Bölüm 1
Mali piyasalar temelde atıl fon sahibi olan piyasa aktörleri ile fon gereksinimi duyan tarafları bir araya getirme amacı ile kurulmuştur. Bu piyasalardaki temel oyuncular hane halkı, kamu, özel sektör ve uluslararası yatırımcılardır. Mali piyasaların büyüme hızı son yıllara damgasını vuran önemli değişikliklere de yol açmıştır. Mali piyasaları farklı şekillerde sınıflandırmak mümkündür. Bu sınıflandırmalardan biri piyasaların işlem türüne göre spot piyasalar ve vadeli ürünler piyasası ya da türev piyasalar olarak tanımlanmasıdır. Spot piyasalarda ödeme ürün teslimatı sırasında gerçekleştirilir. Örneğin bir hisse senedi satın alındığında piyasa bedeli ödenir ve hisse hemen teslim alınır. Vadeli işlemler ve türev piyasalarında ise ödeme ve teslimat genellikle ileriki bir tarihte belirli şartlara bağlı olarak yapılır. Spot piyasa ürünleri baz alınarak geliştirilen finansal ürünlere türev ürünler adı verilir. Türev ürünlerin türetildiği finansal ürünlere ise dayanak varlık yani underlying asset adı verilmektedir. Türev ürünlerin performansı dayanak varlıkların sözleşme süresince aldığı değere doğrudan bağlıdır. Bu piyasalarda ödemeler kontratların içeriğine bağlı olarak ileriki bir vadede ve bazı şartlara bağlı olarak gerçekleşir. Türev sözleşmelerinde de spot piyasa ürünlerinde olduğu gibi bir alıcı ve bir satıcı taraf mevcuttur. İşlem sırasında genellikle nakit ödeme gerçekleşmeyebilir ancak duruma göre belirli bir teminat ödemesi gerekebilir. Bu noktada türev ürünlerin işlem gördüğü piyasa yapılarını incelemek gerekir. Türev ürünler organize piyasalar ve tezgâh üstü piyasalar olarak bilinen iki ayrı piyasa türünde işlem görebilir. Organize piyasalar hukuki düzenlemelerin olduğu ve standart türev ürünlerin alınıp satıldığı piyasalardır. Chicago Opsiyon Borsası ve Borsa İstanbul altında faaliyet gösteren Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasası yani VİOP organize piyasalara örnek olarak gösterilebilir. Bu piyasaların dışında gerçekleşen tüm diğer işlemler aslında tezgâh üstü piyasalarda gerçekleşmektedir. Dünyadaki önemli organize türev piyasaları arasında Chicago kökenli CME ve CBOT gibi borsalar ile Avrupa Birliği kökenli Euronext gibi merkezler öne çıkmaktadır. Türev ürünlerin gelişiminin oldukça eski bir tarihçesi vardır. Eski Yunan döneminde milattan önce altı yüz yirmi dört ile beş yüz kırk altı yılları arasında yaşamış olan ünlü matematikçi Thales tarafından ilk vadeli işlemin kullanıldığı kabul edilir. Thales yağış ve iklim modelleri sayesinde başarılı rekolte ve fiyat tahminleri yaparak zeytin fiyatları üzerine vadeli işlemler gerçekleştirmiştir. Daha yakın tarihte ise Japonya'nın Dojima bölgesinde pirinç üzerine vadeli işlem kontratlarının işlem gördüğü bilinmektedir. Günümüzde ise bu piyasalar devasa bir hacme ulaşmıştır. Vadeli işlemler ve türev ürünlerin küresel ölçekteki kontrat değeri otuz bir Aralık iki bin on sekiz itibarıyla altı yüz otuz dokuz trilyon Amerika Birleşik Devletleri Dolarını aşmış durumdadır. Dünyanın en büyük ekonomisi olan Amerika Birleşik Devletleri'nin milli gelirinin yirmi bir trilyon Amerika Birleşik Devletleri Doları olduğu düşünülürse türev ürün hacminin ulaştığı boyut daha iyi anlaşılabilir. Türev işlemlerinin önemli bir kısmının organize olan piyasalardan ziyade tezgâh üstü piyasalarda gerçekleştiğini söylemek mümkündür. otuz bir Aralık iki bin on sekiz itibarıyla tezgâh üstü piyasalarda işlem gören türev ürünlerin toplam kontrat değeri beş yüz kırk dört trilyon Amerika Birleşik Devletleri Dolarıdır. Bu işlemlerin dayanak varlık biçimine göre dağılımına bakıldığında faize dayalı sözleşmelerin ağırlığı dikkat çekmektedir. Faize dayalı sözleşmeler dört yüz otuz altı bin sekiz yüz otuz yedi milyar Amerika Birleşik Devletleri Doları ile toplam hacmin yüzde seksen virgül yirmi dört gibi büyük bir kısmını oluşturmaktadır. Kura dayalı sözleşmeler doksan bin altı yüz altmış iki milyar Amerika Birleşik Devletleri Doları ile yüzde on altı virgül altmış beş paya sahiptir. Kredi temerrüt takası yani CDS sözleşmeleri sekiz bin üç yüz yetmiş üç milyar Amerika Birleşik Devletleri Doları ile yüzde bir virgül elli dört oranında yer tutarken, hisse senedine dayalı sözleşmeler altı bin dört yüz on yedi milyar Amerika Birleşik Devletleri Doları ile yüzde bir virgül on sekiz pay almaktadır. Emtiaya dayalı sözleşmeler bin sekiz yüz doksan sekiz milyar Amerika Birleşik Devletleri Doları ile yüzde sıfır virgül otuz beş ve diğer sözleşmeler yüz doksan dokuz milyar Amerika Birleşik Devletleri Doları ile yüzde sıfır virgül dört paya sahiptir. Tezgâh üstü piyasalardaki en önemli türev ürünler faize dayalı olanlardır. Swap ve faize dayalı opsiyonlar bu konuda önemli yer tutmaktadır. Faizden sonra kur üzerine yazılmış türev ürünler yaygın olarak kullanılmaktadır. Hisse ve emtia üzerine yazılan türev ürünler ise görece daha az yaygındır. Kredi türevleri arasında yer alan Kredi Temerrüt Takası kontratlarının değeri otuz bir Aralık iki bin on sekiz itibarıyla sekiz trilyon Amerika Birleşik Devletleri Doları civarındadır. Organize türev piyasalarına bakıldığında ise otuz bir Aralık iki bin on sekiz itibarıyla işlem gören futures ve opsiyon kontratlarının değeri doksan dört virgül yetmiş altı trilyon Amerika Birleşik Devletleri Dolarına yakındır. Bu değerin elli beş virgül yedi trilyon Amerika Birleşik Devletleri Doları opsiyonlara, kalanı ise futures ürünlerine aittir. Organize türev ürün piyasalarının en yoğun olduğu coğrafi bölge Kuzey Amerika yani Amerika Birleşik Devletleri ve Kanada bölgesidir. Bu bölge tüm küresel türev ürün piyasasının yarısından fazlasını oluşturmaktadır. Avrupa bölgesi ise Kuzey Amerika'dan sonra ikinci sırada yer almaktadır. Türkiye'de türev ürünler piyasasında en yaygın işlem gören ürünlerin başında vadeli işlem sözleşmeleri yer almaktadır. Bu kategoride en fazla işlem hisse endeks vadeli işlem sözleşmelerinde gözlemlenmektedir. Bunu döviz vadeli işlem sözleşmeleri takip etmektedir. Opsiyon sözleşmeleri vadeli işlem sözleşmelerine oranla daha az yaygındır ve opsiyon kategorisinde hisse endeksi üzerine yapılan işlemler daha ön plandadır. Şimdi türev ürün piyasalarının neden gerekli olduğunu ve hangi işlevleri yerine getirdiğini inceleyelim. Türev ürün piyasaları birçok amaca hizmet etmektedir. Öncelikle vadeli işlemler ileride gerçekleşebilecek belirsizliklerin sürekli fiyatlanması nedeni ile piyasalarda şeffaf bilginin yayılmasına olanak tanır. Bu ürünlerin en önemli faydalarından biri dayanak varlıkta ileride oluşabilecek belirsizlikler için şimdiden bir fiyat belirlenmesidir. Bu sayede ileride gerçekleşebilecek risklerin yönetilmesi açısından önemli bir sigortalama işlevi görürler. Özellikle likit ve küresel olarak alınıp satılabilmeleri özelliği türev ürünlerin riskten korunma yani hedging özelliklerini öne çıkarmaktadır. Bu ürünler sayesinde emtia ve kurlardan kaynaklanabilecek fiyat riskleri sigortalanabilecektir. Aynı şekilde faiz swap kontratları ile firmaların kredi maliyetlerinde oluşabilecek faiz riskleri yönetilebilmektedir. Opsiyonlar da benzer bir şekilde kur, hisse ve emtia fiyat oynaklıklarının sigortalanması için kullanılır. Opsiyonlar hem bir risk yönetimi aracıdır hem de gelecek dönemde piyasanın maruz kalacağı oynaklık bilgisini ortaya çıkarır. Örneğin üç ay vadeli bir opsiyon kontratının piyasa fiyatı piyasa oyuncuları tarafından beklenen belirsizlikleri içerir. Bu verilerin likit piyasalarda sürekli türetilmesi piyasa dinamiklerinin şeffaf oluşmasına neden olur. Opsiyon piyasaları sayesinde gelecek dönemlerde beklenen kur ya da pay piyasası volatilitesini görmek mümkündür. Bu durum literatürde fiyat keşfi yani price discovery olarak adlandırılan faydayı sağlar. Türev ürünlerin finansal risk yönetimi sürecine sağladığı katkı doğrudan ve kritiktir. Risk yönetimi finansal riski tanımlama, ölçme ve yönetme sürecidir. Finansal türev ürünleri de finansal risklerin sigortalanması aşamasında başvurulan temel araçlardır. Değişken faizle uzun dönemli kredi borcu olan bir firma gelecek beş yıl içinde faizlerin yükseleceğini öngörüyorsa faiz swapı anlaşmasına girebilir. Bu anlaşma ile ileride yükselen faizlerin kurum bilançosunda yaratabileceği hasarlar sınırlanmış olur. Ayrıca türev ürünler spekülatif yatırım işlemlerinde de kullanılır. Kurun artışını ya da düşüşünü bekleyen bir yatırımcı spot piyasadan döviz almak yerine türev ürünlerde pozisyon alabilir. Türev piyasalarına yönelik önemli eleştiriler de mevcuttur. Özellikle iki bin yedi ve iki bin sekiz kredi krizini yüksek kaldıraçlı karmaşık türev ürünlerin yanlış fiyatlanmasına bağlayan çok sayıda analiz bulunmaktadır. Türev ürünlerin risk yönetimi yerine spekülatif amaçlar için kontrolsüz kullanımı olumsuz sonuçlar doğurabilir. Türev ürünlerle spekülatif pozisyon almak spot piyasaya göre çok daha kolaydır çünkü finansal kaldıraç sayesinde daha az nakitle daha büyük pozisyonlar alınabilir. Örneğin spot piyasada yüz Türk Lirası ile ancak yüz Türk Lirası değerinde yatırım yapılabilecekken, türev piyasalarda yüz Türk Lirası ile bin Türk Lirası hatta elli bin Türk Lirası yatırım yapılması mümkündür. Bu durum yüksek getiri arayan yatırımcıların ciddi riskler almasına yol açmaktadır. iki bin sekiz küresel mali krizinin reel ekonomiye ve işsizliğe etkileri bu ürünlere yönelik eleştirileri yoğunlaştırmıştır. Finansal piyasalarda arbitraj ve spekülasyon kavramlarını doğru anlamak sınav başarısı için önemlidir. Arbitraj risk alınmadan yapılan alım satım işlemlerine verilen isimdir. Örneğin aynı hisse senedi İstanbul'da doksan beş Amerika Birleşik Devletleri Doları iken New York'ta yüz Amerika Birleşik Devletleri Doları ise İstanbul'dan alıp New York'ta eş zamanlı satmak bir arbitraj işlemidir. Aradaki beş Amerika Birleşik Devletleri Dolarlık fark risk içermeyen arbitraj karıdır. Ancak piyasa etkinliği teorisine göre risksiz kar elde etmek normal şartlarda mümkün değildir çünkü profesyonel oyuncular bu imkanları anında kullanarak fiyatları dengelerler. Piyasalarda arbitraj karının elde edilememesi türev ürünlerdeki fiyatlama mantığının temelini oluşturur. Temel türev ürünleri vadeli işlemler, opsiyonlar ve swap kontratları olmak üzere üç ana grupta toplayabiliriz. Vadeli işlemler kendi içinde forward ve futures olarak ikiye ayrılır. Forward yani alivre sözleşmesi bir dayanak varlığın ileriki bir tarihte önceden belirlenmiş bir fiyattan alınıp satılmasını sağlayan mali bir sözleşmedir. Satıcı taraf dayanak varlığı ileri bir vadede teslim etmeyi, alıcı taraf ise ücreti ödeyerek satın almayı taahhüt eder. Forward anlaşmalarında taraflardan birinin yükümlülüğünü yerine getirememe riski yani temerrüt riski mevcuttur. Örneğin üç ay vadeli Amerika Birleşik Devletleri Doları forward kuru üç virgül bir Türk Lirası ise bu anlaşmayı alan yatırımcı üç ay sonra kuru ne olursa olsun bin Amerika Birleşik Devletleri Dolarını üç bin yüz Türk Lirası maliyetle alacaktır. Eğer kur üç virgül üç Türk Lirası'ye çıkarsa yatırımcı iki yüz Türk Lirası kar elde etmiş olur. Vadeli işlem sözleşmeleri yani futures kontratları ise forward anlaşmalarına benzemekle birlikte önemli farklar içerir. En temel fark futures sözleşmelerinde temerrüt riskinin olmamasıdır. Bu risk organize piyasalardaki teminat hesapları ile önlenmiştir. Hem alıcı hem de satıcının teminat hesapları borsa yönetimi tarafından izlenir. Futures kontratlarının bir diğer farkı yatırımcıların vade sonuna kadar beklemek zorunda olmamalarıdır. Yatırımcılar kontratlarını vadesinden önce piyasada kapatabilirler. Bu durum piyasa likiditesini artırır ve bireysel yatırımcıların da bu ürünlerden faydalanmasına olanak tanır. Sınavda bu iki tür arasındaki farklar sıklıkla sorulmaktadır. Swap yani takas anlaşmaları iki tarafın belirli dönemlerde gerçekleşecek olan nakit akışlarını belirli koşullar çerçevesinde el değiştirdiği türev ürünlerdir. Faiz swapı anlaşmasında taraflardan biri sabit faiz öderken karşı taraftan değişken faiz ödemesi alır. Nakit akışları kontratta belirlenen bir nosyonal yani anapara tutarı üzerinden hesaplanır. Aynı para birimi üzerinden yapılan işlemler faiz swapı olarak adlandırılırken farklı para birimleri üzerinden yapılanlar döviz swapı olarak tanımlanır. Swap anlaşmaları genellikle iki özel kurum arasında tezgâh üstü piyasalarda yapılır ve türev ürünler arasında en büyük işlem hacmine sahip gruptur. Opsiyon anlaşmaları ise forward, futures ve swap anlaşmalarından farklı olarak bir zorunluluk değil bir hak tanır. İleri vadeli bir dayanak varlığı belirli bir dönem sonunda önceden belirlenmiş fiyattan alma ya da satma hakkı veren sözleşmelere opsiyon denir. Bu kontratlarda cayma hakkı mevcuttur ve bu hakkın bir ekonomik bedeli vardır. Bu bedele opsiyon primi adı verilir. Opsiyonu alan taraf bu primi öderken satan taraf yükümlülüğü üstlendiği için primi tahsil eder. Opsiyonlarda alım opsiyonu yani call ve satım opsiyonu yani put olmak üzere iki temel tür bulunur. Opsiyon kontratları hem tezgâh üstü hem de organize piyasalarda işlem görebilir. Organize piyasalarda opsiyonlar için de teminatlandırma şartı bulunmaktadır. Türev araçlarla ilgili temel kavramları özetlemek gerekirse türev ürünler spot piyasa ürünlerine dayanan finansal araçlardır. Uzun pozisyon dayanak varlığı alacak tarafı, kısa pozisyon ise teslim yükümlülüğü olan tarafı ifade eder. BIS verilerine göre organize piyasalardaki açık pozisyonların değeri Aralık iki bin on sekiz itibarıyla doksan dört virgül yetmiş altı trilyon Amerika Birleşik Devletleri Doları iken tezgâh üstü piyasalarda bu rakam beş yüz kırk dört trilyon Amerika Birleşik Devletleri Dolarıdır. Bu veriler işlemlerin büyük kısmının tezgâh üstü piyasalarda yapıldığını kanıtlamaktadır. İşlemlerin çoğunluğu faiz oranı üzerine yazılan sözleşmelerden oluşmakta ve bunu döviz kuru sözleşmeleri izlemektedir. Sınavda dikkat edilmesi gereken bir diğer husus vadeli taahhüt ve duruma bağlı talep ayrımıdır. Forward, futures ve swap işlemleri her iki taraf için de bağlayıcı olan vadeli taahhütlerdir. Ancak opsiyonlar sadece kısa pozisyonda olan taraf için bağlayıcıdır ve uzun pozisyon sahibi için bir kullanım hakkı ifade eder. Bu nedenle opsiyonlarda başlangıçta bir prim ödemesi söz konusudur. Nosyonal esas kavramı ise sözleşmede belirtilmiş olan dayanak varlığın miktarını tanımlar ve fiili ödemelerin hesaplanmasında ölçü birimi olarak kullanılır. Türev piyasaların yaygınlaşmasının en önemli nedenlerinden biri de bu enstrümanların spot piyasalara göre daha düşük işlem maliyetlerine sahip olmasıdır. Son olarak forward ve futures sözleşmelerinin operasyonel farklarına değinmek gerekir. Forward sözleşmeler genellikle kurumsal firmalarca gerçekleştirilen ve firmaya özel ihtiyaçlara göre uyarlanabilen esnek yapılardır. Ancak bu esneklik likiditenin düşük olmasına neden olur. Futures sözleşmeleri ise standart yapıda oldukları için daha kolay netleştirilebilir ve daha likit enstrümanlardır. Forward sözleşmelerde günlük piyasaya göre değerleme yapılmazken futures sözleşmelerinde günlük değerleme ve teminat tamamlama süreçleri işletilir. Bu yapısal farklar finansal piyasaların işleyişi ve risk yönetimi stratejileri açısından temel belirleyicilerdir.
