden ihraç edilen bir tahvil dış borç olarak kaydedilmektedir. Bu ayrım borç yönetiminin coğrafi ve hukuki sınırlarını belirlemek açısından temel bir kuraldır. Uluslararası piyasalarda yapılan bu ihraçlar genellikle bir ile otuz yıl arasında değişen uzun vadeli ve sabit getirili araçlardır. Piyasa yapıcılığı sisteminin işleyişinde bankaların ikincil piyasada likidite sağlama yükümlülüğü de bulunmaktadır. Piyasa yapıcı bankalar Borsa İstanbul Borçlanma Araçları Piyasası nda belirli senetler için sürekli alım ve satım kotasyonu vermek zorundadırlar. Bu zorunluluk DİBS lerin ikincil piyasada kolayca nakde dönüştürülebilmesini sağlar ve fiyat dalgalanmalarını minimize eder. Hazine de nakit yönetimini kolaylaştırmak adına para piyasası nakit işlemlerini öncelikle bu piyasa yapıcı bankalar aracılığıyla gerçekleştirir. Bu ekosistem kamu borçlanmasının sürdürülebilirliği ve maliyetlerin minimize edilmesi açısından hayati bir fonksiyon icra etmektedir. İhale sürecinin teknik detaylarına bakıldığında tekliflerin Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası aracılığıyla toplandığı görülmektedir. İhale günü gelen tüm teklifler en yüksek birim fiyattan en düşük birim fiyata doğru sıralanır. Hazine kendi nakit ihtiyacına göre bir kesinti fiyatı belirler ve bu fiyatın üzerinde kalan tüm teklifler karşılanır. Çoklu fiyat yönteminde her kurum kendi verdiği fiyattan senedi alırken, ortalama fiyat ve faiz oranları piyasa için önemli bir gösterge oluşturur. Bu ihaleler sonucunda oluşan faiz oranları, ekonomideki diğer tüm kredi ve mevduat faizleri için de bir referans noktası teşkil etmektedir. Bu nedenle DİBS ihaleleri sadece kamu finansmanı için değil, tüm finansal sistemin fiyatlama mekanizması için merkezi bir öneme sahiptir. Kira sertifikası ihraç aşamalarını daha detaylı incelemek gerekirse süreç kamuya ait taşınmazların Hazine Varlık Kiralama Şirketine devri ile başlar. Bu devir işlemi tapu siciline tescil edilir. İkinci aşamada bu taşınmazların kullanımı ilgili kamu kurumunda kalmaya devam ederken Hazine ile şirket arasında bir kira sözleşmesi imzalanır. Hazine bu süreçte varlıkları vade sonunda geri alacağına dair bir taahhütname verir. Üçüncü aşamada ise bu kira gelirlerine dayalı sertifikalar yatırımcılara ihraç edilir. Yatırımcılardan toplanan fonlar şirket aracılığıyla Hazine ye aktarılır ve böylece kamu finansmanı sağlanmış olur. Vade süresince Hazine nin ödediği kiralar sertifika sahiplerine payları oranında dağıtılır. Vade sonunda ise taşınmazların geri alım bedeli ile sertifikaların anapara ödemeleri gerçekleştirilerek süreç tamamlanır. Bu yapı faizsiz finans ilkeleriyle uyumlu bir kamu borçlanma modeli sunmaktadır. Sonuç olarak kamu borçlanma araçları, devletin finansman ihtiyacını karşılarken aynı zamanda finansal piyasaların derinleşmesine ve çeşitlenmesine katkıda bulunan çok boyutlu enstrümanlardır. Bu araçların hukuki altyapısını, ihraç yöntemlerini ve piyasa işleyişini bilmek sadece lisanslama sınavları için değil, finansal piyasaların genel işleyişini anlamak için de temel bir gerekliliktir. Sınavda özellikle dört bin yedi yüz kırk dokuz sayılı Kanun un getirdiği yetkiler ve istisnalar ile DİBS türleri arasındaki teknik farklara odaklanılması başarı şansını artıracaktır. Kamu borç yönetimi stratejileri çerçevesinde geliştirilen bu enstrümanlar, Türkiye ekonomisinin finansal mimarisinin en dinamik ve regüle edilmiş alanlarından birini oluşturmaktadır.
İlk 5 dakika ücretsiz dinlendi
Kalan 162 dakikayı dinlemek ve tüm bölümlere erişmek için premium lisans gerekli.
Lisans Satın Al