Bölüm 2
Premium
Türev araçlar ve vadeli işlem sözleşmeleri konusundaki dersimize devam ediyoruz. Bu bölümde özellikle forward ve futures sözleşmelerinin yapısal özelliklerini, risk yönetimindeki rollerini ve aralarındaki temel farkları derinlemesine inceleyeceğiz. Sermaye piyasası lisanslama sınavlarında bu iki enstrümanın karşılaştırılması ve hesaplama yöntemleri sıklıkla soru olarak karşımıza çıkmaktadır. Öncelikle sözleşme taraflarının nitelikleri ve likidite kavramı üzerinde durmak gerekir. Forward sözleşmeler, sözleşmede yer alan her iki tarafın da özgün ihtiyaçlarına göre yapılandırıldığı için genellikle vadeli işlem sözleşmelerinden daha düşük likiditeye sahip enstrümanlardır. Vadeli işlem sözleşmeleri ise bunun tam tersine standart yapıda olan enstrümanlardır ve organize piyasalarda işlem görürler. Bu noktada sınav açısından önemli bir ayrım, forward sözleşmelerde tarafların her ikisinin de yüksek kredibiliteye sahip olması gerekliliğidir. Çünkü bu sözleşmelerde merkezi bir takas kurumu garantisi bulunmamaktadır. Takas anlaşmaları yani swap işlemleri ile forward sözleşmeler arasındaki ilişkiyi de doğru tanımlamak gerekir. Bir takas anlaşması, özünde birden fazla forward sözleşmesinden oluşan bir seriye benzemektedir. Örneğin, belirli bir nosyonal miktar üzerine bir tarafın diğer tarafa farklı vadelerde sabit oranlı yaptığı ödeme zincirine karşılık, diğer tarafın yapmış olduğu değişken oranlı ödeme zincirini oluşturan bir takas anlaşması, bu yapının en tipik örneğidir. Burada geçen nosyonal esas kavramı, sözleşmede belirtilmiş olan dayanak varlığın miktarını ifade eder ve sınav sorularında tanım olarak karşınıza çıkabilir. Sözleşmelerin bağlayıcılığı hususuna geçtiğimizde, vadeli taahhütlerin sözleşmenin her iki tarafı için de bağlayıcı olduğunu görmekteyiz. Bu nedenle başlangıçta herhangi bir ödeme söz konusu olmaz. Ancak duruma bağlı talep olarak nitelendirilen opsiyon benzeri yapılarda durum farklıdır. Duruma bağlı talep sadece kısa pozisyonda olan taraf için bağlayıcıdır ve bu bakımdan kısa pozisyondaki taraf, yükümlülüğünü telafi etmesi açısından başlangıçta bir prim talep etmektedir. En sık kullanılan türev enstrümanların hazine ve hisse senedi endeksleri gibi finansal varlıklar üzerine işlem gördüğünü de belirtmek gerekir. Türev piyasaların temel işleyiş prensiplerinden biri arbitrajın olmaması durumudur. Arbitrajın olmaması birçok türev enstrümanı fiyatlamak adına kritik bir öneme sahiptir. Türev piyasaların arbitraj getirisi sağlamaya yönelik kullanımı imkansız olmamasına rağmen oldukça ender görülen bir durumdur. Bu piyasaların yaygınlaşmasının temel nedenlerinden biri, türev enstrümanların göreceli olarak düşük işlem maliyetleri içermeleridir. Bir örnekle açıklamak gerekirse, Borsa İstanbul yüz Endeksinin getirilerini elde etmek amacıyla risksiz bir hazine enstrümanı ve buna ilave olarak bir vadeli işlem sözleşmesi satın almak, endeksteki yüz hisseyi endeks ağırlıklarına uygun olarak tek tek satın almaktan çok daha az maliyetli olacaktır. Şimdi vadeli işlem sözleşmelerinden forward, yani alivre sözleşmeleri daha detaylı ele alalım. Forward anlaşmaları, belirli bir dayanak varlığı, önceden belirlenmiş bir fiyat ve vadede alma ya da satma yükümlülüğü veren anlaşmalardır. Vade geldiğinde taraflardan alıcı olan taraf, yani uzun pozisyon sahibi, kontratta belirtilen fiyattan dayanak varlığı almak zorundadır. Aynı şekilde, anlaşmayı satan taraf, yani kısa pozisyon sahibi, vade sonunda dayanak varlığı anlaşmada önceden belirlenmiş bir fiyat üzerinden alıcıya satmakla yükümlüdür. Vade sonunda, anlaşmanın taraflarından biri diğer tarafın zararını karşılamakla yükümlüdür. Forward anlaşmaları taraflara kesin bir yükümlülük getirmekte ve bu yükümlülüklerden kaçınma hiçbir şartta mümkün olmamaktadır. Son yıllara kadar bu anlaşmalarda bir teminatlandırma söz konusu olmadığı için çoğu forward anlaşmasının başlangıcında herhangi bir nakit ödeme gerçekleşmemekteydi. Forward anlaşmalarına taraflar spekülasyon amacıyla girebildiği gibi, ileride gerçekleşebilecek bir finansal riski yönetmek amacıyla da girebilirler. Örneğin, Amerikan Doları Türk Lirası kurunun üç ay sonra yükseleceğini bekleyen bir yatırımcı, kur üzerinden bir alım gerçekleştirebilir. Şu an belirlenmiş olan vadeli kur seviyesi üç ay sonunda artarsa, forward sözleşmesinde alıcı pozisyonundaki kişi bu anlaşmadan karlı çıkacaktır. Aynı şekilde döviz borcu olan bir yatırımcı da riskini azaltma amacıyla forward anlaşmasına girebilir. Şirketler bugünden üç ay vadeli bir döviz forward anlaşmasına girerek kur riskini sabitleyebilirler. Bu durumu sayısal bir örnekle somutlaştıralım. Bir şirketin bir milyon Amerikan Doları borcu olduğunu, mevcut kur seviyesinin üç Türk Lirası olduğunu ve borcun vadesinin üç ay olduğunu varsayalım. Eğer üç ay sonraki kur senaryosu üç virgül üç Türk Lirası olarak gerçekleşirse, anlaşma sırasında üç Türk Lirası olan kur yüzde on artmış olacaktır. bir milyon Amerikan Doları borcu olan bir yatırımcı için bu durum üç yüz bin Türk Lirası tutarında bir risk oluşturur. Eğer şirket döviz forward anlaşmasında alıcı yani uzun pozisyona girmişse, borcun maliyetindeki bu artışı forward anlaşmasından elde edeceği karla karşılayabilir. Kurun artması şirketin forward anlaşmasını karlı hale getirecek ve bu da şirket borcunun artışını sınırlayacaktır. Türkiye ekonomisinde özel sektör firmalarının sahip olduğu döviz borcu nedeniyle karşı karşıya kaldıkları kur riski, bu bağlamda forward anlaşmaları ile sigortalanabilmektedir. Benzer bir şekilde, dövize yatırım yapmış bir yatırımcı açısından da forward anlaşmasında kısa pozisyona girmiş olmak avantajlı bir durum olabilir. Örneğin, bin Amerikan Dolarına sahip olan bir yatırımcının riski, kurun şu anki seviyesinden aşağı inmesidir. Bu noktada forward anlaşmasında kısa pozisyona giren yatırımcı, Türk Lirasının değerlenmesi riskine, yani kurun düşmesine karşı kendini sigortalayabilir. Türkiye ekonomisi özelinde ihracatçı ve ithalatçı kurumlar kur riski yönünden tam ters etkilere maruz kalmaktadır. Türk Lirasının değerlenmesi ihracatçıyı olumsuz etkilerken, ithalatçıyı olumlu etkileyebilir. Bu nedenle ihracatçı firmaların Türk Lirasının değerlenmesi riskine karşı Amerikan Doları Türk Lirası kurunda satıcı, yani kısa konumda olmaları gerekir. Özetle, Amerikan Doları ile ithalat yapan ve girdileri Türk Lirası olan şirketler ile döviz borcu olan şirketler kur riski için forward anlaşmasında alıcı yani uzun pozisyona girmelidir. İhracatçı konumunda olan ve girdileri Türk Lirası olan şirketler ise satıcı yani kısa pozisyonda olmalıdır. Forward anlaşmalarında temerrüt riski, yani karşı taraf riski oldukça kritik bir konudur. Üç ay vadeli üç virgül üç Türk Lirası kurundan girilen bir milyon Amerikan Dolarlık bir uzun forward anlaşmasını ele alalım. Alıcı taraf başta herhangi bir ödeme yapmaz. Vade sonunda kur üç Türk Lirasına inerse, o anki şartlarda üç milyon Türk Lirası piyasa değeri olan bir varlığı üç milyon üç yüz bin Türk Lirasına alma yükümlülüğünü yerine getirmek zorundadır. Bu durumda yatırımcı üç yüz bin Türk Lirası zarar edecektir. Karşı taraf ise üç yüz bin Türk Lirası kar edecektir. Temerrüt riski, başta hiçbir teminat vermeden kontratı alan tarafın vade sonunda bu zararı karşılayacak nakde sahip olmaması durumunda ortaya çıkar. Bu risk finans literatüründe karşı taraf riski olarak adlandırılır. Son dönemlerde bazı uygulamalarda teminat yatırıldığı görülse de, genel kural olarak forward anlaşmalarında ödeme vade sonunda gerçekleşir. Forward anlaşmalarının sonlandırılması fiziki uzlaşı veya nakdi uzlaşı şeklinde olabilir. Fiziki uzlaşıda, vade geldiğinde başta kabul edilen tutar ödenir ve dayanak varlık teslim alınır. Nakdi uzlaşıda ise sadece aradaki fiyat farkı taraflar arasında el değiştirir. Döviz kuru forward kontratlarında genellikle nakdi uzlaşı tercih edilirken, dayanak varlığı fiziksel ürün olan kontratlarda fiziki uzlaşı söz konusu olabilir. Forward kontratları genellikle vadesinden önce sonlandırılamaz. Bu durum forward ve futures kontratları arasındaki en önemli farklardan biridir. Dünya piyasalarında büyük yatırım bankaları özellikle döviz kuru forward anlaşmalarında piyasa yapıcısı konumundadır. Bu kurumlar piyasaya likidite sağlama hizmeti karşılığında alım ve satım fiyatları arasındaki farktan, yani bid ve ask farkından komisyon geliri elde ederler. Global piyasalarda rekabet nedeniyle bu fark genellikle dardır. Tezgâhüstü yapılan bu anlaşmalar genellikle telefon veya elektronik platformlar üzerinden gerçekleştirilir. Şimdi sayısal verilerle forward fiyatlarının nasıl değiştiğine bakalım. on yedi Mart iki bin on yedi tarihinde spot piyasada bir Amerikan Doları üç virgül yirmi üç Türk Lirası iken, bir hafta vadeli kurun üç virgül iki bin üç yüz on dört Türk Lirası olduğunu varsayalım. Bu durumda piyasa bir hafta sonrası için denge fiyatını üç virgül iki bin üç yüz on dört olarak belirlemiştir. Eğer altı ay sonrası için fiyat üç virgül üç bin altı yüz otuz beş Türk Lirası ise, bir ithalatçı bu fiyattan alma yükümlülüğüne girer. Vade sonunda kur bu seviyenin üzerine çıkarsa ithalatçı karlı, altına inerse zararlı olacaktır. Forward fiyatları her gün ekonomik beklentiler ve iki ülke arasındaki faiz farklarının değişimi ile yeniden belirlenir. Faiz oranı forward anlaşmaları, yani Forward Rate Agreement kısa adıyla FRA, en yaygın faiz türevlerinden biridir. Burada dayanak varlık genellikle kısa vadeli ve teminatsız borçlanma oranı olan LIBOR’dur. FRA işlemlerinde alıcı pozisyonda olan bir yatırımcı, eğer kısa vadeli LIBOR faizi anlaşma oranının üzerine çıkarsa kar eder. Örneğin, üç ay vadeli Amerikan Doları LIBOR faizi yüzde sıfır virgül yirmi beş iken, yüz milyon dolarlık bir FRA kontratına giren yatırımcı, faizler yüzde sıfır virgül elli’ye çıktığında aradaki farktan kazanç sağlar. Futures sözleşmelerine geçtiğimizde, bu enstrümanların forward sözleşmeleriyle benzer yükümlülükler getirdiğini ancak uygulama mekanizmalarının çok farklı olduğunu görmekteyiz. Futures kontratları organize piyasalarda işlem görür ve içerikleri ile vadeleri standarttır. Amerika’da CBOT, CME ve NYMEX, Avrupa’da ise EURONEXT ve LSE gibi borsalar en önemli organize futures piyasalarıdır. Bu piyasalarda tarım ürünlerinden enerjiye, finansal varlıklardan değerli madenlere kadar çok geniş bir yelpazede işlem yapılmaktadır. Futures ve forward işlemleri arasındaki farklar sınavların en temel konularından biridir. İlk fark, futures kontratlarının içerik ve vadelerinin standart olmasıdır. İkinci fark, futures işlemlerinin resmi ve organize piyasalarda gerçekleştirilmesidir. Üçüncü ve en önemli fark ise futures işlemlerinde bir teminat mekanizmasının işlemesidir. Futures piyasalarında yatırımcıların mağdur olmaması için hem alım hem de satım tarafında olanların belirli bir teminat tutması şarttır. Bu mekanizmada başlangıç teminatı, sürdürme teminatı ve teminat tamamlama çağrısı olmak üzere üç yapı bulunur. Başlangıç teminatı, pozisyona girerken yatırılması gereken asgari tutardır. Bu oran genellikle dayanak varlığın günlük fiyat hareketliliğine göre belirlenir ve sıklıkla dayanak varlığın üç standart sapması olarak hesaplanır. Örneğin, günlük standart sapma yüzde iki ise başlangıç teminatı yüzde altı olarak belirlenebilir. yüz bin Türk Lirası değerindeki bir kontrat için yüzde altı oranında, yani altı bin Türk Lirası başlangıç teminatı istenir. Sürdürme teminatı ise genellikle başlangıç teminatının yüzde yetmiş beş’ine tekabül eder. Yatırımcının teminat hesabı bu seviyenin altına düştüğünde teminat tamamlama çağrısı, yani margin call yapılır. Teminat tamamlama çağrısı sürecinde yatırımcı, hesabını sürdürme teminatı seviyesine değil, tekrar başlangıç teminatı seviyesine tamamlamak zorundadır. Bu durum sınavda sıklıkla sorulan bir detaydır. Eğer yatırımcı bu ödemeyi yapmazsa aracı kurum pozisyonu kapatabilir. Bu mekanizma sayesinde futures piyasalarında karşı taraf riski neredeyse tamamen ortadan kaldırılır. Günlük olarak yapılan bu değerleme işlemine piyasa fiyatına göre değerlendirme, yani mark to market adı verilir. Uzun pozisyon alan bir yatırımcının durumunu bir örnekle inceleyelim. Yatırımcı üç virgül yirmi Türk Lirası kurundan yüz bin dolarlık bir kontrat almış olsun. Başlangıç teminatı yüzde on yani otuz iki bin Türk Lirası, sürdürme teminatı ise yüzde yetmiş beş yani yirmi dört bin Türk Lirasıdır. Eğer kur üç virgül yirmi beş’e çıkarsa yatırımcı beş bin Türk Lirası kar eder ve teminatı otuz yedi bin Türk Lirasına yükselir. Ancak kur üç virgül on bir’e düşerse yatırımcının toplam kaybı dokuz bin Türk Lirası olur ve teminatı yirmi üç bin Türk Lirasına iner. Bu seviye yirmi dört bin Türk Liralık sürdürme teminatının altında olduğu için yatırımcıya teminat tamamlama çağrısı yapılır ve hesabını tekrar otuz iki bin Türk Lirasına tamamlaması istenir. Kısa pozisyon alan yatırımcı için ise durum tam tersidir. Kur düştüğünde kısa pozisyon sahibi kar eder, kur yükseldiğinde zarar eder. Futures piyasalarında uzun ve kısa pozisyon alanların risk ve getirileri birbirini netleştirir. Bu piyasaların bir diğer özelliği de vade sonunu bekleme zorunluluğunun olmamasıdır. Yatırımcılar ters pozisyon alarak, yani uzunsa kısa, kısaysa uzun pozisyon açarak mevcut pozisyonlarını her an kapatabilirler. Bu da futures piyasalarına yüksek likidite sağlar. Türkiye’deki duruma baktığımızda, türev araçlar organize piyasasının gelişiminde dört Şubat iki bin beş tarihinde kurulan Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası yani VOB önemli bir dönüm noktasıdır. Daha sonra yirmi bir Aralık iki bin on iki tarihinde Borsa İstanbul bünyesinde Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası yani VİOP kurulmuştur. iki bin on üç yılındaki birleşme ile tüm işlemler VİOP çatısı altında toplanmıştır. VİOP bünyesinde pay, endeks, döviz, kıymetli madenler, emtia, enerji ve metal gibi birçok farklı vadeli işlem sözleşmesi işlem görmektedir. bir Temmuz iki bin on dokuz verilerine göre en yüksek işlem hacminin endeks ve döviz sözleşmelerinde olduğu görülmektedir. Vadeli piyasalarda kaldıraç kavramı, düşük bir teminatla büyük pozisyonlar yönetebilme imkanını ifade eder. Kaldıraç oranı, pozisyon değerinin başlangıç teminatına bölünmesiyle hesaplanır. Örneğin, iki bin iki yüz yirmi Türk Lirası değerindeki bir Amerikan Doları Türk Lirası kontratı için yüz on beş Türk Lirası başlangıç teminatı isteniyorsa, kaldıraç oranı iki bin iki yüz yirmi bölü yüz on beş işleminden yaklaşık on dokuz virgül üç olarak bulunur. Bu, bir Türk Liralık teminatla on dokuz virgül üç Türk Liralık pozisyon alınabildiği anlamına gelir. Kaldıraç oranı ürünün risk seviyesine göre değişir; risk arttıkça teminat oranı artar ve kaldıraç oranı düşer. iki bin yedi ile iki bin dokuz yılları arasında yaşanan küresel finansal kriz, türev ürün düzenlemelerinde devrim niteliğinde değişikliklere yol açmıştır. Lehman Brothers gibi dev kurumların iflası, tezgâhüstü piyasalardaki denetimsizliğin ve teminat eksikliğinin sistemik risk yarattığını göstermiştir. Bu kriz sonrası G20 ülkeleri, standart türev işlemlerin mümkün olduğunca organize piyasalarda işlem görmesi kararı almıştır. Amerika’da kabul edilen Dodd-Frank yasası ile tezgâhüstü piyasalar üzerinde sıkı denetimler getirilmiş ve Commodity Futures Trading Commission yani CFTC’nin yetkileri artırılmıştır. Yeni düzenlemelerin en önemli çıktılarından biri merkezi karşı taraf, yani Central Counterparty kısa adıyla CCP sisteminin kurulmasıdır. Bu sistem, tezgâhüstü piyasalardaki swap gibi işlemler için de başlangıç teminatı alınmasını ve işlemlerin bir merkez üzerinden takas edilmesini zorunlu kılmıştır. Ayrıca iki bin on bir yılında kurulan Depository Trust and Clearing Corporation yani DTCC gibi kurumlar aracılığıyla tezgâhüstü işlemlerde raporlama zorunluluğu getirilmiştir. Bu sayede piyasaların daha şeffaf ve izlenebilir olması hedeflenmektedir. Özetlemek gerekirse, forward anlaşmaları daha esnek ve kişiye özeldir ancak temerrüt riski taşırlar ve likiditeleri düşüktür. Futures sözleşmeleri ise standarttır, organize piyasalarda işlem görürler ve günlük teminatlandırma mekanizması sayesinde karşı taraf riskini minimize ederler. Sınav hazırlığınızda özellikle teminat tamamlama çağrısı hesaplamalarına, uzun ve kısa pozisyonların kur hareketlerinden nasıl etkilendiğine ve VİOP’un yapısal özelliklerine odaklanmanız başarı şansınızı artıracaktır. Bir sonraki bölümde opsiyon sözleşmelerinin detaylarına ve fiyatlama modellerine geçeceğiz. Türev araçlar piyasasının temel taşlarından biri olan forward kontratlarının işleyiş mekanizmasını ve piyasa katılımcılarını inceleyerek dersimize devam edelim.
Bölüm 3
Premium
Türev araçlar piyasasının temel taşlarından biri olan forward kontratlarının işleyiş mekanizmasını ve piyasa katılımcılarını inceleyerek dersimize devam edelim. Forward kontratları genel itibarıyla yatırım bankaları ve büyük finansal kurumlar tarafından yapılandırılan ürünlerdir. Bu noktada yatırım bankaları, forward anlaşmalarının hem alıcı yani uzun tarafında hem de satıcı yani kısa tarafında yer alabilmektedir. Bu finansal araçların temel kullanıcı kitlesini ise özel sektör firmaları ve diğer finansal kurumlar oluşturmaktadır. Piyasa uygulamalarına bakıldığında, en yaygın forward anlaşmalarının döviz kuru üzerine yazıldığı görülmektedir. Bununla birlikte faiz oranı, hisse senedi endeksi ve emtia ürünleri üzerine yapılan forward anlaşmaları da mevcuttur. Döviz üzerine yazılan forward anlaşmaları, özellikle risk yönetimi aracı olarak stratejik bir öneme sahiptir. Bir ithalatçının kurun yükselme riskini yönetmek amacıyla forward anlaşmalarını kullanması bu duruma somut bir örnektir. İthalatçı, kur artışının yaratacağı kambiyo zararını bertaraf etmek için ileriki bir tarihteki kuru bugünden sabitleyebilir. Bu amaçla ithalatçı, döviz forward anlaşmasında uzun pozisyon alarak kur artış riskini minimize eder. Benzer bir mantıkla, Türk Lirasının değerlenmesi riskini yönetmek isteyen bir ihracatçı ise forward anlaşmasında kısa pozisyon almayı tercih edecektir. Bu işlemlerin genellikle büyük kurumsal firmalar tarafından gerçekleştirildiğini ve bireysel yatırımcıların bu tür anlaşmalara girmesinin mümkün olmadığını belirtmek sınav açısından kritik bir bilgidir. Forward anlaşmalarının operasyonel sürecine baktığımızda, işlemlerin vade sonunda ya nakit uzlaşı ya da fiziksel teslimat yoluyla gerçekleştiğini görmekteyiz. Taraflardan biri dayanak varlığı teslim ederken, diğer taraf kontratın üzerinde anlaşılan parasal değerini ödemektedir. Bu süreçte taraflar genellikle bir teminat vermek durumunda değildir. Teminat mekanizmasının eksikliği, vade geldiğinde taraflardan birinin borcunu yerine getirememesi riskini, yani temerrüt riskini beraberinde getirmektedir. Bu noktada faiz üzerine yazılmış özel bir forward anlaşması olan faiz oranı anlaşmalarını, yani kısa adıyla FRA kavramını ele alalım. FRA işlemleri genellikle LIBOR oranı üzerinden gerçekleştirilir ve belirli bir vadedeki LIBOR faizinin sabit bir faizle ileri bir tarihte alınıp satılmasını sağlar. Örneğin, mevcut durumda üç ay vadeli Türk Lirası faizlerinin yani LIBOR oranının yüzde dokuz virgül sekiz olduğunu varsayalım. Bir yatırımcı, üç ay sonra bu faizi yüzde on oranından alma anlaşmasına girebilir. Eğer üç ayın sonunda faizler yüzde on iki seviyesine çıkarsa, FRA anlaşmasında alım yönünde pozisyon alan yatırımcı yüzde iki oranında bir kar elde etmiş olacaktır. Bu tür hesaplamalar ve kavramsal farklar sınav sorularında sıklıkla karşımıza çıkmaktadır. Şimdi organize piyasalarda işlem gören ve standartlaştırılmış türev ürünler olan futures kontratlarına geçelim. Futures kontratları, borsaların belirlediği kurallar çerçevesinde günlük olarak teminat değerlemelerine tabi tutulur. Piyasa fiyatına göre değerleme, yani mark to market adı verilen bu uygulama, kaldıraçlı işlemlerde temerrüt riskinin oluşmasını engelleyen en temel mekanizmadır. Günlük değerleme ve teminatlandırma işlemi olmasaydı, futures işlemlerinde alıcı ve satıcının yükümlülüklerini yerine getirememesi durumuyla sıkça karşılaşılabilirdi. Futures piyasalarının bir diğer önemli özelliği, alıcı ve satıcının vade sonuna kadar bekleme zorunluluğunun bulunmamasıdır. Sözleşme sahibi yatırımcı, sözleşmesini vadesinden önce başka bir alıcıya satabilir ve bu durum futures sözleşmelerinin ikincil piyasalarda işlem görebilmesini sağlar. Yatırımcı sözleşmeyi aldığı seviyeden daha karlı bir şekilde satabileceği gibi, zararına katlanarak da elden çıkarabilir. Bu piyasaların işlerliği, likit ve geniş işlem hacmine sahip olmalarına bağlıdır. Ayrıca futures piyasalarında önemli bir kamu düzenlemesinin mevcut olduğunu da unutmamak gerekir. Yatırımcılar, ellerindeki futures kontratlarını piyasada oluşan günlük değerler üzerinden alıp satabilirler. Kar realize etmek isteyen bir yatırımcı, elindeki sözleşmenin ters tarafında pozisyon alarak pozisyonunu kapatabilir. Örneğin, uzun pozisyon alan bir taraf, aynı kontratta kısa pozisyon alarak pozisyonunu piyasa şartlarına göre kapatmış olur. Aynı şekilde kısa pozisyona sahip bir yatırımcı da uzun pozisyona girerek pozisyonunu sonlandırabilir. Bu işlem sonucunda kontrat başka bir alıcıya yeni fiyattan devredilmiş olur ve kapatılan kontratın fiyatı ile alış maliyeti arasındaki fark yatırımcının kar veya zararını oluşturur. Dünya genelindeki istatistiklere bakıldığında, futures kontratlarının yüzde altmış'tan fazlasının vade gelmeden kapatıldığı görülmektedir. Bu özellik, vadeden önce kapatılması mümkün olmayan forward kontratlarından ayrılan en temel farklardan biridir. Forward sözleşmeleri daha özel ürünler olup organize piyasalar dışında işlem gördükleri için temerrüt riski taşırken, futures piyasalarında borsa tarafından belirlenen teminat mekanizması sistemin sorunsuz çalışmasını sağlar. Futures işlemlerinde teminat yönetimi konusunu daha derinlemesine incelemek gerekir. Teminat oranları; başlangıç teminatı, sürdürme teminatı ve teminat tamamlama çağrısı olmak üzere üç ana başlıkta değerlendirilir. Başlangıç teminatı, bir yatırımcının pozisyona girebilmek için yatırmak zorunda olduğu asgari tutardır ve bu oran kaldıraç oranının tersidir. Örneğin, iki yüz yirmi bin Türk Lirası değerinde bir futures anlaşmasına girmek için yirmi iki bin Türk Lirası başlangıç teminatı isteniyorsa, burada kaldıraç oranının on olduğu anlaşılır. Yatırımcı, yatırdığı tutarın on katı değerinde bir pozisyon büyüklüğüne ulaşmaktadır. Sürdürme teminatı ise yatırımcının teminat bakiyesinin günlük piyasa değişimleri sonucunda belirli bir seviyenin altına inmesini önlemek için kullanılır. Birçok uluslararası piyasada sürdürme teminatı başlangıç teminatının yüzde yetmiş beş'i olarak belirlenmiştir. Ancak Türkiye özelinde VİOP uygulamalarına bakıldığında, iki bin on yedi Mart ayından itibaren sürdürme teminatının başlangıç teminatının yüzde yüz'ü olarak uygulandığı görülmektedir. Bu teknik ayrıntı sınav sorularında belirleyici olabilir. Eğer yatırımcının güncel teminat değeri sürdürme teminatının altına düşerse, aracı kurum tarafından teminat tamamlama çağrısı, yani margin call yapılır. Futures sözleşmelerinde muhasebeleştirme ve teminat değerlemesi için kullanılan fiyata uzlaşma fiyatı denir. VİOP bünyesinde günlük uzlaşma fiyatı, seans sona ermeden önceki son on dakika içinde gerçekleştirilen tüm işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı olarak belirlenir. Bu fiyat üzerinden günlük kar ve zarar düzenlemeleri yapılır ve net tutarlar tarafların teminat hesaplarına yansıtılır. Takas merkezi bu işlemlerin yürütülmesinden sorumludur. Ayrıca futures piyasalarında fiyat limitleri, bir önceki günün tasfiye fiyatı baz alınarak hesaplanır ve bu limitlerin dışında işlem yapılmasına izin verilmez. Vade sonunda kontrat hala kapatılmamışsa, uzun pozisyon sahibi dayanak varlığı satın almakla, kısa pozisyon sahibi ise teslim etmekle yükümlüdür. Ancak kontratta nakdi uzlaşı ibaresi varsa, fiziksel teslimat yerine nakit ödeme gerçekleştirilir. Spekülatörler ise bu piyasada alış ve satış fiyatları arasındaki farktan kar elde etmek amacıyla kısa süreli pozisyonlar alırlar. Futures kontratlarında dayanak varlık olarak devlet tahvilleri, hisse senetleri, endeksler, dövizler ve emtialar kullanılabilir. iki bin sekiz küresel krizi sonrası dünya türev piyasalarında teminatlandırma ve raporlama süreçleri çok daha sıkı bir kontrol altına alınmıştır. Özellikle Amerika Birleşik Devletleri'ndeki Dodd Frank yasası, tezgah üstü türev piyasalar üzerindeki denetimi önemli ölçüde artırmıştır. Şimdi konuyu pekiştirmek adına bazı vaka analizleri üzerinden ilerleyelim. Bir vadeli işlem sözleşmesinin uzun pozisyon alan kişiye yüz ons altın satın alma yükümlülüğü verdiğini düşünelim. Başlangıç teminatı üç bin Türk Lirası, sürdürme teminatı ise iki bin beş yüz Türk Lirası olarak belirlenmiş olsun. İki teminat arasındaki beş yüz Türk Lirası'lik fark, sözleşme büyüklüğü olan yüz onsa bölündüğünde ons başına beş Türk Lirası'lik bir marj ortaya çıkar. Eğer yatırımcı Haziran vadeli sözleşmede beş yüz Türk Lirası fiyattan uzun pozisyon almışsa, fiyat dört yüz doksan beş Türk Lirası'nin altına indiğinde teminat tamamlama çağrısı alacaktır. Kısa pozisyon alan bir yatırımcı için ise durum tam tersidir; fiyat beş yüz beş Türk Lirası seviyesinden beş yüz on Türk Lirası'nin üzerine çıktığında teminat tamamlama çağrısı ile karşılaşacaktır. Kayıp potansiyeli açısından bakıldığında, uzun pozisyon alan birinin maksimum kaybı teorik olarak fiyatın sıfıra düşmesi durumunda üç yüz Türk Lirası ile sınırlıyken, kısa pozisyon alan birinin kaybı fiyatın teorik olarak sonsuza gidebilmesi nedeniyle sınırsızdır. Bu risk profili farkı, türev araçların doğasını anlamak açısından hayati önem taşır. Bir başka örnekte, cari fiyatı iki yüz yirmi Türk Lirası olan bir sözleşmede başlangıç teminatının on Türk Lirası ve sürdürme teminatının sekiz Türk Lirası olduğunu varsayalım. yirmi adet kontrat satın alan bir yatırımcı toplam iki yüz Türk Lirası başlangıç teminatı yatırır. Eğer fiyat iki yüz on yedi Türk Lirası'ye düşerse, sözleşme başına üç Türk Lirası, toplamda ise altmış Türk Lirası zarar oluşur. Bu durumda bakiye yüz kırk Türk Lirası'ye geriler ve yüz altmış Türk Lirası olan sürdürme teminatı seviyesinin altına düşer. Yatırımcının bakiyesini tekrar başlangıç seviyesi olan iki yüz Türk Lirası'ye tamamlaması için altmış Türk Lirası ek fon yatırması gerekecektir. Bu hesaplamalar, piyasaya göre değerleme esasının operasyonel işleyişini göstermektedir. Sınavda bu tür tablo tamamlama veya bakiye hesaplama soruları ile karşılaşmanız kuvvetle muhtemeldir. Özellikle kısa pozisyonlarda fiyat artışının zarar, fiyat düşüşünün kar getirdiğini; uzun pozisyonlarda ise tam tersinin geçerli olduğunu her zaman hatırda tutmalısınız. Türev araçlar dünyasının bir diğer önemli enstrümanı olan opsiyonlara geçiş yapalım. Opsiyonlar, forward ve futures kontratlarından farklı olarak taraflara bir yükümlülük değil, bir hak bahşeder. Opsiyon sözleşmesine sahip olan yatırımcı, vade sonunda dayanak varlığı alma veya satma yükümlülüğü taşımaz; bu işlemi yapıp yapmama konusunda seçim hakkına sahiptir. Bu hak karşılığında opsiyonu alan taraf, opsiyonu satan tarafa bir prim ödemek zorundadır. Bu prim, opsiyonu alanın cayma hakkının bedelidir. Opsiyonlar temel olarak ikiye ayrılır: Alım opsiyonu yani call opsiyonu ve satış opsiyonu yani put opsiyonu. Alım opsiyonu, sahibine dayanak varlığı belirli bir fiyattan, yani kullanım fiyatından satın alma hakkı verir. Satış opsiyonu ise sahibine dayanak varlığı belirli bir fiyattan satma hakkı tanır. Opsiyonlar hem organize piyasalarda hem de tezgah üstü piyasalarda işlem görebilir. Kullanım zamanına göre ise Avrupa tipi opsiyonlar sadece vade sonunda kullanılabilirken, Amerikan tipi opsiyonlar vadeden önceki herhangi bir tarihte de işleme konulabilir. Opsiyonların değerlemesinde parada olma durumu, yani moneyness kavramı merkezi bir rol oynar. Eğer dayanak varlığın spot fiyatı kullanım fiyatına eşitse, bu opsiyonlara başabaş yani at the money opsiyonlar denir. Alım opsiyonlarında spot fiyat kullanım fiyatından yüksekse, opsiyon karlı bir durumdadır ve buna asli değerli yani in the money opsiyon denir. Spot fiyat kullanım fiyatının altındaysa, opsiyon asli değersiz yani out of the money olarak nitelendirilir. Satış opsiyonlarında ise bu durumun tam tersi geçerlidir; yani spot fiyatın kullanım fiyatından düşük olması opsiyonu asli değerli kılar. Opsiyon primlerini etkileyen altı temel faktör bulunmaktadır. Bunlar; dayanak varlığın spot fiyatı, kullanım fiyatı, vadeye kalan süre, volatilite yani oynaklık, risksiz faiz oranı ve temettü ödemeleridir. Genel kural olarak volatilite arttıkça hem alım hem de satım opsiyonlarının primi artar. Vade uzadıkça da opsiyonların değeri genellikle yükselir. Faiz oranlarındaki artış alım opsiyonlarının değerini artırırken, satım opsiyonlarının değerini düşürür. Temettü ödemeleri ise hisse fiyatını düşürdüğü için alım opsiyonlarının değerini azaltır, satım opsiyonlarının değerini ise artırır. Bu ilişkiler dizisi sınavda teorik soruların vazgeçilmez bir parçasıdır. Opsiyonlarda kar ve zarar analizine baktığımızda, getiri yapısının asimetrik olduğunu görmekteyiz. Alım opsiyonunda uzun pozisyon alan bir yatırımcının maksimum kaybı ödediği primle sınırlıyken, kar potansiyeli teorik olarak sınırsızdır. Örneğin, kırk Türk Lirası kullanım fiyatlı bir alım opsiyonu için dört Türk Lirası prim ödeyen bir yatırımcı, fiyat kırk dört Türk Lirası'nin üzerine çıktığında kar etmeye başlar. Eğer fiyat elli beş Türk Lirası olursa, yatırımcının karı elli beş eksi kırk eksi dört formülüyle on bir Türk Lirası olarak hesaplanır. Satış opsiyonunda uzun pozisyon alan biri için ise fiyat düştükçe kar artar. kırk Türk Lirası kullanım fiyatlı ve üç Türk Lirası primli bir satış opsiyonunda, fiyat otuz beş Türk Lirası'ye düştüğünde yatırımcının net karı iki Türk Lirası olacaktır. Opsiyon satan taraflar, yani kısa pozisyon sahipleri için ise durum oldukça risklidir. Opsiyon satıcısının maksimum kazancı aldığı primle sınırlıyken, potansiyel zararı çok yüksek seviyelere ulaşabilir. Bu nedenle opsiyon satıcılarının teminat yönetimi ve likidite durumları borsa tarafından sıkı bir şekilde takip edilir. Son olarak piyasa türlerine ve Borsa İstanbul uygulamalarına değinelim. Global piyasalarda hisse, endeks, bono, faiz, döviz ve emtia opsiyonları çok yüksek işlem hacimlerine sahiptir. Borsa İstanbul bünyesinde ise VİOP çatısı altında hisse endeks opsiyonları, pay opsiyonları ve döviz opsiyonları işlem görmektedir. Ancak Türkiye'deki opsiyon piyasasının işlem hacmi, futures piyasasına kıyasla hala oldukça sınırlı düzeydedir. Döviz opsiyonlarında başabaş noktasını hesaplarken, kullanım fiyatına ödenen primin eklenmesi gerektiğini unutmamalısınız. Örneğin, üç virgül altı bin dört yüz otuz iki Türk Lirası kullanım fiyatlı bir dolar alım opsiyonu için dolar başına sıfır virgül otuz altı Türk Lirası prim ödenmişse, yatırımcının kar etmeye başlaması için kurun üç virgül altı yüz seksen Türk Lirası seviyesini aşması gerekmektedir. Bu tür sayısal veriler ve piyasa dinamikleri, lisanslama sınavlarında başarılı olmanız için gereken temel bilgi setini oluşturmaktadır. Dersimizin bu bölümünde aktarılan kavramların birbirleriyle olan ilişkilerini iyi kavramak, karmaşık türev stratejilerini anlamlandırmanızı kolaylaştıracaktır. Özellikle opsiyonların sağladığı haklar ile futures kontratlarının getirdiği yükümlülükler arasındaki keskin ayrımı her zaman göz önünde bulundurmalısınız. Türev araçlar piyasasında opsiyon sözleşmelerinin dayanak varlık çeşitliliği oldukça geniştir. Emtia opsiyonları başlığı altında özellikle ham petrol ve altın gibi küresel ölçekte yüksek işlem hacmine sahip ürünler dikkat çekmektedir.
Bölüm 4
Premium
Türev araçlar piyasasında opsiyon sözleşmelerinin dayanak varlık çeşitliliği oldukça geniştir. Emtia opsiyonları başlığı altında özellikle ham petrol ve altın gibi küresel ölçekte yüksek işlem hacmine sahip ürünler dikkat çekmektedir. Bunun yanı sıra hisse endeks opsiyonları da piyasada sıklıkla kullanılan araçlar arasında yer alır. Dünyadaki önemli hisse piyasalarının endekslerinin dayanak varlık olarak kullanıldığı bu sözleşmeler, yatırımcılara geniş portföylerin riskini yönetme imkanı tanır. Amerika Birleşik Devletleri piyasalarında Dow Jones, S and P beş yüz ve NASDAQ gibi endeksler üzerine yazılan opsiyonlar başı çekerken, Avrupa Birliği piyasalarında FTSE yüz, CAC kırk ve DAX endeksleri öne çıkmaktadır. Asya piyasalarında ise NIKKEI ve Hang Seng gibi endeksler üzerine yoğun bir opsiyon trafiği mevcuttur. Bu endekslerin coğrafi bölge bazında sınıflandırılması, küresel piyasa dinamiklerinin anlaşılması açısından kritik bir öneme sahiptir. Döviz opsiyonları konusuna geçecek olursak, bu araçların küresel piyasalarda en yaygın kullanılan opsiyon türlerinden biri olduğunu söyleyebiliriz. Gelişmiş ve gelişmekte olan ülke para birimleri üzerine yazılan opsiyonlar, özellikle tezgâh üstü piyasalarda devasa bir işlem hacmine ulaşmıştır. Euro Dolar, Yen Dolar ve Pound Dolar gibi ana paritelerin yanı sıra Türkiye, Rusya, Brezilya ve Güney Afrika gibi gelişmekte olan ülkelerin döviz kurları üzerine yazılmış opsiyonlar da piyasada aktif olarak işlem görmektedir. Bir döviz opsiyonunda dayanak varlık spot döviz kuru olabileceği gibi forward döviz kuru da olabilir. Bu noktada sınav hazırlığı sürecinde döviz opsiyonlarının maliyet ve başabaş noktası hesaplamalarına dikkat etmek gerekir. Döviz opsiyonlarındaki kar ve zarar yapısını bir örnek üzerinden inceleyelim. yirmi sekiz Eylül iki bin on yedi tarihinde, bir Amerika Birleşik Devletleri Dolarını üç ay sonra üç virgül altı bin dört yüz otuz iki Türk Lirası fiyatından satın alma hakkı veren bir döviz opsiyonu ele alınsın. Bir yatırımcı, bir milyon Amerika Birleşik Devletleri Dolarlık bir döviz alım opsiyonunda uzun pozisyon almaktadır. Bu yatırımcı, üç ay vadeli ve kullanım fiyatı üç virgül altı bin dört yüz otuz iki Türk Lirası olan bu alım opsiyonu için toplamda otuz altı bin dört yüz otuz iki Türk Lirası prim ödemiştir. Vade sonundaki kur seviyesi, bu sözleşmenin karlı olup olmayacağını belirleyecektir. Eğer üç ay sonra Amerika Birleşik Devletleri Doları Türk Lirası kuru üç virgül altı bin dört yüz otuz iki Türk Lirası seviyesini aşarsa yatırımcı opsiyon hakkını kullanacaktır. Kur bu seviyenin altında kalırsa opsiyon kullanılmayacaktır. Yatırımcının bu işlemdeki toplam maliyeti olan otuz altı bin dört yüz otuz iki Türk Lirası, bir milyon Amerika Birleşik Devletleri Dolarına bölündüğünde, dolar başına sıfır virgül otuz altı Türk Lirası prim maliyeti ortaya çıkar. Bu maliyet kullanım fiyatı olan üç virgül altı bin dört yüz otuz iki Türk Lirası üzerine eklendiğinde üç virgül altı bin yedi yüz doksan iki Türk Lirası, yani yaklaşık üç virgül altı yüz seksen Türk Lirası başabaş kur seviyesine ulaşılır. Dolayısıyla yatırımcının bu opsiyondan net kar elde edebilmesi için vade sonunda kurun üç virgül altı yüz seksen Türk Lirası seviyesinin üzerinde gerçekleşmesi gerekmektedir. Diğer opsiyon türlerini incelediğimizde, döviz ve emtia dışında bono ve tahviller üzerine yazılan opsiyonların da dünya türev piyasalarında önemli bir yer tuttuğu görülmektedir. Özellikle Amerika Birleşik Devletleri hazine bonosu ve tahvilleri üzerine yazılmış opsiyonlar oldukça yaygındır. Türkiye özelinde Borsa İstanbul Opsiyon Piyasası değerlendirildiğinde, dünya piyasalarına kıyasla daha sınırlı bir işlem hacmi ile karşılaşılmaktadır. Borsa İstanbul bünyesindeki Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası yani VİOP altında; hisse endeks opsiyonları, pay opsiyonları ve döviz opsiyonları işlem görmektedir. Ancak VİOP altındaki opsiyon piyasalarının işlem hacmi, futures yani vadeli işlem sözleşmelerinin oldukça gerisinde kalmaktadır. bir Temmuz iki bin on dokuz tarihli verilere bakıldığında, VİOP pay opsiyonlarında toplam otuz yedi işlem sayısıyla on yedi milyon yüz yetmiş üç bin iki yüz otuz Türk Lirası işlem hacmi gerçekleştiği, endeks opsiyonlarında ise yüz seksen beş işlemle on iki milyon beş yüz altmış iki bin dört yüz Türk Lirası hacme ulaşıldığı görülmektedir. Döviz opsiyonlarında ise aynı tarihte yetmiş altı işlemle yirmi bir milyon dokuz yüz altmış bir bin üç yüz Türk Lirası işlem hacmi kaydedilmiştir. Toplam opsiyon prim hacmi ise bir milyon yirmi üç bin beş yüz seksen dört Türk Lirası olarak gerçekleşmiştir. Opsiyon sözleşmelerinin temel özelliklerini özetlemek gerekirse, bu araçlar belirli bir dayanak varlığı, belirli bir vadede ve önceden belirlenmiş bir fiyattan alma veya satma hakkı veren sözleşmelerdir. Piyasada alım yani call ve satım yani put olmak üzere iki temel opsiyon türü bulunur. Alım opsiyonu sahibine alma hakkı verirken, satım opsiyonu sahibine satma hakkı tanır. Opsiyonu alan taraf bu hakkı elde etmek için bir prim öderken, opsiyonu yazan yani satan taraf bu prim karşılığında yükümlülük altına girer. Avrupa tipi opsiyonların sadece vade sonunda kullanılabileceği, Amerika tipi opsiyonların ise vadeye kadar herhangi bir zamanda işleme konulabileceği ayrımı sınavlar açısından kritik bir bilgidir. Ayrıca organize piyasalarda işlem gören opsiyonlarda takas kurumunun garantisi nedeniyle temerrüt riski bulunmazken, tezgâh üstü piyasalarda bu riskin mevcut olduğu unutulmamalıdır. Şimdi beşinci ana konumuz olan swap yani değişim anlaşmalarına geçelim. Swap anlaşmaları, iki tarafın belirli bir zaman dilimi boyunca gelecekteki nakit akışlarını karşılıklı olarak değiştirmeyi kabul ettikleri kontratlardır. Küresel finans piyasalarında en yüksek işlem hacmine sahip türev araçlar swap kontratlarıdır. Genellikle tezgâh üstü piyasalarda işlem gören bu araçlar arasında en yaygın olanı faiz swaplarıdır. Swap anlaşmalarında taraflardan biri genellikle sabit bir ödeme yaparken, diğer taraf değişken bir endekse veya faiz oranına dayalı ödeme yapar. Dayanak varlık olarak çoğunlukla faiz ödemeleri kullanılsa da döviz kurları ve emtia ürünleri üzerine de swap anlaşmaları yapılmaktadır. Faiz swaplarının işleyişini bir örnekle detaylandıralım. A ve B firmalarının yüz milyon Türk Lirası anapara üzerinden beş yıl vadeli bir swap anlaşmasına girdiğini varsayalım. A firması B firmasına yıllık yüzde on sabit faiz ödemeyi taahhüt ederken, B firması A firmasına değişken faiz ödemeyi kabul etsin. Değişken faiz için genellikle LIBOR gibi uluslararası referans faiz oranları baz alınır. Eğer bir yılın sonunda LIBOR faizi yüzde sekiz olarak gerçekleşirse, sabit ödeme yapan A firması on milyon Türk Lirası ödeyecek, karşılığında sekiz milyon Türk Lirası değişken faiz alacaktır. Bu durumda A firmasının net faiz gideri iki milyon Türk Lirası olacaktır. Şirketler bu mekanizmayı kullanarak sabit faizli borçlarını değişken faizli yükümlülüklere veya tam tersine dönüştürebilirler. Bu durum özellikle faiz oranlarının yönü hakkındaki beklentilere göre risk yönetimi yapılmasına olanak sağlar. Swap piyasalarının genel yapısı incelendiğinde, bu işlemlerin taraflar arasında özel olarak düzenlendiği ve detaylarının piyasa tarafından tam olarak bilinmediği görülür. Ancak iki bin sekiz küresel finans krizinden sonra, bu tür tezgâh üstü işlemlerin düzenleyici otoritelerle paylaşılması zorunluluğu getirilmiştir. International Swaps and Derivatives Association yani ISDA, bu piyasadaki standart dokümantasyonu ve raporlamayı yürüten kuruluştur. Swap işlemlerinde anapara genellikle el değiştirmez, sadece faiz ödemeleri üzerinden mahsuplaşma yapılır. Faiz ödemelerinin hesaplandığı bu anaparaya nosyonel değer veya itibari değer adı verilir. Swap kontratlarında da forward işlemlerinde olduğu gibi karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirmemesi şeklinde tanımlanan temerrüt riski bulunmaktadır. Faiz takası veya faiz swapı sözleşmelerinde değerleme konusu da teknik açıdan önem arz eder. Bir faiz swapının değeri, özü itibarıyla değişken faizli bir tahvil ile sabit faizli bir tahvilin fiyat farkına eşittir. Sabit ödeme yükümlülüğü altına giren bir yatırımcı, sabit faizli bir tahvili açığa satmış ve değişken faizli bir tahvili satın almış gibi değerlendirilir. Swap sözleşmesinin başlangıcında değeri sıfıra yakındır ancak zamanla faiz oranlarındaki değişimlere bağlı olarak pozitif veya negatif değer alabilir. Değerleme formülünde V swap eşittir B değişken eksi B sabit ifadesi kullanılır. Değişken faizli tahvilin değeri, faiz ödemesinin hemen ardından nominal değerine eşitlenirken, ödeme öncesinde nominal değer ile birikmiş faiz tutarının toplamına eşit olur. Bir faiz swapı değerleme örneği üzerinden gidelim. Anaparası bir milyon Türk Lirası olan bir swap sözleşmesinde, A şirketi altı ayda bir LIBOR üzerinden değişken faiz ödemekte ve yıllık yüzde on iki sabit faiz almaktadır. Vadeye bir yıl üç ay kalmış olsun. Son ödeme tarihinde altı ay vadeli LIBOR yüzde on bir olarak gerçekleşmiş; üç, dokuz ve on beş ay vadeli LIBOR oranları ise sırasıyla yüzde on, yüzde on bir ve yüzde on bir virgül beş olarak belirlenmiştir. Burada A şirketi değişken ödeyip sabit aldığı için swapın değeri, sabit bacağın değerinden değişken bacağın değerinin çıkarılmasıyla bulunur. Sabit faizli tahvilin üç, dokuz ve on beşinci aylardaki nakit akışları hesaplanıp bugüne indirgendiğinde BSabit değeri yaklaşık bir milyon otuz bir bin sekiz yüz otuz sekiz Türk Lirası olarak bulunur. Değişken bacak için ise üç ay sonraki ödeme tutarı olan bir milyon elli beş bin Türk Lirası bugüne indirgendiğinde BDeğişken değeri bir milyon yirmi sekiz bin dokuz yüz elli iki Türk Lirası olur. Aradaki fark olan iki bin sekiz yüz seksen altı Türk Lirası, A şirketi için swap kontratının pozitif değerini temsil eder. Döviz swapları ise tarafların birbirlerine farklı döviz cinslerinden faiz ödemesi yaptığı ve başlangıçta anaparaların el değiştirdiği sözleşmelerdir. Bu tür swapların temelinde göreli maliyet avantajı veya karşılaştırmalı üstünlükler teorisi yatar. Örneğin bir Avrupa firması Euro cinsinden daha ucuza borçlanabilirken, bir Amerika Birleşik Devletleri firması Dolar cinsinden daha avantajlı olabilir. Bu iki firma döviz swapı yaparak birbirlerinin avantajlarından yararlanabilir ve her ikisi de ihtiyaç duydukları döviz cinsinden daha düşük maliyetle fonlanabilirler. Döviz swapları üç aşamada gerçekleşir: ilk aşamada anaparalar spot kurdan takas edilir, ikinci aşamada periyodik faiz ödemeleri yapılır ve vade sonunda anaparalar aynı kur üzerinden geri takas edilir. Döviz swapının değerlemesi yapılırken, yerli para cinsinden tahvilin değerinden, yabancı para cinsinden tahvilin spot kurla çarpılmış değerinin çıkarılması veya tam tersi işlem uygulanır. Örneğin Türk Lirası verip Euro alan bir taraf için swap değeri, Türk Lirası cinsi tahvilin değerinden Euro cinsi tahvilin Türk Lirası karşılığının çıkarılmasıyla hesaplanır. Bu hesaplamalarda sürekli bileşik faiz esasının kullanılması yaygındır. Şirketler ve bankalar, özellikle değişken faizli borçlarını sabitlemek veya farklı para birimlerindeki yükümlülüklerini yönetmek amacıyla bu araçları etkin bir şekilde kullanmaktadır. Emtia swapları da benzer bir mantıkla, sabit bir emtia fiyatı ile değişken piyasa fiyatı arasındaki farkın nakdi olarak değişimine dayanır. Son olarak altıncı ana başlığımız olan diğer türev araçlar ve egzotik opsiyonlara değinelim. Standart Avrupa ve Amerikan tipi opsiyonların dışında, daha karmaşık yapıya sahip olan ve egzotik opsiyon olarak adlandırılan ürünler de mevcuttur. Bunlar arasında dijital opsiyonlar, bariyerli opsiyonlar, Asya opsiyonları ve seçim opsiyonları en yaygın olanlarıdır. Dijital opsiyonlar, dayanak varlığın fiyatının vade sonunda belirli bir eşik değerin üstünde veya altında olmasına göre sabit bir nakit tutarının ödendiği veya hiç ödeme yapılmadığı ya hep ya hiç tarzı sözleşmelerdir. Bu nedenle ikili opsiyon olarak da bilinirler. Örneğin üç virgül altmış Türk Lirası eşik değerli ve yüz bin Türk Lirası ödemeli bir dijital opsiyonda, vade sonunda kur üç virgül altmış bir Türk Lirası olursa yatırımcı yüz bin Türk Lirası alır; kur üç virgül elli dokuz Türk Lirası olursa hiçbir ödeme alamaz. Bariyerli opsiyonlar ise opsiyonun geçerliliğinin veya aktif hale gelmesinin, dayanak varlık fiyatının belirli bir seviyeye yani bariyere ulaşıp ulaşmamasına bağlı olduğu ürünlerdir. Knock out opsiyonlar, fiyat bariyere çarptığında geçerliliğini yitirirken; knock in opsiyonlar fiyat bariyere çarptığında aktif hale gelir. Bu tür opsiyonlar, standart opsiyonlara göre daha düşük primli oldukları için maliyet avantajı sağlarlar. Asya opsiyonlarında ise vade sonundaki getiri, dayanak varlığın vade boyunca izlediği fiyatların aritmetik veya geometrik ortalamasına göre belirlenir. Bu yapı, fiyatlardaki ani dalgalanmaların etkisini azaltmak isteyen yatırımcılar için uygundur. Seçim opsiyonları ise yatırımcıya belirli bir süre sonra opsiyonun alım mı yoksa satım mı olacağına karar verme hakkı tanır. Tüm bu egzotik araçlar, tezgâh üstü piyasalarda özel risk yönetimi ihtiyaçlarını karşılamak üzere tasarlanmıştır. Sermaye piyasası araçları içerisinde türev araçlar konusuna, standart Avrupa ve Amerikan tipi opsiyonların ötesine geçen ve daha karmaşık yapılara sahip olan egzotik opsiyon anlaşmaları ile devam ediyoruz.
Bölüm 5
Premium
Sermaye piyasası araçları içerisinde türev araçlar konusuna, standart Avrupa ve Amerikan tipi opsiyonların ötesine geçen ve daha karmaşık yapılara sahip olan egzotik opsiyon anlaşmaları ile devam ediyoruz. Finans literatüründe egzotik opsiyonlar olarak adlandırılan bu araçlar, yatırımcılara farklı risk ve getiri olanakları sunan, kullanım koşulları bakımından çeşitlilik gösteren enstrümanlardır. Bu opsiyonlar genellikle standart opsiyonlara göre daha karmaşık bir matematiksel yapıya sahiptir ve tezgâhüstü piyasalarda belirli ihtiyaçlara yönelik olarak tasarlanırlar. Sınav müfredatı kapsamında en yaygın kullanılan egzotik ürünler arasında dijital opsiyonlar, bariyerli opsiyonlar, Asya opsiyonları ve seçim opsiyonları yer almaktadır. Bu araçların her birinin kendine has işleyiş mekanizmalarını ve risk profillerini detaylıca incelemek, sınavda karşınıza çıkabilecek teknik soruları yanıtlamanız açısından büyük önem arz etmektedir. Dijital opsiyonlar, literatürde ikili opsiyonlar veya İngilizce tabiriyle binary options olarak da bilinmektedir. Bu opsiyon türü, özellikle piyasalarda volatilitenin, yani oynaklığın yüksek olduğu dönemlerde hem riskten korunma hem de spekülasyon amacıyla sıklıkla tercih edilmektedir. Dijital opsiyonların temel özelliği, dayanak varlığın vade sonundaki fiyatının önceden belirlenmiş bir eşik değerin üstünde veya altında olmasına göre sadece iki olası sonucun ortaya çıkmasıdır. Eğer belirlenen koşul gerçekleşirse opsiyon sahibi önceden belirlenmiş sabit bir nakit tutarı alır, koşul gerçekleşmezse herhangi bir ödeme yapılmaz. Bu noktada dikkat edilmesi gereken husus, dijital opsiyonlarda standart opsiyonlardaki gibi bir kullanım fiyatı yerine bir eşik değerin bulunmasıdır. Opsiyon primini belirleyen temel unsur ise vade sonunda ödenecek olan sabit nakit miktarıdır. Değer kümesi sadece sıfır ve belirlenen nakit miktarından oluştuğu için bu araçlara ikili opsiyon denilmektedir. Bu konuyu bir örnekle somutlaştırmak gerekirse, Amerika Birleşik Devletleri Doları’nın Türk Lirası karşısında üç ay içerisinde ciddi bir değer kazanacağını öngören bir yatırımcıyı ele alalım. Güncel kurun üç virgül elli üç Türk Lirası olduğu bir ortamda yatırımcı, kurun üç ay sonunda üç virgül altmış Türk Lirası seviyesinin üzerinde gerçekleşeceğini tahmin etmektedir. Bu amaçla, eşik seviyesi üç virgül altmış Türk Lirası ve nakit ödeme tutarı yüz bin Türk Lirası olan bir dijital opsiyon sözleşmesine yirmi bin Türk Lirası prim ödeyerek giriş yapar. Vade geldiğinde eğer kur üç virgül altmış Türk Lirası’nin üzerindeki herhangi bir seviyede, örneğin üç virgül altmış beş Türk Lirası veya üç virgül seksen Türk Lirası fark etmeksizin kapatırsa, opsiyonu yazan taraf yatırımcıya yüz bin Türk Lirası ödeme yapar. Yatırımcının net kârı, elde ettiği yüz bin Türk Lirası’den ödediği yirmi bin Türk Lirası primi düşerek hesapladığımız seksen bin Türk Lirası olacaktır. Şayet kur üç virgül altmış Türk Lirası seviyesinin altında kalırsa, yatırımcı herhangi bir ödeme alamaz ve zararı ödediği yirmi bin Türk Lirası primle sınırlı kalır. Bu örnekten de anlaşılacağı üzere, dijital opsiyonlarda kâr miktarı dayanak varlığın eşik değeri ne kadar geçtiğine bağlı değildir, koşulun sağlanması yeterlidir. Bir diğer önemli egzotik opsiyon türü ise bariyerli opsiyonlardır. Bariyerli opsiyonlarda opsiyonun kârı veya geçerliliği, dayanak varlık fiyatının belirli bir vade aralığında önceden belirlenmiş bir fiyat seviyesine, yani bariyere ulaşıp ulaşmadığına bağlıdır. Bu opsiyonların yatırımcılar tarafından talep görmesinin en temel nedeni, standart vanilla tipi opsiyonlara göre daha düşük maliyetli olmalarıdır. Bariyerli opsiyonlar kendi içinde Knock-Out ve Knock-In olmak üzere iki ana gruba ayrılırlar. Knock-Out opsiyonlar, sözleşme tarihinde aktif olan ancak dayanak varlık fiyatı belirlenen bariyer seviyesine temas ederse veya bu seviyeyi geçerse geçerliliğini yitiren, yani nakavt olan opsiyonlardır. Eğer bariyer seviyesi vadeye kadar hiç aşılmazsa, opsiyon vade sonunda standart bir Avrupa tipi opsiyon gibi işlev görür. Knock-In opsiyonlar ise başlangıçta pasif durumdadır ve ancak dayanak varlık fiyatı belirlenen bariyer seviyesine ulaştığında aktif hale gelerek standart bir opsiyona dönüşürler. Bariyerli opsiyonlarda bariyer gözlemi genellikle iki şekilde yapılır. Amerikan tipi bariyer gözleminde vadeye kadar olan her an bariyerin aşılıp aşılmadığı kontrol edilirken, Avrupa tipi bariyer gözleminde sadece vade tarihindeki fiyatın bariyerle olan ilişkisine bakılır. Sınav hazırlığı sürecinde genellikle Amerikan tipi bariyer gözleminin esas alındığını hatırlatmakta fayda vardır. Ayrıca tezgâhüstü piyasalarda hem alt hem de üst bariyerin bulunduğu çift bariyerli opsiyonlar da işlem görebilmektedir. Bu opsiyonların maliyetinin düşük olmasının sebebi, bariyer koşulunun opsiyonun kullanılma ihtimalini kısıtlamasıdır. Bariyerli opsiyonlara dair bir uygulama örneği üzerinden gidelim. Cari değeri üç virgül elli üç Türk Lirası olan Amerika Birleşik Devletleri Doları kuru üzerine altı ay vadeli bir işlem düşünelim. Yatırımcı kurun altı ay sonunda üç virgül elli üç Türk Lirası altında kalacağını beklemekte ancak olası bir yükseliş riskine karşı da kendini korumak istemektedir. Bu doğrultuda üst bariyer seviyesi üç virgül altmış Türk Lirası ve kullanım fiyatı üç virgül elli beş Türk Lirası olan bir Knock-Out alım opsiyonunda kısa pozisyon alır. Sözleşme büyüklüğü yüz bin Amerika Birleşik Devletleri Doları ve alınan prim on bin Türk Lirası’dir. Eğer vadeye kadar kur üç virgül altmış Türk Lirası bariyerine hiç değmezse ve vade sonunda üç virgül elli dokuz Türk Lirası olursa, opsiyon aktif kalır. Karşı taraf opsiyonu kullanır ve yatırımcı üç virgül elli dokuz Türk Lirası ile üç virgül elli beş Türk Lirası arasındaki farkı, yani birim başı sıfır virgül dört Türk Lirası’yi yüz bin ile çarparak dört bin Türk Lirası ödeme yapar. Net kârı on bin Türk Lirası prim eksi dört bin Türk Lirası ödeme ile altı bin Türk Lirası olur. Ancak kur vade dolmadan üç virgül altmış Türk Lirası’ye değerse opsiyon anında iptal olur ve yatırımcı on bin Türk Lirası primin tamamını kâr olarak yazar. Bu durum, standart bir opsiyona göre yatırımcıyı büyük zararlardan koruyan bir mekanizmadır. Asya opsiyonları konusuna geçtiğimizde, bu enstrümanların dayanak varlığın sadece vade tarihindeki fiyatına değil, vade süresince izlediği fiyat patikasına odaklandığını görmekteyiz. Özellikle döviz ve emtia piyasalarında tercih edilen Asya opsiyonlarında kârlılık, dayanak varlığın belirli bir dönemdeki ortalama fiyatına bağlıdır. Bu ortalama hesaplanırken geometrik veya aritmetik ortalama yöntemleri kullanılabilir. Ortalama fiyatın spot fiyata göre daha az oynak olması, yani daha stabil bir yapı sergilemesi nedeniyle Asya opsiyonlarının primi, benzer özelliklerdeki standart Avrupa tipi opsiyonlara göre daha düşüktür. Bu opsiyonlar yatırımcıyı ani fiyat hareketlerinden ve volatilite riskinden korumak için oldukça etkilidir. Asya opsiyonu ile ilgili bir hesaplama örneğini ele alalım. Bir yatırımcı ham petrol fiyatlarındaki oynaklıktan korunmak için bin varil nosyonal değerli, altı ay vadeli ve aritmetik ortalamayı baz alan bir Asya alım opsiyonu için beş yüz Amerika Birleşik Devletleri Doları prim öder. Vade sonunda gerçekleşen altı aylık ortalama fiyat yüz beş Amerika Birleşik Devletleri Doları, spot fiyat ise yüz Amerika Birleşik Devletleri Doları olsun. Yatırımcının kârı, ortalama fiyat ile spot fiyat arasındaki beş dolarlık farkın bin varil ile çarpılması ve ödenen beş yüz dolarlık primin çıkarılmasıyla bulunur. Sonuç olarak dört bin beş yüz Amerika Birleşik Devletleri Doları kâr elde edilir. Eğer ortalama fiyat spot fiyatın altında kalsaydı, yatırımcı opsiyonu kullanmayacak ve sadece ödediği primi zarar olarak kaydedecekti. Egzotik opsiyonlar başlığı altındaki son türümüz seçim opsiyonlarıdır. Seçim opsiyonları, yatırımcıya vade tarihinden önce belirli bir noktada, elindeki opsiyonun bir alım opsiyonu mu yoksa bir satım opsiyonu mu olacağına karar verme hakkı tanır. Bu esneklik, özellikle dayanak varlığın fiyat yönü hakkında net bir tahmini olmayan ancak yüksek volatilite bekleyen yatırımcılar için uygundur. Genellikle alım ve satım hakları için aynı kullanım fiyatı ve aynı vade tarihi belirlenir. Yatırımcıya sunduğu bu geniş seçim imkânı nedeniyle, seçim opsiyonlarının maliyeti diğer opsiyon türlerine göre daha yüksektir. Örneğin gram altın üzerine altı ay vadeli bir seçim opsiyonu alan yatırımcı, ilk iki ayın sonunda altın fiyatlarının seyrine bakarak kararını verebilir. Eğer fiyatlar yükseliyorsa alım opsiyonunu, düşüyorsa satım opsiyonunu seçerek stratejisini piyasa koşullarına göre şekillendirebilir. Türev araçlar dünyasında opsiyonlar kadar önemli bir diğer alan ise değişik takas, yani swap kontratlarıdır. Standart faiz ve döviz swaplarının ötesinde, azalan anapara üzerine yapılan amortizing swaplar ve emtia fiyat risklerini yönetmek için kullanılan emtia swapları piyasada geniş yer tutar. Emtia swaplarında, örneğin Brent tipi petrolün fiyatını sabitlemek isteyen bir şirket, beş yıl boyunca sabit bir fiyattan ödeme yapmayı ve karşılığında değişken piyasa fiyatını almayı kabul edebilir. Bu sayede enerji maliyetlerini önceden belirleyerek bütçe disiplini sağlar. Kredi Temerrüt Takasları, yani kısa adıyla CDS kontratları, finansal sistemin en kritik risk yönetimi araçlarından biridir. CDS’ler, bir ülkenin veya şirketin borçlarını ödeyememe riskine, yani temerrüt durumuna karşı bir sigorta işlevi görürler. Bu sözleşmelerde korumayı alan, korumayı satan ve korumaya referans olan taraf olmak üzere üç ana aktör bulunur. Korumayı satın alan taraf, belirli periyotlarla korumayı satan tarafa bir prim öder. Eğer referans varlıkta bir temerrüt olayı gerçekleşirse, korumayı satan taraf oluşan zararı tazmin etmekle yükümlüdür. Bu tazminat fiziksel teslimat veya nakit ödeme şeklinde gerçekleşebilir. Nakit ödemede, varlığın nominal değeri ile temerrüt sonrası piyasa değeri arasındaki fark ödenir. CDS primleri, bir varlığın kredi riskinin en önemli göstergesidir ve baz puan cinsinden ifade edilir. Bir ülkenin veya şirketin batma riski arttıkça CDS primleri de yükselir. CDS primlerinin hesaplanmasında temerrüt olasılığı ve temerrüt gerçekleştiğinde kurtarılabilecek tutarı ifade eden tazmin oranı temel parametrelerdir. Vade uzadıkça belirsizlik arttığı için genellikle uzun vadeli CDS primleri kısa vadeli olanlara göre daha yüksektir. Örneğin Türkiye’nin beş yıl vadeli CDS priminin yüz altmış bir baz puan olması, ilgili borçlanma aracının sigortalanması için yıllık yüzde bir virgül altmış bir oranında bir maliyete katlanılması gerektiği anlamına gelir. Sınavda CDS primleri ile bono getirileri arasındaki kuvvetli bağıntıya dair sorularla karşılaşabilirsiniz. CDS primi, referans varlığın getirisi ile risksiz bono getirisi arasındaki farka yaklaşık olarak eşittir. Türev araçların risk yönetiminde kullanımı konusuna geçtiğimizde, finansal risklerin temelinde bir bilanço uyumsuzluğunun yattığını görmekteyiz. Gelirleri Türk Lirası ancak borçları döviz cinsinden olan bir şirketin kur artışından zarar görmesi kaçınılmazdır. Bu tür riskler spot pozisyon riskleri olarak tanımlanır. Örneğin, bir milyon Amerika Birleşik Devletleri Doları borcu olan bir ithalatçı için kurun üç virgül yirmi Türk Lirası’den üç virgül altmış Türk Lirası’ye çıkması dört yüz bin Türk Lirası ek maliyet demektir. Bu riski yönetmek için türev ürünler, özellikle de vadeli işlem sözleşmeleri olan futures ve forward kontratları kullanılır. İthalatçı, kurun yükselme riskine karşı döviz vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon alarak kuru bugünden sabitleyebilir. Böylece kur yükselse bile vadeli işlemden elde edeceği kâr, spot piyasadaki zararını netleştirerek riskini sıfırlar. İhracatçılar için ise risk tam tersi yöndedir. İhracatçının temel riski Türk Lirası’nın değer kazanması, yani döviz kurunun düşmesidir. bir milyon Amerika Birleşik Devletleri Doları alacağı olan bir ihracatçı, kurun üç virgül yirmi Türk Lirası’den üç virgül sıfır Türk Lirası’ye düşmesi durumunda iki yüz bin Türk Lirası zarar eder. Bu riski bertaraf etmek için ihracatçının döviz vadeli işlem sözleşmelerinde kısa pozisyon, yani satış pozisyonu alması gerekir. Bu durumda kur düştüğünde kısa pozisyondan elde edilen kâr, ihracat geliri kaybını telafi eder. Bu işleme finansal korunma veya hedging adı verilir. Hedging işleminin temel amacı kâr etmek değil, gelecekteki nakit akışlarını öngörülebilir kılarak riski minimize etmektir. Hisse senedi portföylerinin risk yönetimi de benzer bir mantıkla yürütülür. Elinde yüz milyon Türk Lirası değerinde hisse senedi bulunan bir fon yöneticisi, piyasada genel bir düşüş bekliyorsa ancak hisselerini satmak istemiyorsa, BİST otuz endeks vadeli işlem sözleşmelerinde kısa pozisyon alabilir. Eğer endeks düşerse, portföyün değer kaybı vadeli işlem sözleşmesindeki satış pozisyonundan gelen kâr ile karşılanır. Örneğin endeks seksen bin puandan yetmiş bin puana düştüğünde, yüz milyon Türk Lirası’lik portföyde oluşan on iki virgül beş milyon Türk Lirası’lik zarar, aynı büyüklükteki kısa pozisyondan elde edilen on iki virgül beş milyon Türk Lirası kâr ile dengelenir. Ancak bu stratejinin bir maliyeti vardır; eğer endeks yükselirse, vadeli işlemdeki zarar portföydeki kârı sileceği için yönetici piyasa yükselişinden faydalanamaz. İşte bu noktada opsiyonların risk yönetimindeki esnekliği devreye girmektedir. Koruyucu satım opsiyonu, yani protective put stratejisi, hisse senedi portföyüne sahip olan bir yatırımcının aynı zamanda satım opsiyonu satın almasıdır. Bu stratejide yatırımcı, endeks düşüşlerine karşı bir sigorta poliçesi gibi prim ödeyerek kendini korumaya alır. Endeks belirlenen kullanım fiyatının altına düşerse, satım opsiyonu devreye girer ve zararı sınırlar. Ancak endeks yükselirse, yatırımcı sadece ödediği prim kadar bir maliyete katlanır ve yükseliş kazancına katılmaya devam eder. Vadeli işlem sözleşmelerinde hem aşağı hem yukarı yönlü riskler sabitlenirken, opsiyonlarla yapılan risk yönetiminde aşağı yönlü riskler sınırlanırken yukarı yönlü potansiyel korunmuş olur. Sınavda başarılı olmak için bu araçların kâr ve zarar grafiklerini, kullanım fiyatı ile spot fiyat arasındaki ilişkileri ve özellikle hangi piyasa beklentisiyle hangi pozisyonun alınması gerektiğini çok iyi kavramalısınız. Egzotik opsiyonların standart opsiyonlardan farklarını, CDS primlerinin neyi temsil ettiğini ve hedging işlemlerinde uzun veya kısa pozisyon ayrımını net bir şekilde bilmek, lisanslama sınavlarındaki teknik soruların çözümünde size büyük avantaj sağlayacaktır. Finansal risk yönetimi, sadece formüllerden ibaret değil, aynı zamanda ekonomik konjonktüre göre doğru enstrümanın seçilmesi sanatıdır. Bu nedenle anlatılan her bir örneği ve sayısal veriyi, gerçek piyasa senaryoları ile bağdaştırarak çalışmanız öğrenme sürecinizi pekiştirecektir. Portföy sigortalama stratejilerinde satım opsiyonu kullanımının sağladığı avantajları ve risk yönetimi üzerindeki etkilerini inceleyerek dersimize devam edelim.
Bölüm 6
Premium
Portföy sigortalama stratejilerinde satım opsiyonu kullanımının sağladığı avantajları ve risk yönetimi üzerindeki etkilerini inceleyerek dersimize devam edelim. Bir portföy yöneticisi, endeksin vade sonunda belirli bir maliyetin üzerinde kalması durumunda elde edeceği kazançları korumak amacıyla satım opsiyonlarını kullanabilir. Örneğin, endeksin vade sonunda seksen bin Türk Lirası seviyesinin üzerine çıkarak doksan bin Türk Lirası olduğunu varsaydığımızda, portföy yöneticisinin bu noktada on iki milyon beş yüz bin Türk Lirası tutarında bir kar elde etmesi mümkündür. Bu senaryoda satım opsiyonunun maliyeti iki milyon beş yüz iki bin beş yüz Türk Lirası olarak hesaplanmaktadır. Portföy yöneticisi, vadede doksan bin Türk Lirası olan endeksi seksen bin Türk Lirası seviyesinden satmayacağı için opsiyonu kullanmayacaktır. Bu işlemin sonucunda katlanılan maliyet sadece satım opsiyonu primi olan iki milyon beş yüz iki bin beş yüz Türk Lirası ile sınırlı kalacaktır. Senaryo bu şekilde gerçekleştiğinde, portföy yöneticisi dokuz milyon dokuz yüz doksan yedi bin beş yüz Türk Lirası tutarında net bir kazanç elde etmiş olur. Bu durum, portföy yöneticisinin endeks riskini yönetirken aşağı yönlü olumsuz koşulları sınırlandırabildiğini, aynı zamanda piyasadaki olumlu gelişmelerden faydalanmaya devam edebildiğini göstermektedir. Söz konusu stratejinin maliyeti satım opsiyonu primidir ve bu durum vadeli işlemlerle yapılan risk yönetimi stratejilerinden temel bir farkla ayrılmaktadır. Vadeli işlemlerle kurgulanan stratejilerde, hem aşağı hem de yukarı yönlü risklerden aynı oranda sakınılırken, piyasanın olumlu gitmesi durumunda potansiyel kazançlardan feragat edilmektedir. Endeksin yetmiş bin Türk Lirası seviyesine inmesi veya doksan bin Türk Lirası seviyesine çıkması, vadeli işlemlerle yapılan risk yönetimi stratejilerinin karlılığını değiştirmemekte ve portföy değeri sabitlenmektedir. Ancak satım opsiyonu ile kurgulanan portföy sigortalamasında seksen bin Türk Lirası seviyesi bir dip seviye olarak belirlenmekte, bu seviyenin altındaki düşüşlerde koruma sağlanırken yukarı yönlü hareketlerde fonun değer kazanması mümkün olmaktadır. Bu noktada portföy yöneticisinin, opsiyon prim maliyetlerinin yıl içindeki toplam etkisini ve bu maliyetin stratejinin fizibilitesi üzerindeki sonuçlarını dikkatle değerlendirmesi gerekir. Finansal risk kavramını ve bu riskin yönetim süreçlerini genel bir perspektifle özetlemek gerekirse, riskin temelinde bir bilanço uyumsuzluğu yattığı görülmektedir. Varlıkları Türk Lirası cinsinden, borçları ise Amerika Birleşik Devletleri Doları cinsinden olan bir işletme doğrudan döviz kuru riski ile karşı karşıyadır. Benzer şekilde, üretim girdileri Türk Lirası olan ancak satışlarını Amerika Birleşik Devletleri Doları veya Euro üzerinden gerçekleştiren bir ihracatçı için Türk Lirasının değer kazanması bir risk unsuru teşkil eder. Portföy yönetimi açısından bakıldığında ise, hisse seçimini doğru yapmış bir yönetici bile makroekonomik belirsizlikler nedeniyle borsa endeksinin genel düşüş riskine maruz kalabilir. Bu tür risklerin yönetilmesinde temel kural, bilançoda oluşan finansal riskin tam tersi yönünde bir pozisyon almaktır. Döviz kuru riskinin yönetilmesine dair somut bir örnek vermek gerekirse, üç ay sonra bir milyon Amerika Birleşik Devletleri Doları ödeme yükümlülüğü bulunan bir şirket dövizde kısa pozisyondadır. Bu şirketin kur artış riskinden korunması için üç ay vadeli Amerika Birleşik Devletleri Doları Türk Lirası vadeli işlem sözleşmesinde uzun pozisyon alması gerekir. Bu sayede kurun yukarı yönlü hareketiyle oluşabilecek riskler yönetilmiş olur. Aksine, döviz kurunda uzun pozisyonda olan, örneğin üç ay sonra bir milyon Amerika Birleşik Devletleri Doları tahsilat bekleyen bir ihracatçı, kurun düşmesi durumunda zarar görecektir. Bu ihracatçı, üç ay vadeli vadeli işlem veya forward sözleşmelerinde satıcı yani kısa pozisyon alarak kur riskini bertaraf edebilir ve kuru bugünden sabitleyebilir. Hisse senedi portföylerinde de benzer bir mantıkla, piyasanın olumsuz gidişatına karşı endeks vadeli işlem sözleşmelerinde kısa pozisyon alınarak değer kaybı riski yönetilebilir. Bu noktada sınav hazırlık sürecinde kritik öneme sahip olan bir vaka analizini ele alalım. A Bankası, B Bankası ile altı ay vadeli bir forward sözleşmesi imzalamış ve bu sözleşme çerçevesinde bir milyon Euro karşılığında dört milyon iki yüz yirmi bin Türk Lirası ödemeyi kabul etmiştir. Cari kurun dört virgül yirmi Türk Lirası olduğu bu senaryoda, A Bankası Euro Türk Lirası kurunda yukarı yönlü bir hareket beklemektedir. Sözleşme vadesinde kurun dört virgül beş Türk Lirası olması durumunda A Bankası yüz yetmiş bin Türk Lirası zarar edecek, kurun dört virgül yirmi altı Türk Lirası olması durumunda ise kırk bin Türk Lirası kar elde edecektir. B Bankası ise tam tersi bir beklentiyle kurun aşağı yönlü hareket edeceğini öngörmektedir. Vade sonunda piyasa kuru sözleşme kuru olan dört virgül yirmi iki Türk Lirası’nin altında kaldığı sürece B Bankası kar elde edecektir. Örneğin kur dört virgül beş Türk Lirası olduğunda B Bankası yüz yetmiş bin Türk Lirası kar ederken, kur dört virgül yirmi altı Türk Lirası’ye çıktığında kırk bin Türk Lirası zarar edecektir. Bu örnekten anlaşılacağı üzere, forward sözleşmelerinde bir tarafın karı diğer tarafın zararına eşittir. Türev araçların fiyatlaması ve değerlemesi konusuna geçiş yaptığımızda, vadeli işlem sözleşmelerinin teorik fiyatlarının taşıma maliyeti modeline göre belirlendiğini görmekteyiz. Bu modele göre vadeli fiyat, spot fiyata taşıma maliyetinin eklenmesiyle hesaplanır. Taşıma maliyeti; faiz, depolama ve sigorta maliyetlerini kapsarken, varsa varlığın dönem içindeki getirisi bu maliyetten düşülür. Finansal araçlarda taşıma maliyeti temel olarak faizden oluşurken, emtialarda depolama ve sigorta giderleri de hesaba katılır. Vade yaklaştıkça spot fiyat ile vadeli fiyat arasındaki fark azalır ve vade tarihinde bu iki fiyat birbirine eşitlenir. Fiyatlama sürecinde risk nötr fiyatlama ve arbitrajsız fiyatlama olmak üzere iki temel ilke mevcuttur. Risk nötr dünyada spot fiyatın zaman içinde sadece risksiz faiz oranı kadar değer kazanması beklenirken, arbitrajsız fiyatlama ilkesi gelecekte aynı nakit akışını sağlayan varlıkların bugünkü fiyatlarının aynı olması gerektiğini savunur. Arbitraj imkanının bulunmadığı bir ortamda vadeli fiyat, spot fiyat ile risksiz faiz oranının sürekli bileşik getirisinin çarpımıyla bulunur. Eğer piyasadaki vadeli fiyat, taşıma maliyeti modeliyle hesaplanan teorik fiyattan farklıysa arbitraj fırsatı doğar. Örneğin, risksiz faiz oranının yüzde üç olduğu bir ortamda yüz Türk Lirası olan bir varlığın vadeli fiyatı yüz beş Türk Lirası olarak kote edilmişse, ancak olması gereken fiyat yüz üç Türk Lirası ise, vadeli kontrat aşırı değerlidir. Bu durumda arbitrajcı vadeli kontratta kısa pozisyon alır, spot piyasada borçlanarak dayanak varlığı satın alır ve vade sonunda iki Türk Lirası tutarında risksiz kazanç elde eder. Eğer vadeli fiyat olması gerekenin altındaysa, bu sefer vadeli kontratta uzun pozisyon alınarak ve spot piyasada açığa satış yapılarak arbitraj kazancı sağlanır. Sınavda bu tür hesaplamalar sorulduğunda, işlem maliyetleri ve açığa satış kısıtlamaları gibi faktörlerin teorik fiyat ile piyasa fiyatı arasındaki farkı etkileyebileceği unutulmamalıdır. Baz riski kavramı, vadeli işlem sözleşmelerinin fiyatlamasında karşılaşılan bir diğer önemli unsurdur. Baz, spot fiyat ile vadeli fiyat arasındaki fark olarak tanımlanır. Korunma işlemlerinde kullanılan vadeli kontrat fiyatlarının dayanak varlık fiyatları ile tam uyumlu hareket etmemesi baz riskini doğurur. Baz riski; korunmak istenen varlık ile kontratın dayanak varlığının farklı olması, vade uyumsuzluğu veya pozisyonun vadesinden önce kapatılması gibi durumlarda ortaya çıkar. Bazın daralması durumunda kısa pozisyon alan yatırımcının durumu iyileşirken, uzun pozisyon alan yatırımcının durumu kötüleşir. Bazın genişlemesi ise tam tersi sonuçlar doğurur. Baz riskinin yönetilmesinde optimal hedge oranı kullanılır. Bu oran, spot piyasa ile vadeli piyasa arasındaki korelasyona bağlı olarak belirlenen bir beta katsayısıdır. Örneğin, bir hisse senedinin standart sapması yüzde on iki, vadeli kontratın standart sapması yüzde on ve aralarındaki korelasyon sıfır virgül yetmiş beş ise optimal hedge oranı sıfır virgül doksan olarak hesaplanır. Bu, beş yüz bin Türk Lirası değerindeki bir pozisyonu korumak için dört yüz elli bin Türk Lirası büyüklüğünde vadeli kontrat satılması gerektiği anlamına gelir. Vadeli işlem sözleşmelerinde değerleme konusunu ele aldığımızda, sözleşmenin başlangıç anındaki değerinin sıfır olduğunu ancak vade süresince bu değerin değişebileceğini görmekteyiz. Uzun pozisyonlu bir vadeli kontratın değeri, spot fiyattan başlangıçtaki vadeli fiyatın bugünkü değerinin çıkarılmasıyla bulunur. Eğer dayanak varlık vade süresince bir getiri sağlıyorsa, bu getirinin bugünkü değeri de formüle dahil edilerek fiyattan düşülür. Forward ve futures sözleşmelerinin değerlemesi arasında önemli bir fark bulunmaktadır. Futures sözleşmelerinde günlük netleştirme yapıldığı için her günün sonunda sözleşme değeri sıfırlanır ve kar veya zarar nakit olarak realize edilir. Forward sözleşmelerinde ise değerleme vadedeki fiyat farkının bugüne indirgenmesiyle yapılır. Ayrıca, dayanak varlık ile piyasa faiz oranları arasındaki korelasyonun yönü, futures ve forward fiyatları arasında sapmalara neden olabilir. Pozitif korelasyon durumunda futures fiyatları forward fiyatlarından daha yüksek olma eğilimindedir. Hisse senedi ve endeks vadeli işlem sözleşmelerinin fiyatlamasında temettü ödemeleri kritik bir rol oynar. Hisse senedi vadeli fiyatı hesaplanırken, beklenen temettü ödemelerinin bugünkü değeri spot fiyattan düşülür ve kalan tutar risksiz faiz oranıyla vadeye taşınır. Örneğin, cari fiyatı on Türk Lirası olan bir hisse senedinde üç ve altı ay sonra bir Türk Lirası temettü bekleniyorsa ve yıllık faiz yüzde on ise, sekiz ay vadeli teorik fiyat yaklaşık sekiz virgül altmış üç Türk Lirası olarak hesaplanır. Endeks vadeli işlem sözleşmelerinde ise temettü verimi genellikle sürekli bir oran olarak modele dahil edilir. Borsa İstanbul otuz endeksinin on bin beş yüz puan olduğu, faizin yüzde on ve temettü veriminin yüzde iki olduğu bir senaryoda, üç ay vadeli endeks forward fiyatı yaklaşık on bin yedi yüz on iki puan olacaktır. Sınavda bu tür sorularda temettülerin nakit tutar olarak mı yoksa yüzde olarak mı verildiğine dikkat etmek gerekir. Döviz kuru vadeli işlem sözleşmeleri, iki ülke arasındaki faiz farklarına dayanan vadeli kur paritesi yöntemiyle fiyatlandırılır. Bu yöntemde faiz getirisi yüksek olan para birimi vadeli piyasada daha düşük bir değerle, yani iskontolu fiyatlanır. Teorik vadeli kur, spot kurun iki ülkenin faiz oranları arasındaki farkla vadeye taşınmasıyla bulunur. Örneğin, Euro Dolar paritesinde Euro faizi yüzde üç, Dolar faizi yüzde beş ise, üç ay vadeli teorik kur spot kurun üzerinde oluşacaktır. Eğer spot kur bir virgül on ise vadeli kur yaklaşık bir virgül bin elli beş seviyesinde gerçekleşir. Döviz sözleşmelerinin değerlemesinde ise başlangıçtaki sözleşme kuru ile mevcut vadeli kur arasındaki fark, ilgili para biriminin faiz oranıyla bugüne indirgenir. Uzun pozisyonda olan bir firma için değerleme yapılırken piyasadaki alış kuru, kısa pozisyondaki bir yatırımcı için ise satış kuru dikkate alınarak netleştirme işlemi simüle edilir. Emtia vadeli sözleşmelerinde fiyatlama dinamikleri finansal varlıklardan farklılık gösterir. Emtialar nakit akışı sağlamazlar ve depolama maliyetleri ile kolaylık getirisi gibi unsurlar fiyatlamayı doğrudan etkiler. Piyasa yapısı contango veya backwardation şeklinde oluşabilir. Vadeli fiyatların beklenen spot fiyatlardan yüksek olması durumuna contango denir ve bu durumda fiyat eğrisi pozitif eğimlidir. Vadeli fiyatların beklenen spot fiyatlardan düşük olması durumuna ise backwardation denir. Kıymetli madenlerin fiyatlamasında depolama maliyetleri fiyata eklenirken, emtianın ödünç verilmesinden elde edilen borçlanma maliyeti yani kira oranı fiyattan düşülür. Tüketim amaçlı emtialarda ise stok tutmanın sağladığı faydayı ifade eden kolaylık getirisi fiyattan düşülen bir unsurdur. Eğer kolaylık getirisi risksiz faiz oranından büyükse piyasada backwardation durumu ortaya çıkar. Emtia piyasalarında arbitraj stratejileri de fiyatın aşırı değerli veya değersiz olmasına göre kurgulanır. Eğer vadeli fiyat taşıma maliyetinin üzerindeyse, arbitrajcı borçlanarak emtiayı satın alır ve vadeli kontratta kısa pozisyon açar. Teslimat dönemi yaklaştıkça vadeli fiyatlar spot fiyatlara yakınsar. Futures sözleşmelerinde teslimatın hangi gün yapılacağı genellikle satıcının tercihine bırakılmıştır. Eğer net depolama maliyetleri risksiz faiz oranından küçükse satıcı erken teslimatı, büyükse geç teslimatı tercih eder. Finansal Varlık Fiyatlama Modeli çerçevesinde, dayanak varlığın sistematik riski yani betası pozitif olduğunda piyasada backwardation, negatif olduğunda ise contango oluşması beklenir. Betanın sıfır olduğu durumlarda ise vadeli fiyatın beklenen spot fiyata eşit olduğu durağan bir yapı söz konusudur. Son olarak faiz vadeli işlem sözleşmelerinin fiyatlamasına değinmek gerekir. Bu sözleşmelerin dayanak varlığı hazine bonosu veya devlet tahvili gibi araçlardır. Tahvil vadeli işlem sözleşmelerinde kısa pozisyon alan yatırımcı, teslimat tarihinde elindeki en ucuz tahvili teslim etme hakkına sahiptir. Teslimat sırasında ödenecek nakit tutar, uzlaşma fiyatının çevrim faktörü ile çarpılması ve üzerine birikmiş faizin eklenmesiyle hesaplanır. Çevrim faktörü, teslim edilen tahvilin özelliklerini standart sözleşme şartlarına uyumlu hale getirmek için kullanılan bir katsayıdır. Sınavda faiz vadeli işlemlerine dair hesaplamalarda, birikmiş faizin ve çevrim faktörünün nakit ödeme tutarını nasıl etkilediği sıklıkla sorulmaktadır. Bu karmaşık yapı içerisinde her bir değişkenin fiyat ve değer üzerindeki etkisini kavramak, türev araçlar piyasasının işleyişini anlamak adına temel teşkil etmektedir.
Bölüm 7
Premium
Varlığın beklenen getirisine risk primi olarak yansıma sürecini ele alarak dersimize başlayalım. Finansal risk yönetimi ve türev araçlar çerçevesinde risk primi, riskli varlığın beklenen getirisini doğrudan etkileyen temel bir faktördür. Finansal Varlık Fiyatlama Modeli, yani kısa adıyla FVFM çerçevesinde, riskli bir varlığın beklenen getirisi, risksiz faiz oranı ile sistematik riskin risk primiyle çarpımının toplamına eşittir. Bu modelde beklenen getiri, risksiz faiz oranı artı beta katsayısı çarpı risk primi şeklinde formüle edilmektedir. Bu noktada sistematik riskin, yani betanın yönü piyasa yapısını belirleyen ana unsurdur. Riskli varlığın sistematik riski negatif olduğunda, spot piyasada beklenen fiyatın vadeli sözleşme fiyatından düşük olması beklenir. Bu durum literatürde contango olarak adlandırılır ve vadeli işlem piyasasında satış baskısının artmasına neden olur. Sonuç olarak vadeli fiyatların zamanla düşerek spot fiyatlara eşitlenmesi beklenmektedir. FVFM esaslı fiyatlamada beklenen spot fiyat, cari spot fiyatın risksiz faiz oranı ile risk priminin farkı üzerinden sürekli bileşik faizle taşınmasıyla hesaplanır. Risk nötr esaslı fiyatlamada ise vadeli fiyat, cari spot fiyatın sadece risksiz faiz oranı üzerinden taşınmasıyla bulunur. Contango koşulunda vadeli fiyatın beklenen spot fiyattan büyük olduğu görülmektedir. Bu durumun tam tersi olarak, riskli varlığın sistematik riski pozitif olduğunda, spot piyasada beklenen fiyatın vadeli sözleşme fiyatından yüksek olması öngörülür. Bu piyasa yapısına ise backwardation adı verilir. Backwardation durumunda vadeli işlem piyasasında alım baskısı artar ve vadeli fiyatların zamanla yükselerek spot fiyatlara eşitlenmesi beklenir. Bu senaryoda beklenen spot fiyat, cari spot fiyatın risksiz faiz oranı ile risk priminin toplamı üzerinden sürekli bileşik faizle taşınmasıyla hesaplanmaktadır. Backwardation koşulunda vadeli fiyatın beklenen spot fiyattan küçük olduğu saptanmaktadır. Sınav hazırlığı sürecinde bu iki kavramın ayrımını ve beta katsayısı ile ilişkisini bilmek büyük önem arz etmektedir. Örneğin, dayanak varlığın fiyatının yüz on Türk Lirası, betasının bir virgül iki, piyasanın beklenen getirisinin yüzde on dört ve risksiz faiz oranının yüzde on olduğu bir senaryoyu ele alalım. Bu durumda varlığın beklenen getirisi yüzde on artı bir virgül iki çarpı yüzde on dört eksi yüzde on işleminin sonucunda yüzde on dört virgül sekiz olarak hesaplanır. Taşıma maliyeti modeli çerçevesinde altı ay vadeli kontratın fiyatı yüz on çarpı e üzeri sıfır virgül on çarpı sıfır virgül beş formülüyle yüz on beş virgül altmış dört Türk Lirası olarak bulunur. Varlığın altı ay sonraki beklenen fiyatı ise yüz on çarpı e üzeri sıfır virgül yüz kırk sekiz çarpı sıfır virgül beş formülüyle yüz on sekiz virgül kırk beş Türk Lirası seviyesinde gerçekleşir. Burada beta pozitif olduğu için beklenen fiyat teorik fiyattan yüksektir ve piyasada backwardation yapısı mevcuttur. Faiz vadeli işlem sözleşmelerinin fiyatlaması konusuna geçiş yapalım. Faiz vadeli işlem sözleşmelerinin dayanak varlığı genellikle hazine bonosu, devlet tahvili, LIBOR ve repo oranlarıdır. Özellikle devlet tahviline dayalı sözleşmelerde kısa pozisyon alan yatırımcılar, vade tarihinde teslim edecekleri tahvili belirli kriterlere göre seçme hakkına sahiptir. Genellikle vadesine on beş yıldan fazla kalan ve geri çağrılabilir nitelikte olmayan devlet tahvilleri bu seçim havuzunda yer alır. Bu noktada yatırımcı, teslim tarihinde kendisi için en az maliyetli olan, yani en ucuz tahvili seçerek teslim etmeyi tercih edecektir. Teslim edilen her yüz Türk Lirası nominal değerli devlet tahvili karşılığında ödenecek veya elde edilecek nakit tutarı, en son uzlaşma fiyatı ile çevrim faktörünün çarpımına birikmiş faizin eklenmesiyle hesaplanır. Örneğin uzlaşma fiyatı doksan Türk Lirası, çevrim faktörü bir virgül iki bin iki yüz ve birikmiş faiz iki Türk Lirası ise, ödenecek nakit tutarı doksan çarpı bir virgül yirmi iki artı iki işleminden yüz on bir virgül sekiz Türk Lirası olarak bulunur. Çevrim faktörü kavramı, faiz vadeli işlem sözleşmelerinde teknik bir gerekliliktir. Bu değer, devlet tahvilinin teslim ayının ilk günündeki fiyatının nominal değere bölünmesiyle elde edilir. Hesaplamalarda tüm vadeler için yıllık yüzde altı faiz oranı varsayılır ve tahvilin vadesi ile kupon ödeme tarihleri en yakın üç aya aşağı doğru yuvarlanır. Eğer nominal değeri yüz Türk Lirası olan yüzde on kupon ödemeli bir tahvilin vadesine on yıl iki ay kalmışsa, hesaplama on yıl üzerinden ve ilk kupon ödemesinin altı ay sonra yapılacağı varsayımıyla gerçekleştirilir. Yıllık yüzde altı iskonto oranı kullanılarak yapılan hesaplama sonucunda tahvilin değeri yüz yirmi dokuz virgül yetmiş beş Türk Lirası olarak bulunur ve bu değerin yüz Türk Lirası nominal değere bölünmesiyle bir virgül iki bin dokuz yüz yetmiş beş çevrim faktörüne ulaşılır. Başka bir örnekte vadesine on beş yıl beş ay kalan yüzde sekiz kupon ödemeli bir tahvil ele alındığında, vade on beş yıl üç aya yuvarlanır. Gerekli iskonto işlemleri ve birikmiş faizin düşülmesi sonucunda bu tahvilin çevrim faktörü bir virgül bin dokuz yüz yetmiş dokuz olarak tespit edilir. Sınavda en ucuz tahvilin belirlenmesi sorulduğunda, tahvilin fiyatından uzlaşma fiyatı ile çevrim faktörünün çarpımının çıkarılması ve en düşük sonucun bulunması gerektiğini hatırlatmakta fayda vardır. Faiz vadeli işlem sözleşmelerinin teorik fiyatının hesaplanması sürecinde spot fiyat, kupon ödemelerinin bugünkü değeri, risksiz faiz oranı ve vadeye kalan gün sayısı dikkate alınır. Formül, spot fiyattan kuponların bugünkü değerinin çıkarılması ve sonucun risksiz faiz oranı ile vade süresi üzerinden taşınması esasına dayanır. Örneğin temiz fiyatı yüz yirmi Türk Lirası olan, yüzde on dört kupon ödemeli ve çevrim faktörü bir virgül altı bin iki yüz elli olan bir tahvilin iki yüz yetmiş gün vadeli sözleşmesini inceleyelim. Tahvilin kirli fiyatı, temiz fiyata birikmiş faizin eklenmesiyle yüz yirmi iki virgül otuz üç Türk Lirası olarak hesaplanır. yüz yirmi gün sonra ödenecek kuponun bugünkü değeri altı virgül yetmiş üç Türk Lirası olarak bulunduğunda, nakit vadeli fiyat yüz yirmi altı virgül otuz üç Türk Lirası seviyesine ulaşır. Teslim tarihindeki birikmiş faiz düşüldüğünde kote edilmiş vadeli fiyat yüz yirmi virgül elli Türk Lirası olur. Son aşamada bu değerin çevrim faktörüne bölünmesiyle yetmiş dört virgül on beş Türk Lirası olan nihai sözleşme fiyatına ulaşılır. Şimdi opsiyonların fiyatlaması ve değerlemesi konusuna geçelim. Opsiyonlar, içerdikleri belirsizlik ve asimetrik getiri yapısı nedeniyle diğer finansal ürünlerden daha karmaşık bir fiyatlama mantığına sahiptir. Avrupa tipi opsiyonlarda temel yöntem Black ve Scholes modeliyken, Amerikan tipi opsiyonlarda vadeden önce kullanım hakkı nedeniyle binom ağacı modeli tercih edilmektedir. Opsiyon fiyatlaması da vadeli kontratlarda olduğu gibi arbitrajsız fiyatlama ve risk nötr beklenti prensiplerine dayanır. Alım opsiyonu sentetik olarak dayanak varlıkta uzun ve risksiz varlıkta kısa pozisyon alınarak oluşturulur. Satım opsiyonu ise risksiz varlıkta uzun ve dayanak varlıkta kısa pozisyon alınarak kurulur. Sınavda sentetik pozisyonların nasıl oluşturulduğu sıklıkla sorulmaktadır. Alım opsiyonu için dayanak varlık eksi risksiz varlık, satım opsiyonu için ise risksiz varlık eksi dayanak varlık formülü esastır. Arbitraj olanaklarını değerlendirirken teorik fiyat ile piyasa fiyatı arasındaki farka bakılır. Eğer bir alım opsiyonunun teorik değeri iki virgül seksen beş Türk Lirası iken piyasada dört Türk Lirası’den işlem görüyorsa, opsiyon pahalıdır. Bu durumda yatırımcı piyasada pahalı olan opsiyonu satıp, daha ucuz olan sentetik pozisyonu alarak risksiz kazanç elde eder. Tam tersi durumda, yani piyasa fiyatı teorik fiyatın altındaysa, opsiyon ucuzdur ve yatırımcı opsiyonu alıp sentetik pozisyonu satarak arbitraj yapar. Benzer mantık satım opsiyonları için de geçerlidir. Alım ve satım opsiyonları arasındaki denge ilişkisi ise alım satım opsiyon paritesi, yani put call parity olarak tanımlanır. Bu pariteye göre spot fiyat eksi kullanım fiyatının bugünkü değeri, alım opsiyonu primi eksi satım opsiyonu primine eşit olmalıdır. Eğer temettü ödemesi varsa, spot fiyat temettü verimi oranında iskonto edilir. Bu eşitlik bozulduğunda piyasada arbitraj imkanı doğar. Black Scholes modelinin detaylarına ve varsayımlarına odaklanalım. bin dokuz yüz yetmiş’li yılların başında geliştirilen bu model, opsiyon değerlemesini risk nötr ve arbitrajsız fiyatlama ilkesine göre ele alır. Modelin temel varsayımları arasında hisse senedi fiyatlarının log normal dağılım sergilemesi, volatilite ve risksiz faiz oranının sabit olması, işlem maliyeti ve vergilerin bulunmaması, açığa satışın mümkün olması ve vade boyunca temettü ödenmemesi yer alır. Log normal dağılım varsayımı, hisse senedi fiyatlarının negatif olamayacağı gerçeğiyle uyumludur ve dağılımın sağa çarpık bir yapıda olduğunu gösterir. Modelde d1 ve d2 değerlerinin hesaplanması merkezi bir rol oynar. d1 değeri dayanak varlık fiyatı, kullanım fiyatı, faiz oranı, temettü verimi, volatilite ve vadeye bağlı olarak hesaplanır. d2 ise d1 değerinden volatilitenin vade köküyle çarpımının çıkarılmasıyla bulunur. Alım opsiyonu primi, spot fiyatın normal dağılım fonksiyonu d1 ile çarpımından, kullanım fiyatının bugünkü değerinin normal dağılım fonksiyonu d2 ile çarpımının çıkarılmasıyla elde edilir. Black Scholes modelinin uygulanmasında volatilite tahmini kritik bir süreçtir. Tarihsel volatilite, hisse senedinin geçmiş fiyat hareketlerinin standart sapması üzerinden hesaplanır. Ancak modelin sabit volatilite varsayımı günümüz piyasa koşullarında her zaman geçerli olmayabilir. Finansal piyasalarda volatilite zamanla değişebilir ve özellikle kriz dönemlerinde aşırı uç hareketler gözlemlenebilir. Bu durum standart normal dağılımın yetersiz kaldığı fat tails, yani şişman kuyruklar fenomenine yol açar. Bu gibi durumlarda klasik yöntemler yerine GARCH veya EWMA gibi daha gelişmiş tekniklerin kullanılması gerekebilir. Sınavda modelin varsayımları ve bu varsayımların kısıtları üzerine sorular gelebilmektedir. Opsiyon fiyat duyarlılıkları, yani literatürdeki adıyla Yunan harfleri konusuna geçelim. Delta, dayanak varlık fiyatındaki küçük değişimlerin opsiyon primi üzerindeki etkisini ölçer. Alım opsiyonlarının deltası sıfır ile bir arasında pozitif, satım opsiyonlarının deltası ise eksi bir ile sıfır arasında negatif değer alır. Asli değerli opsiyonlarda deltanın mutlak değeri bir’e yaklaşırken, asli değersiz opsiyonlarda sıfır’a yaklaşır. Başabaş opsiyonlarda ise delta yaklaşık olarak sıfır virgül elli seviyesindedir. Delta nötr stratejisi, portföyün dayanak varlık fiyat hareketlerine karşı korunması amacıyla kullanılır. Örneğin deltası sıfır virgül elli olan bir alım opsiyonunda yüz adet kısa pozisyonu olan bir yatırımcının portföy deltası eksi elli’dir. Bu portföyü nötrlemek için elli adet dayanak varlık satın alınması gerekir. Gamma, dayanak varlık fiyatındaki değişimlerin delta üzerindeki etkisini, yani deltanın duyarlılığını ölçer. Gamma hem alım hem de satım opsiyonları için pozitif değerlidir ve opsiyon başabaş noktasına yaklaştıkça artar. Vadesi kısa olan opsiyonların gamması daha yüksektir. Portföyün gamma nötr hale getirilmesi, dayanak varlıktaki büyük fiyat değişimlerine karşı koruma sağlar. Teta ise zamanın geçmesinin opsiyon değeri üzerindeki etkisini, yani zaman aşınmasını ifade eder. Teta hem alım hem de satım opsiyonları için negatiftir, çünkü vade yaklaştıkça opsiyonun zaman değeri azalır. Vega, dayanak varlığın volatilitesindeki yüzde bir’lik değişimin opsiyon fiyatına etkisini gösterir. Hem alım hem de satım opsiyonları için pozitif olan vega, volatilite arttıkça opsiyon primlerinin de artacağını ifade eder. Son olarak Rho, faiz oranlarındaki değişimin opsiyon değerine etkisini ölçer. Rho alım opsiyonları için pozitif, satım opsiyonları için negatiftir. Dersimizin son bölümünde portföy sigorta teorisini ele alalım. Bu teori, hisse senedi portföyünü piyasa riskine karşı korurken getiri potansiyelini muhafaza etmeyi amaçlar. Koruma stratejisi beta yönetimi veya delta yönetimi üzerinden kurulabilir. Beta yönetiminde, portföyün sistematik riskini hedge etmek için gerekli put opsiyonu miktarı, portföy değerinin opsiyon değerine bölünmesi ve portföy betası ile çarpılmasıyla hesaplanır. Örneğin yedi yüz elli milyon Türk Lirası değerindeki bir portföyün betası bir virgül beş ise, on bin Türk Lirası kullanım fiyatlı ve on kaldıraçlı bir sözleşmeden bin yüz yirmi beş adet kullanılması gerekir. Delta yönetiminde ise koruyucu satım stratejisi uygulanır. Bu strateji, piyasadaki likidite sorunları veya vade uyumsuzlukları nedeniyle genellikle sentetik olarak kurulur. Sentetik pozisyonun miktarı, put opsiyonunun deltası tarafından belirlenir. Bu yöntemler, yatırımcıların piyasadaki stres koşullarına karşı portföylerini güvence altına almalarına olanak tanır. Sınavda bu hesaplamaların mantığı ve hangi durumda hangi Yunan harfinin kullanıldığı sıklıkla karşınıza çıkacaktır.
Bölüm 8
Premium
Türev araçların fiyat duyarlılıklarını analiz etmeye devam ediyoruz. Portföy yönetiminde risklerin nötrlendirilmesi aşamasında, delta ve gamma değerlerinin ardından ele alınması gereken bir diğer önemli parametre Rho değeridir. Rho, faiz oranlarında meydana gelebilecek değişimlerin opsiyonun piyasa değeri üzerindeki etkisini ölçen bir duyarlılık göstergesidir. Türev araçların fiyatlanmasında temel alınan risk nötr ilkesi gereği, Rho hesaplamalarında risksiz faiz oranı birincil girdi olarak kullanılır. Alım opsiyonları için Rho değeri pozitif bir nitelik taşırken, satım opsiyonları için bu değer negatiftir. Bu durumun finansal mantığı, faiz oranlarındaki artışın alım opsiyonunun kullanım fiyatının bugünkü değerini düşürerek opsiyonun değerini artırması, satım opsiyonunda ise tam tersi bir etki yaratmasıdır. Rho değerinin hesaplanmasında alım opsiyonları için kullanım fiyatı, vadeye kalan süre ve d2 değerinin normal dağılım fonksiyonu çarpılarak bugünkü değere indirgenir. Satım opsiyonlarında ise bu formülün negatif işaretiyle işlem yapılır. Somut bir örnekle açıklamak gerekirse, hem alım hem de satım opsiyonları için Rho değerinin on olarak hesaplandığı bir senaryoda, risksiz faiz oranlarında gerçekleşecek yüzde bir oranındaki bir artış, alım opsiyonunun değerinde sıfır virgül bir Türk Lirası tutarında bir artışa yol açarken, satım opsiyonunun değerinde sıfır virgül bir Türk Lirası tutarında bir azalışa neden olacaktır. Bu parametre, özellikle uzun vadeli opsiyonlarda ve faiz oynaklığının yüksek olduğu dönemlerde stratejik bir öneme sahiptir. Şimdi portföy yönetimi stratejileri içerisinde kritik bir yer tutan portföy sigorta teorisi konusuna geçelim. Portföy sigorta teorisi, bir hisse senedi portföyünü piyasadaki olası sert düşüşlere karşı korumayı amaçlayan sistematik bir yaklaşımdır. Bu teorinin temel uygulama biçimi, endekse dayalı satım opsiyonları satın alarak koruyucu satım pozisyonu oluşturmaktır. Bu stratejinin en büyük avantajı, portföyü stres koşullarına ve piyasa çöküşlerine karşı sigortalarken, piyasanın yukarı yönlü hareketlerinden elde edilecek getiri potansiyelini de muhafaza etmesidir. Portföy sigortası oluşturulurken iki temel yöntem izlenir. Bunlardan ilki beta yönetimi, ikincisi ise delta yönetimidir. Sınav hazırlık sürecinde bu iki yöntemin hesaplama mantığını ve aralarındaki farkları bilmek büyük önem arz etmektedir. Beta yönetimi yöntemini detaylandırarak devam edelim. Beta değeri, bilindiği üzere bir portföyün sistematik riskini, yani piyasa ile olan korelasyonunu ölçen temel bir faktördür. Portföyün betası hedge edildiğinde, yatırımcının piyasa kaynaklı maruz kaldığı sistematik risklerin minimize edilmesi hedeflenir. Bu riskin yönetimi için kullanılacak satım opsiyonu miktarı, portföy değerinin opsiyon değerine bölünmesi ve sonucun portföy betasının piyasa betasına oranlanmasıyla çarpılması yoluyla bulunur. Burada piyasa betası genellikle bir olarak kabul edilir. Örneğin, yedi yüz elli milyon Türk Lirası değerinde bir portföyü ele alalım. Bu portföyü korumak amacıyla kullanım fiyatı başa başta olan on bin Türk Lirası değerinde bir satım opsiyonu sözleşmesi kullanılmak istensin. Kaldıraç oranının on olduğu bir varsayım altında, ihtiyaç duyulan opsiyon miktarı yedi yüz elli milyon bölü on bin çarpı on formülünden yedi bin beş yüz adet kontrat olarak hesaplanır. Eğer piyasa yüzde on oranında bir düşüş kaydederse, hisse senedi portföyü yetmiş beş milyon Türk Lirası değer kaybedecektir. Ancak elimizdeki yedi bin beş yüz adet satım opsiyonu, endeksin on bin puandan dokuz bin puana düşmesiyle birlikte tam olarak yetmiş beş milyon Türk Lirası değer kazanacak ve portföydeki zararı telafi edecektir. Böylece portföy, başlangıçtaki yedi yüz elli milyon Türk Lirası olan sigortalanmış değerine geri ulaşmış olur. Bu noktada sınav açısından önemli bir ayrıma dikkat çekmek gerekir. Hisse senedi portföyleri her zaman piyasa endeksiyle aynı risk düzeyine sahip olmayabilir. Eğer bir portföyün betası bir yerine bir virgül beş ise, bu portföyün piyasaya göre daha agresif olduğu ve daha fazla risk taşıdığı söylenir. Bu durumda ihtiyaç duyulan opsiyon miktarı da artacaktır. Aynı örnek üzerinden gidersek, betası bir virgül beş olan yedi yüz elli milyon Türk Lirası değerindeki bir portföy için gerekli opsiyon miktarı bin yüz yirmi beş adet kontrat olarak revize edilecektir. Buradaki temel kural şudur: Portföy agresifleştikçe, yani betası yükseldikçe, hedge işlemi için daha fazla satım opsiyonuna ihtiyaç duyulur ve dolayısıyla koruma maliyeti artar. Portföy sigortasında bir diğer yaklaşım olan delta yönetimi konusuna geçelim. Portföyün piyasa riskinin yönetilmesi için delta nötr stratejisi uygulanabilir. Bu kapsamda endekse dayalı satım opsiyonlarında uzun pozisyon alınarak koruyucu satım stratejisi kurulur. Ancak piyasa koşulları her zaman uygun opsiyonların bulunmasına izin vermeyebilir. Bu gibi durumlarda pozisyon sentetik olarak oluşturulur. Sentetik bir koruyucu satım pozisyonunda miktar, satım opsiyonunun deltası tarafından belirlenir. Satım opsiyonunun deltası hesaplanırken endeksin kar dağıtım oranı da dikkate alınmalıdır. Stratejinin sentetik olarak kurulmasının iki temel nedeni bulunmaktadır. Birinci neden, opsiyon piyasasının yeterince likit olmamasıdır. Düşük likidite, pozisyonun düzenli olarak ayarlanmasını zorlaştırır ve stratejinin verimini düşürür. İkinci neden ise vade uyumsuzluğudur. Piyasadaki mevcut opsiyonların vadeleri, yatırımcının koruma ihtiyacı duyduğu vadeyle örtüşmeyebilir. Sentetik yapı kurulurken, opsiyon deltası portföy değerine oranlanır ve bu miktar kadar dayanak varlıkta satış yapılarak elde edilen nakit risksiz varlıklara, örneğin hazine bonosuna yönlendirilir. Konuyu somutlaştırmak adına elli milyon Türk Lirası değerindeki bir portföy örneğini inceleyelim. Bu portföy dokuz ay vadeli bir endeks satım opsiyonu ile korunmak istenmektedir. Opsiyonun deltası eksi sıfır virgül kırk ve endeksin kar dağıtım oranı yüzde beş olarak belirlenmiştir. İlk adımda kar dağıtım oranına göre düzeltilmiş delta hesaplanır ve bu değer eksi sıfır virgül üç yüz seksen beş olarak bulunur. Bu durumda portföyün yüzde otuz sekiz virgül beş'i, yani on dokuz milyon iki yüz elli bin Türk Lirası tutarındaki kısmı satılmalı ve bu tutarla risksiz varlık alınmalıdır. Unutulmamalıdır ki, bu dinamik bir süreçtir. Endeks değerindeki değişimler opsiyonun deltasını da değiştireceği için portföyde düzenli ayarlamalar yapılması gerekir. Ayrıca bu stratejinin başarısı, işlem maliyetlerinin düşüklüğüne doğrudan bağlıdır. Türev araçlar literatüründe çok kritik bir kavram olan örtük volatilite konusunu ele alalım. Örtük volatilite, bir finansal varlığın gelecekteki beklenen oynaklığını ifade eder. Bu kavram, geçmiş verilerden ziyade piyasa katılımcılarının geleceğe dair beklentilerini yansıttığı için ileriye dönük tahminlerde birincil öneme sahiptir. Örtük volatilite piyasada doğrudan gözlemlenemez; ancak Black Scholes Merton gibi opsiyon fiyatlama modelleri kullanılarak piyasa fiyatından geriye doğru gidilerek hesaplanır. Modelde diğer tüm girdiler sabitken, piyasadaki opsiyon fiyatı modelin hesapladığı fiyattan yüksekse, piyasanın gelecekte daha yüksek bir volatilite beklediği sonucuna varılır. Örtük volatilite tahmini için genellikle Newton Raphson gibi tekrarlama yöntemleri kullanılır. Bu yöntemde opsiyonun temel değeri, piyasa değeri ve Vega değeri kullanılarak bir deneme yanılma süreci işletilir. Örneğin, hesaplanan değeri sekiz virgül bir Türk Lirası olan bir opsiyon piyasada on Türk Lirası'den işlem görüyorsa, bu opsiyonun aşırı değerli olduğu ve piyasanın volatilitede artış beklediği söylenebilir. Piyasalarda korku endeksi olarak bilinen VIX endeksi, örtük volatilitenin en somut göstergesidir. S ve P beş yüz endeksine dayalı otuz gün vadeli opsiyon fiyatlamaları üzerinden hesaplanan bu endeks, piyasadaki risk iştahını ölçer. VIX endeksi ile hisse senedi piyasaları arasında genellikle negatif bir korelasyon bulunur. Kriz ve belirsizlik dönemlerinde VIX endeksi hızla yükselirken, hisse senedi piyasalarında sert düşüşler yaşanır. Örneğin Covid on dokuz pandemisi döneminde VIX endeksinde görülen büyük sıçrama, piyasadaki belirsizliğin ve korkunun zirve yaptığı noktayı temsil etmektedir. Volatilite beklentilerini analiz ederken kullanılan bir diğer araç ise volatilite yüzeyidir. Volatilite yüzeyi, örtük volatilite ile opsiyonların kullanım fiyatları arasındaki ilişkiyi dinamik bir yapıda gösterir. Bu yüzey, piyasa beklentilerine göre volatilite gülümsemesi veya volatilite çarpıklığı şeklinde iki farklı görünüm alabilir. Volatilite gülümsemesi, değersiz opsiyonların örtük volatilitesinin başa baştaki opsiyonlara göre daha yüksek olduğu durumlarda ortaya çıkar ve simetrik bir yapı sergiler. Bu durum genellikle piyasada genel bir belirsizlik hakim olduğunda gözlemlenir. Volatilite çarpıklığı ise örtük volatilitenin kullanım fiyatı arttıkça azaldığı asimetrik bir yapıdır. Piyasada aşağı yönlü risklerin ve ayı piyasası beklentilerinin hakim olduğu dönemlerde, yatırımcıların korunma amaçlı değersiz satım opsiyonlarına talep göstermesi bu çarpıklığı yaratır. Black Scholes Merton modelinin volatilitenin sabit olduğu varsayımı altında bu yüzeyin yatay bir seyir izlemesi beklenir; ancak gerçek piyasa verileri bu varsayımdan sapmalar gösterir. Opsiyon fiyatlamalarında alt ve üst sınırlar konusu, arbitraj olanaklarının anlaşılması açısından temel bir konudur. Bir opsiyonun fiyatı içsel değer ve zaman değeri olmak üzere iki bileşenden oluşur. Alım opsiyonları için üst sınır her zaman dayanak varlığın cari fiyatıdır; çünkü hiçbir opsiyonun değeri dayanak varlığın kendisinden daha pahalı olamaz. Satım opsiyonlarında ise Avrupa tipi opsiyonlar için üst sınır kullanım fiyatının bugünkü değeri iken, Amerikan tipi opsiyonlarda vadeden önce kullanım imkanı nedeniyle doğrudan kullanım fiyatıdır. Alt sınırlar söz konusu olduğunda, alım opsiyonunun değeri dayanak varlık fiyatından kullanım fiyatının bugünkü değerinin çıkarılmasıyla elde edilen tutardan küçük olamaz. Eğer opsiyon temettü ödemesi içeriyorsa, bu ödemeler de alt sınır hesaplamasına dahil edilmelidir. Amerikan tipi opsiyonların değeri, Avrupa tipi opsiyonlardan hiçbir zaman düşük olamaz. Ayrıca, opsiyonlar değersiz olduğunda alt sınır hiçbir zaman negatif olamaz ve sıfır olarak kabul edilir. Şimdi opsiyon fiyatlamasında bir diğer temel yaklaşım olan binomial opsiyon fiyatlama modeline geçelim. Bu model, opsiyonun vadesi boyunca dayanak varlık fiyatının izleyebileceği olası patikaları dikkate alır. Tek dönemli binomial modelde, dayanak varlık fiyatının bir dönem sonra belirli bir olasılıkla artacağı veya azalacağı varsayılır. Bu modelde temel amaç, hisse senedi ve opsiyondan oluşan risksiz bir portföy kurmaktır. Bu portföyün getirisi risksiz faiz oranına eşitlenerek opsiyonun cari fiyatına ulaşılır. Delta değeri, bu modelde iki olası durumdaki opsiyon değerleri farkının, hisse senedi fiyatları farkına bölünmesiyle bulunur. Örneğin, otuz Türk Lirası olan bir hisse senedi altı ay sonra otuz iki Türk Lirası veya yirmi sekiz Türk Lirası olabiliyorsa, kullanım fiyatı otuz bir Türk Lirası olan bir alım opsiyonu için delta sıfır virgül yirmi beş olarak hesaplanır. Bu, bir adet kısa opsiyon pozisyonuna karşılık sıfır virgül yirmi beş adet hisse senedi alınmasıyla risksiz bir pozisyon kurulabileceği anlamına gelir. İki dönemli binomial modelde ise süreç daha kapsamlıdır. Her bir dönem kendi içinde tek dönemli model gibi değerlendirilir ve ağaç yapısı üzerinde geriye doğru gidilerek bugünkü fiyata ulaşılır. Bu modelde yükselme olasılığı olan p değeri, faiz oranı ve fiyat değişim oranları kullanılarak hesaplanır. Dönem başındaki opsiyon değeri, dönem sonundaki beklenen değerlerin risksiz faiz oranı üzerinden bugüne indirgenmesiyle bulunur. Binomial model, dönem sayısı arttıkça ve zaman aralığı kısaldıkça Black Scholes modeline yakınsar. Sınavda binomial model ile ilgili sorularda, her bir düğüm noktasındaki opsiyon değerini doğru hesaplamak ve olasılık değerlerini formülde yerli yerine koymak kritik başarı faktörüdür. Dersimizi özetlemek gerekirse, opsiyonlar içerdikleri belirsizlik ve karmaşık yapı nedeniyle özel fiyatlama mantığı gerektirirler. Black Scholes modeli piyasadaki en yaygın analitik formül olup; dayanak varlık fiyatı, kullanım fiyatı, faiz oranı, temettü verimi, vade ve volatilite gibi temel girdilere dayanır. Yunan harfleri olarak adlandırılan delta, gamma, teta, vega ve rho değerleri, bu girdilerdeki değişimlerin opsiyon fiyatına etkisini ölçer. Portföy yönetiminde bu parametrelerin doğru kullanılması, hem riskten korunma hem de getiri maksimizasyonu açısından hayati önem taşır. Sınavda karşınıza çıkabilecek sayısal sorularda, özellikle alt ve üst sınır hesaplamaları ile binomial modeldeki olasılık hesaplamalarına dikkat etmeniz gerekmektedir. Opsiyonların vade sonundaki değerlerini hesaplarken alım opsiyonları için fiyatın kullanım fiyatından büyük olduğu, satım opsiyonları için ise küçük olduğu durumların karlı olduğunu her zaman hatırlayınız. Bu temel prensipler, türev araçlar piyasasının karmaşık yapısını anlamlandırmanızda size rehberlik edecektir.
Bölüm 9
Premium
Opsiyon piyasalarında Avrupa ve Amerikan tipi opsiyonlar arasındaki fiyatlama farklılıklarını anlamak, türev araçlar eğitiminin temel taşlarından birini oluşturmaktadır. Özellikle satım opsiyonları söz konusu olduğunda, Amerikan tipi opsiyonların erken kullanım hakkı bu araçlara ilave bir değer kazandırır. Bir şirketin iflas etme ihtimalinin çok yüksek olduğu bir senaryoyu ele alalım. İflas durumunda ilgili şirketin hisse senedi fiyatı hızla düşecek ve teorik olarak sıfır seviyesine ulaşacaktır. Hisse fiyatı sıfıra ulaştığında, fiyatın daha fazla düşme imkanı kalmaz. Bu noktada, elinde Amerikan tipi satım opsiyonu bulunduran bir yatırımcı, vade sonunu beklemeksizin opsiyonunu derhal kullanarak kullanım fiyatı üzerinden kazanç elde edebilir. Ancak Avrupa tipi satım opsiyonunda yatırımcı vade sonuna kadar beklemek zorundadır. Paranın zaman değeri ve risk faktörleri göz önüne alındığında, Amerikan tipi satım opsiyonunun fiyatı, aynı özelliklere sahip Avrupa tipi satım opsiyonunun fiyatından daha yüksek olacaktır. Bu durum, finansal literatürde erken kullanım avantajının fiyatlanması olarak tanımlanır ve sınav sorularında sıklıkla karşımıza çıkan bir teorik ayrımı ifade eder. Şimdi alım ve satım opsiyonları arasındaki fiyat dengesini kuran ve finansal mühendisliğin en temel eşitliklerinden biri olan alım satım opsiyonu paritesini, yani put call parity kavramını sayısal bir örnek üzerinden inceleyelim. Temettü ödemesi bulunmayan bir hisse senedinin cari fiyatının on Türk Lirası, kullanım fiyatının on iki Türk Lirası ve vadesinin üç ay olduğu bir durumu varsayalım. Bu hisse senedi üzerine yazılmış Avrupa tipi satım opsiyonunun fiyatı üç Türk Lirası ve yıllık risksiz faiz oranı sürekli bileşik esasa göre yuzde on olarak verilmiş olsun. Bu veriler ışığında aynı özelliklere sahip alım opsiyonunun fiyatını hesaplamak için p artı S eşittir c artı K çarpı e üzeri eksi r çarpı T formülünü kullanırız. Burada p satım opsiyonu fiyatını, S dayanak varlık spot fiyatını, c alım opsiyonu fiyatını, K kullanım fiyatını, r risksiz faiz oranını ve T ise yıl cinsinden vadeyi temsil eder. Formülde değerleri yerine koyduğumuzda, üç artı on eşittir c artı on iki çarpı e üzeri eksi sıfır virgül on çarpı sıfır virgül yirmi beş denklemine ulaşırız. Bu işlemin sonucunda alım opsiyonunun fiyatı yaklaşık olarak bir virgül üç Türk Lirası olarak hesaplanmaktadır. Bu parite, piyasada arbitraj imkanının bulunmadığı ideal bir denge durumunu temsil eder ve sınavda hesaplama soruları olarak sıklıkla sorulur. Vadeli işlem sözleşmelerinin fiyatlamasında ise taşıma maliyeti modeli esas alınır. Tüketim amaçlı bir varlığa dayalı, vadesine üç ay kalmış bir vadeli işlem sözleşmesinin fiyatının yirmi Türk Lirası olduğunu düşünelim. Yıllık risksiz faiz oranının yuzde on, depolama maliyetinin yuzde beş ve varlığı fiziki olarak elde bulundurmanın sağladığı faydanın, yani convenience yield oranının yuzde iki olduğu bir senaryoda dayanak varlığın spot fiyatını bulmak mümkündür. F eşittir S çarpı e üzeri r artı u eksi y çarpı T formülü burada temel rehberimizdir. Bu formülde F vadeli fiyatı, S spot fiyatı, r faizi, u depolama maliyetini ve y ise kullanım kolaylığı getirisini ifade eder. Verilen değerleri yerine yerleştirdiğimizde, yirmi eşittir S çarpı e üzeri sıfır virgül on artı sıfır virgül beş eksi sıfır virgül iki çarpı sıfır virgül yirmi beş denklemini kurarız. Buradan hareketle dayanak varlığın spot piyasa fiyatı yaklaşık olarak on dokuz virgül otuz altı Türk Lirası olarak hesaplanır. Bu tür hesaplamalarda faiz, depolama maliyeti ve kullanım faydası gibi değişkenlerin vadeli fiyat üzerindeki etkilerini doğru analiz etmek gerekir. Opsiyonların vade sonundaki değerlerini hesaplarken dayanak varlık fiyatı ile kullanım fiyatı arasındaki ilişkiyi maksimum sıfır ve fark fonksiyonu ile ele alırız. Örneğin, vade sonunda dayanak varlık fiyatının doksan altı virgül elli Türk Lirası olduğu bir durumda, kullanım fiyatı doksan Türk Lirası olan bir alım opsiyonunun değeri, doksan altı virgül elli eksi doksan farkının yüz adetlik sözleşme büyüklüğü ile çarpılması sonucu altı yüz elli Türk Lirası olarak bulunur. Eğer kullanım fiyatı yüz beş Türk Lirası olsaydı, opsiyon asli değersiz kalacağı için değeri sıfır Türk Lirası olurdu. Satım opsiyonlarında ise durum tam tersidir. yüz beş Türk Lirası kullanım fiyatlı bir satım opsiyonu, dayanak varlık doksan altı virgül elli Türk Lirası iken yüz beş eksi doksan altı virgül elli farkının yüz ile çarpımı sonucu sekiz yüz elli Türk Lirası değer üretir. Bu temel mantık, döviz opsiyonlarından endeks opsiyonlarına kadar tüm türev araçlarda aynı şekilde işler. Örneğin, yüz yirmi beş bin birimlik bir döviz sözleşmesinde dayanak varlık fiyatı üç virgül elli beş Türk Lirası ve kullanım fiyatı üç virgül kırk beş Türk Lirası ise, alım opsiyonunun değeri on iki bin beş yüz Türk Lirası olurken, satım opsiyonunun değeri sıfır Türk Lirası olacaktır. Sayısal değerlerin büyüklüğü ne olursa olsun, opsiyonun karda veya zararda olma durumu bu matematiksel farka dayanır. Opsiyonların alt ve üst limit değerleri de sınav müfredatında önemli bir yer tutar. Bir alım opsiyonu için maksimum değer her zaman dayanak varlığın cari fiyatına eşittir. Minimum değer ise, dayanak varlık fiyatından kullanım fiyatının bugünkü değerinin çıkarılmasıyla elde edilen tutar ile sıfır arasından büyük olanıdır. Örneğin, spot fiyatı yetmiş dokuz bin dört yüz Türk Lirası olan bir varlıkta, yetmiş beş bin Türk Lirası kullanım fiyatlı ve vadesine yetmiş beş gün kalmış bir alım opsiyonu için minimum değer, yetmiş dokuz bin dört yüz eksi yetmiş beş bin bölü bir artı sıfır virgül doksan beş üzeri sıfır virgül iki bin elli beş işlemiyle beş bin yedi yüz seksen beş Türk Lirası olarak hesaplanır. Eğer hesaplanan bu fark negatif çıksaydı, opsiyonun minimum değeri sıfır Türk Lirası olarak kabul edilecekti. Satım opsiyonlarında ise maksimum değer kullanım fiyatının bugünkü değeridir. Bu limitler, opsiyon primlerinin piyasada hangi aralıklarda oluşması gerektiğini belirleyen teorik sınırları çizer. Türev araç stratejilerine geçiş yaptığımızda, yatırımcıların risk ve getiri beklentilerine göre karmaşık portföyler oluşturabildiğini görürüz. Fiyat bazlı veya dikey yayılma stratejileri, aynı vadeye sahip ancak kullanım fiyatları farklı olan opsiyonların eş zamanlı alınıp satılmasıyla kurulur. Alım opsiyonlu artış yönlü dikey yayılma stratejisi, yani bull call spread, düşük kullanım fiyatlı bir alım opsiyonunun alınması ve yüksek kullanım fiyatlı bir alım opsiyonunun satılmasıyla oluşturulur. Bu stratejide yatırımcı, dayanak varlık fiyatının yükseleceğini öngörür ancak hem karını hem de zararını sınırlandırmak ister. Örneğin, otuz beş Türk Lirası kullanım fiyatlı alım opsiyonu yedi Türk Lirası primle alınırken, kırk beş Türk Lirası kullanım fiyatlı alım opsiyonu iki Türk Lirası primle satılırsa, net ödenen prim beş Türk Lirası olur. Bu beş Türk Lirası aynı zamanda yatırımcının uğrayabileceği azami zarardır. Azami kar ise kullanım fiyatları arasındaki on Türk Lirası lik farktan net ödenen beş Türk Lirası lik primin çıkarılmasıyla beş Türk Lirası olarak hesaplanır. Başa baş noktası ise düşük kullanım fiyatına net ödenen primin eklenmesiyle kırk Türk Lirası olarak bulunur. Satım opsiyonlu artış yönlü dikey yayılma stratejisi olan bull put spread ise, yine fiyat artışı beklentisiyle kurulur ancak bu sefer bir net prim girişi söz konusudur. Yatırımcı yüksek kullanım fiyatlı bir satım opsiyonunu satar ve daha düşük kullanım fiyatlı bir satım opsiyonunu satın alır. Örneğin, kırk beş Türk Lirası kullanım fiyatlı satım opsiyonu yedi Türk Lirası primle satılırken, otuz beş Türk Lirası kullanım fiyatlı olanı iki Türk Lirası primle alınırsa, yatırımcının hesabına başlangıçta beş Türk Lirası net prim girişi olur. Bu tutar aynı zamanda stratejinin azami karıdır. Eğer fiyatlar beklentinin aksine düşerse, azami zarar kullanım fiyatları arasındaki farktan tahsil edilen net primin çıkarılmasıyla, yani on eksi beş eşittir beş Türk Lirası olarak gerçekleşir. Başa baş noktası ise yüksek kullanım fiyatından tahsil edilen net primin çıkarılmasıyla kırk Türk Lirası olarak hesaplanır. Bu stratejilerde temel amaç, piyasadaki yön beklentisini sınırlı riskle kazanca dönüştürmektir. Azalış yönlü dikey yayılma stratejileri ise piyasanın düşeceği beklentisiyle kurulur. Alım opsiyonlu azalış yönlü dikey yayılma, yani bear call spread stratejisinde yatırımcı düşük kullanım fiyatlı alım opsiyonunu satıp yüksek kullanım fiyatlı olanı satın alır. Bu işlem sonucunda bir net prim tahsil edilir. Örneğin, otuz beş Türk Lirası kullanım fiyatlı alım opsiyonu yedi Türk Lirası primle satılıp kırk beş Türk Lirası kullanım fiyatlı olanı iki Türk Lirası primle alınırsa, beş Türk Lirası net prim geliri elde edilir. Fiyatlar otuz beş Türk Lirası nin altında kalırsa bu prim yatırımcıda kalır ve azami karı oluşturur. Fiyatlar yükselirse azami zarar beş Türk Lirası ile sınırlıdır. Satım opsiyonlu azalış yönlü dikey yayılma, yani bear put spread stratejisinde ise yüksek kullanım fiyatlı satım opsiyonu alınır ve düşük kullanım fiyatlı olanı satılır. Burada bir net prim ödemesi yapılır. kırk beş Türk Lirası kullanım fiyatlı satım opsiyonu yedi Türk Lirası ye alınırken otuz beş Türk Lirası lik olan iki Türk Lirası ye satılırsa, net beş Türk Lirası prim ödenir. Bu stratejide fiyatlar düştükçe kar elde edilir ve azami kar beş Türk Lirası dir. Volatilite stratejileri arasında en bilineni pergel, yani straddle stratejisidir. Uzun pozisyonlu pergel stratejisi, aynı kullanım fiyatlı ve aynı vadeli bir alım opsiyonu ile bir satım opsiyonunun eş zamanlı satın alınmasıyla oluşturulur. Yatırımcı fiyatların hangi yöne gideceğini bilmemekte, ancak çok büyük bir hareket olacağını öngörmektedir. Örneğin, otuz beş Türk Lirası kullanım fiyatlı alım opsiyonuna yedi Türk Lirası ve satım opsiyonuna iki Türk Lirası prim ödeyen bir yatırımcının toplam maliyeti dokuz Türk Lirası dir. Bu tutar stratejinin azami zararıdır. Kar elde etmek için fiyatın ya otuz beş artı dokuz eşittir kırk dört Türk Lirası nin üzerine çıkması ya da otuz beş eksi dokuz eşittir yirmi altı Türk Lirası nin altına inmesi gerekir. Bu iki nokta stratejinin başa baş noktalarıdır. Kısa pozisyonlu pergel stratejisinde ise yatırımcı fiyatların durağan seyredeceğini bekleyerek her iki opsiyonu da satar. Bu durumda azami kar tahsil edilen toplam prim olan dokuz Türk Lirası ile sınırlıyken, zarar potansiyeli sınırsızdır. Çanak, yani strangle stratejisi pergel stratejisine benzer ancak burada kullanılan alım ve satım opsiyonlarının kullanım fiyatları farklıdır. Uzun pozisyonlu çanak stratejisinde yatırımcı genellikle asli değersiz olan, yani kullanım fiyatı cari fiyatın üzerinde olan bir alım opsiyonu ile kullanım fiyatı cari fiyatın altında olan bir satım opsiyonunu satın alır. Örneğin, cari fiyat kırk Türk Lirası iken kırk beş Türk Lirası kullanım fiyatlı alım opsiyonu üç Türk Lirası ye ve otuz beş Türk Lirası kullanım fiyatlı satım opsiyonu dört Türk Lirası ye alınırsa toplam yedi Türk Lirası prim ödenir. Bu stratejide kar elde etmek için fiyat hareketinin pergel stratejisine göre daha geniş bir bant dışına çıkması gerekir. Başa baş noktaları kırk beş artı yedi eşittir elli iki Türk Lirası ve otuz beş eksi yedi eşittir yirmi sekiz Türk Lirası dir. Bu aralıkta kalan fiyatlar yatırımcıya zarar yazdırırken, aralık dışındaki sert hareketler sınırsız kar potansiyeli sunar. Kısa pozisyonlu çanak stratejisi ise fiyatların otuz beş Türk Lirası ile kırk beş Türk Lirası arasında kalacağı beklentisiyle bu opsiyonların satılmasıdır. Burada azami kar tahsil edilen yedi Türk Lirası lik primdir. Kelebek, yani butterfly stratejisi ise daha karmaşık bir yapıya sahiptir ve üç farklı kullanım fiyatı içerir. Uzun pozisyonlu kelebek stratejisi, düşük volatiliteli bir piyasa beklentisiyle kurulur. Yatırımcı düşük ve yüksek kullanım fiyatlı opsiyonlardan birer adet satın alırken, bu iki fiyatın tam ortasında yer alan kullanım fiyatlı opsiyondan iki adet satar. Örneğin, otuz beş Türk Lirası ve kırk beş Türk Lirası kullanım fiyatlı alım opsiyonlarından birer adet alınırken, kırk Türk Lirası kullanım fiyatlı alım opsiyonundan iki adet satılır. Bu stratejinin en önemli özelliği hem karın hem de zararın çok dar bir bantta sınırlandırılmış olmasıdır. Kelebek stratejisi, pergel ve çanak stratejilerine göre daha düşük maliyetli bir koruma veya kazanç imkanı sağlar. Sınav hazırlığı sürecinde bu stratejilerin hangi piyasa beklentisiyle kurulduğunu, net prim giriş çıkış durumlarını ve başa baş noktası hesaplamalarını bilmek kritik önem taşımaktadır. Her stratejinin kar zarar grafiğini zihinde canlandırmak, soruların çözümünde hızı ve doğruluğu artıracaktır. Özellikle dikey yayılma stratejilerinde alım veya satım opsiyonu kullanılmasının beklentiyi değiştirmediğini, sadece başlangıçtaki nakit akışını etkilediğini unutmamak gerekir. Bu temel prensipler, türev araçlar bölümündeki strateji sorularının anahtarını oluşturur.
Bölüm 10
Premium
Kısa pozisyonlu çanak stratejisinin vade sonu analizini yaparak dersimize devam edelim. Vade sonunda dayanak varlığın fiyatı, fiyat hareketinin yönü fark etmeksizin, fazla değişmeyerek otuz beş Türk Lirası ile kırk beş Türk Lirası aralığında gerçekleşirse, yatırımcı bu stratejiden tahsil etmiş olduğu yedi Türk Lirası tutarındaki prim kadar kâr elde eder. Bu strateji doğrultusunda yatırımcının elde edeceği azami kâr tutarı, kısa pozisyonlu çanak stratejisinin asli değerli olup olmamasına bağlı olarak iki farklı şekilde hesaplanmaktadır. Asli değerli kısa pozisyonlu çanak stratejisi için azami kâr hesaplanırken, tahsil edilen toplam prim tutarından, satılan alım ve satım opsiyonlarının kullanım fiyatları arasındaki fark çıkarılır. Eğer strateji asli değersiz ise azami kâr, doğrudan tahsil edilen toplam prim tutarına eşittir. İncelediğimiz örnekte kısa pozisyonlu çanak stratejisi asli değersiz olduğu için stratejinin azami kârı, tahsil edilen toplam prim tutarı olan yedi Türk Lirası seviyesinde gerçekleşmektedir. Dayanak varlığın fiyatının, yatırımcının öngörüsünün aksine, aşağı veya yukarı yönlü önemli ölçüde dalgalanması durumunda yatırımcı zarar edecektir. Bu noktada yatırımcının uğrayacağı azami zarar potansiyelinin sınırsız olduğu unutulmamalıdır. Stratejinin başa baş noktalarının hesaplanması sınav sorularında sıklıkla karşımıza çıkmaktadır. Birinci başa baş noktası, alım opsiyonunun kullanım fiyatına tahsil edilen toplam primin eklenmesiyle bulunur ki örneğimizde bu değer kırk beş artı yedi işleminden elli iki Türk Lirası olarak hesaplanır. İkinci başa baş noktası ise satım opsiyonunun kullanım fiyatından tahsil edilen toplam primin çıkarılmasıyla elde edilir. Bu da otuz beş eksi yedi işleminden yirmi sekiz Türk Lirası sonucunu verir. Şimdi kâr ve zarar grafiği kelebek kanadına benzemesi dolayısıyla kelebek stratejisi olarak adlandırılan yöntemi inceleyelim. Kelebek stratejisi, tüm özellikleri aynı olan ancak kullanım fiyatları farklı olan Avrupa tipi alım veya satım opsiyonları kullanılarak oluşturulur. Fiyatların aşırı derecede aşağı veya yukarı yönlü hareket edeceğini, yani volatilitenin yüksek olacağını düşünen veya fiyatların dar bir bantta seyredeceğini öngören yatırımcılar, kısa veya uzun kelebek stratejisini uygulayarak pozisyon alırlar. Eğer beklenti fiyatların aşırı yükseleceği veya aşırı düşeceği yönündeyse kısa kelebek pozisyonuna girilir. Beklenti fiyatların mevcut seviyelerde kalacağı yönündeyse uzun kelebek pozisyonu tercih edilir. Kelebek stratejisinin pergel veya çanak stratejisinden en temel farkı, elde edilen kârın veya zararın bu stratejide sınırlandırılmış olmasıdır. Bu ayrım sınavda teorik bir soru olarak karşınıza çıkabilir. Uzun pozisyonlu kelebek stratejisinin detaylarına geçecek olursak, bu strateji tüm özellikleri aynı ancak kullanım fiyatları farklı olan alım veya satım opsiyonları ile oluşturulabilir. Bu stratejiyi uygulayan yatırımcı, dayanak varlığın fiyatındaki volatilitenin düşük olacağını beklemektedir. Alım opsiyonlu uzun pozisyonlu kelebek stratejisinde yatırımcı eş zamanlı olarak düşük kullanım fiyatlı, yani asli değerli ve yüksek kullanım fiyatlı, yani asli değersiz alım opsiyonlarında birer adet uzun pozisyon alır. Aynı zamanda kullanım fiyatı bu iki opsiyonun arasında kalan, genellikle başa baş olan alım opsiyonunda ise iki adet kısa pozisyon alır. Benzer mantık satım opsiyonlu uzun pozisyonlu kelebek stratejisi için de geçerlidir. Burada yatırımcı eş zamanlı olarak düşük kullanım fiyatlı asli değersiz ve yüksek kullanım fiyatlı asli değerli satım opsiyonlarında birer adet uzun pozisyon alırken, kullanım fiyatı ortada kalan satım opsiyonunda iki adet kısa pozisyon açar. Konuyu somutlaştırmak adına bir örnek üzerinden ilerleyelim. Dayanak varlığın fiyatının kırk Türk Lirası olduğunu varsayalım. Yatırımcı, kullanım fiyatı kırk beş Türk Lirası ve primi bir Türk Lirası olan alım opsiyonu ile kullanım fiyatı otuz beş Türk Lirası ve primi dört Türk Lirası olan alım opsiyonunda birer adet uzun pozisyon almaktadır. Aynı zamanda kullanım fiyatı kırk Türk Lirası ve primi iki Türk Lirası olan alım opsiyonunda ise iki adet kısa pozisyon almaktadır. Bu stratejinin vade sonu sonuçlarını analiz ettiğimizde, dayanak varlığın fiyatının belirgin şekilde yükselerek elli beş Türk Lirası olması durumunda, otuz beş Türk Lirası ve kırk beş Türk Lirası kullanım fiyatlı opsiyonlardan toplam yirmi beş Türk Lirası kâr elde edilirken, kırk Türk Lirası kullanım fiyatlı iki adet kısa pozisyondan yirmi altı Türk Lirası zarar edilir. Sonuç olarak net zarar bir Türk Lirası olur. Eğer fiyat yirmi Türk Lirası'ye düşerse, opsiyonlar kullanılmayacağı için yatırımcı ödediği net prim tutarı olan bir Türk Lirası kadar zarar eder. Bu stratejide azami kâr, dayanak varlık fiyatının tam olarak kırk Türk Lirası olması durumunda dört Türk Lirası olarak gerçekleşir. Uzun pozisyonlu kelebek stratejisinde azami kâr, satılan alım opsiyonunun kullanım fiyatından, satın alınan asli değerli alım opsiyonunun kullanım fiyatının ve ödenen net primin çıkarılmasıyla hesaplanır. Örneğimizde bu hesaplama kırk eksi otuz beş eksi bir şeklinde yapılarak dört Türk Lirası sonucuna ulaşılır. Azami zarar ise ödenen net prim olan bir Türk Lirası ile sınırlıdır. Stratejinin başa baş noktaları ise otuz altı Türk Lirası ve kırk dört Türk Lirası olarak hesaplanmaktadır. Kısa pozisyonlu kelebek stratejisine geçtiğimizde, yatırımcının dayanak varlık fiyatındaki volatilitenin yüksek olacağını beklediğini görürüz. Yatırımcı fiyatın hangi yöne gideceğinden ziyade, fiyatın mevcut seviyesinden uzaklaşacağını öngörür. Satım opsiyonlu kısa pozisyonlu kelebek stratejisinde yatırımcı, düşük ve yüksek kullanım fiyatlı satım opsiyonlarında birer adet kısa pozisyon alırken, orta kullanım fiyatlı opsiyonlarda iki adet uzun pozisyon alır. Alım opsiyonlu versiyonda da aynı mantıkla düşük ve yüksek kullanım fiyatlı alım opsiyonlarında kısa, orta fiyatlıda ise iki adet uzun pozisyon açılır. Örneğimizde kırk Türk Lirası spot fiyat varken, kırk beş Türk Lirası ve otuz beş Türk Lirası kullanım fiyatlı satım opsiyonlarında kısa pozisyon, kırk Türk Lirası kullanım fiyatlı opsiyonlarda ise iki adet uzun pozisyon alındığını varsayalım. Vade sonunda fiyat elli beş Türk Lirası olursa yatırımcı bir Türk Lirası net kâr elde eder. Fiyat yirmi Türk Lirası'ye düşerse yine bir Türk Lirası net kâr elde edilir. Ancak fiyat kırk Türk Lirası seviyesinde kalırsa yatırımcı dört Türk Lirası ile azami zararına ulaşır. Bu stratejide azami kâr tahsil edilen net prim olan bir Türk Lirası ile sınırlıdır. Azami zarar ise dört Türk Lirası'dir. Başa baş noktaları ise otuz altı Türk Lirası ve kırk dört Türk Lirası seviyelerindedir. Bir diğer önemli strateji olan strip stratejisini ele alalım. Strip stratejisinde yatırımcı, kullanım fiyatı ve vadesi aynı olan Avrupa tipi bir adet alım opsiyonunda ve iki adet satım opsiyonunda uzun pozisyon alır. Bu strateji, dayanak varlık fiyatında yüksek dalgalanma bekleyen ancak aşağı yönlü hareketin yukarı yönlü harekete göre daha olası olduğunu düşünen yatırımcılar için uygundur. Strip stratejisi yapısal olarak uzun pozisyonlu pergel stratejisine benzese de aşağı yönlü beklentinin ağırlıklı olmasıyla ondan ayrılır. Bu ayrım sınavda strateji seçim sorularında kritik bir bilgidir. Örneğin dayanak varlık fiyatı otuz beş Türk Lirası iken, otuz beş Türk Lirası kullanım fiyatlı bir alım ve iki satım opsiyonu alan yatırımcı, toplam altı Türk Lirası prim öder. Fiyat elli Türk Lirası'ye çıkarsa net kâr dokuz Türk Lirası olurken, fiyat yirmi Türk Lirası'ye düşerse net kâr yirmi dört Türk Lirası'ye ulaşır. Görüldüğü üzere aşağı yönlü harekette kâr daha yüksektir. Stratejinin azami zararı ödenen toplam prim olan altı Türk Lirası ile sınırlıdır. Başa baş noktaları ise kırk bir Türk Lirası ve otuz iki Türk Lirası olarak hesaplanır. Strap stratejisi ise strip stratejisinin tam tersi bir mantığa sahiptir. Burada yatırımcı, bir adet satım opsiyonuna karşılık iki adet alım opsiyonunda uzun pozisyon alır. Yatırımcı yine yüksek volatilite beklemektedir ancak bu kez yukarı yönlü hareketin daha olası olduğunu öngörmektedir. otuz beş Türk Lirası kullanım fiyatlı opsiyonlar kullanıldığında, fiyatın elli Türk Lirası'ye çıkması durumunda yirmi dört Türk Lirası kâr elde edilirken, fiyatın yirmi Türk Lirası'ye düşmesi durumunda kâr dokuz Türk Lirası'de kalmaktadır. Azami zarar yine ödenen toplam prim olan altı Türk Lirası ile sınırlıdır. Strap stratejisinin başa baş noktaları yirmi dokuz Türk Lirası ve otuz sekiz Türk Lirası olarak belirlenmiştir. Sınavda strip ve strap arasındaki farkı hatırlamak için satım opsiyonu sayısının fazla olduğu stratejinin aşağı yönlü, alım opsiyonu sayısının fazla olduğu stratejinin ise yukarı yönlü beklenti içerdiğini kodlamanız faydalı olacaktır. Dersimizin bu bölümünde sentetik pozisyonlar konusuna giriş yapalım. Sentetik pozisyon, tek bir enstrümanla alınan pozisyona eşdeğer bir kâr ve zarar grafiğinin, opsiyonlar ve dayanak varlıklar kullanılarak oluşturulması işlemidir. Bu pozisyonlar dayanak varlık sentetik pozisyonları ve opsiyon sentetik pozisyonları olarak ikiye ayrılır. Dayanak varlıkta uzun sentetik pozisyon oluşturmak için, aynı kullanım fiyatı ve vadeye sahip bir alım opsiyonunda uzun, bir satım opsiyonunda ise kısa pozisyon alınır. Bu bileşke pozisyon, doğrudan dayanak varlık satın almakla aynı kâr ve zarar yapısını sunar. Ancak sentetik pozisyonun en büyük avantajı, başlangıçta ödenen net primin dayanak varlığı satın alma maliyetinden daha düşük olmasıdır. Bu durum maliyet avantajı ve kaldıraç etkisi sağlar. Örneğin otuz beş Türk Lirası kullanım fiyatlı alım opsiyonu üç Türk Lirası, satım opsiyonu iki Türk Lirası ise, bu pozisyonun başa baş noktası otuz altı Türk Lirası olur. Dayanak varlıkta kısa sentetik pozisyon ise, alım opsiyonunda kısa ve satım opsiyonunda uzun pozisyon alınarak oluşturulur. Bu işlem dayanak varlıkta açığa satış yapmaya eşdeğerdir. Başa baş noktası yine kullanım fiyatı ile prim farklarının toplamı üzerinden hesaplanır. Opsiyon sentetik pozisyonlarına geçtiğimizde ise ilk olarak koruyucu satım, yani protective put stratejisini incelemeliyiz. Bu strateji, dayanak varlıkta uzun pozisyon ile bir satım opsiyonunda uzun pozisyonun eş zamanlı alınmasıdır. Bu birleşim, alım opsiyonunda uzun pozisyon almaya eşdeğer bir grafik üretir. Yatırımcı fiyat artışı beklemekte ancak düşüş riskine karşı kendisini sigortalamaktadır. Eğer fiyat otuz beş Türk Lirası'den yirmi Türk Lirası'ye düşerse, yatırımcının zararı ödediği prim olan iki Türk Lirası ile sınırlı kalır. Fiyat elli Türk Lirası'ye çıkarsa kâr potansiyeli sınırsızdır. Bu stratejinin tersi olan ters koruyucu satım ise, dayanak varlıkta kısa pozisyon ve satım opsiyonunda kısa pozisyon alınmasıyla oluşturulur ve alım opsiyonunda kısa pozisyon almaya eşdeğerdir. Korunmalı alım, yani covered call stratejisi ise sınavların en popüler konularından biridir. Bu stratejide yatırımcı dayanak varlıkta uzun pozisyon alırken, aynı zamanda bir alım opsiyonunda kısa pozisyon alır. Bu işlem satım opsiyonunda kısa pozisyon almaya eşdeğerdir. Yatırımcı fiyatlarda sınırlı bir artış beklemekte ve opsiyon primi elde ederek maliyetini düşürmeyi hedeflemektedir. Örneğin otuz beş Türk Lirası'den alınan bir hisse senedi için otuz yedi Türk Lirası kullanım fiyatlı bir alım opsiyonu iki Türk Lirası primle satılırsa, azami kâr dört Türk Lirası ile sınırlanmış olur. Ancak fiyat düşerse, alınan prim zararı bir miktar hafifletir. Stratejinin azami zararı başlangıç fiyatından tahsil edilen primin çıkarılmasıyla bulunur. Ters korunmalı alım ise dayanak varlıkta kısa pozisyon ve alım opsiyonunda uzun pozisyon alınmasıdır ki bu da satım opsiyonunda uzun pozisyon almaya eşdeğerdir. Bu stratejide yatırımcı fiyat düşüşü beklerken yükseliş riskine karşı korunmaktadır. Son olarak sınavda karşınıza çıkabilecek soru tiplerini ve çözüm mantıklarını özetleyelim. Artış yönlü dikey yayılma stratejisinde kâr hesaplanırken, vade sonu fiyatı ile düşük kullanım fiyatı arasındaki farktan ödenen net prim çıkarılır. Kısa pozisyonlu pergel stratejisinde ise vade sonu fiyatı kullanım fiyatından uzaklaştıkça zarar artar. Kelebek stratejisinde üç farklı kullanım fiyatı olduğu ve ortadaki kullanım fiyatında iki adet pozisyon bulunduğu asla unutulmamalıdır. Sentetik pozisyon sorularında ise hangi enstrümanların bir araya gelerek hangi temel pozisyonu oluşturduğunu bilmek size zaman kazandıracaktır. Özellikle koruyucu satımın bir alım opsiyonu uzun pozisyonuna, korunmalı alımın ise bir satım opsiyonu kısa pozisyonuna eşdeğer olduğunu bilmek sınav başarısı için temel şarttır. Bu stratejilerin her birinin kâr ve zarar potansiyelleri, başa baş noktaları ve hangi piyasa beklentisiyle oluşturulduğu konularına hakim olmanız, lisanslama sınavındaki türev araçlar bölümünde yüksek başarı elde etmenizi sağlayacaktır. Finansal piyasalarda bu stratejiler sadece riskten korunmak için değil, aynı zamanda belirli piyasa öngörülerini düşük maliyetlerle realize etmek için de kullanılmaktadır. Ders notlarınızdaki sayısal örnekleri ve başa baş noktası formüllerini tekrar etmeniz, konunun pekişmesi açısından büyük önem taşımaktadır. Sınavda başarılar dilerim.
İlk 5 dakika ücretsiz dinlendi
Kalan 126 dakikayı dinlemek ve tüm bölümlere erişmek için premium lisans gerekli.
Lisans Satın Al